花開并蒂 各表一枝

? ?偏低利潤環境對供應將產生限制，2023年錫價重心將高于2022年下半年，但鑒于高庫存去化壓力貫穿全年，價格無法回到2022年高位。由于鎳金屬非標品（二級鎳）的崛起，供給端將由非標品局部過剩轉為全面過剩。不銹鋼也將處于長期過剩狀態，利潤持續承壓，不銹鋼價格波動中樞將下滑至14000—17000元/噸。在供應小幅過剩和高庫存的背景之下，工業硅價格整體重心下移，核心運行區間在15000—22000元/噸。2023年黑色交易邏輯順序是：先交易鋼材需求復蘇、鋼廠原料補庫,再交易原料供給增加、粗鋼成本下移。

錫 ?消費內強于外 ?去庫貫穿全年

2022年上半年錫價沖高后有所僵持，最終迅速回落。2022年一季度，在需求端尚且樂觀的同時，印尼供應產生明顯折損，庫存仍維持極低位置，錫價延續了2021年的強勢表現。隨后供應在高價刺激下大量釋放，最終導致錫元素全面過剩和大幅下跌，并且一度觸及錫礦成本線。供應端的大量釋放帶來的結果是產業高庫存，使消費改善幅度持續承壓，消化供應增量速度較慢。因此后續反彈力度較弱，難以回到2022年上半年平均水平。

我們通過對比2022年終端行業增速和錫表觀消費量增速，可以發現，2022年國內表觀消費增速明顯，預計全年增近12%，然而終端已經回落至持平附近，產生比較大的分化。原因是半導體產業在2022年積累了較高庫存，這將是半導體行業未來將面臨的重要問題，目前較多錫元素處于錫消費鏈條的環節中形成庫存，待轉化成終端產品。

展望2023年，周期錯位仍然存在，歐美經濟有較大下行壓力。全球半導體行業整體的資本支出態度較為謹慎，而國內企業資本支出則相對積極，因此預計錫消費格局仍是國內相對強于海外。高庫存的演變類似于前兩輪周期錯位的庫存表現，拖累存在但并不劇烈，預計在3%—4%。若2022年三季度為周期性庫存高點，以一年跨度計算，去庫將結束于2023年三季末，考慮去庫末期逐步由主動去庫轉向被動去庫，對于錫消費拖累的轉向或早于2023年三季末（前兩輪去庫幅度平均在5%，跨度一年左右）。

新能源汽車和光伏這類新消費領域2022年表現強勢，基數走高預計2023年增速有所放緩。新能源汽車2022年表現較好，隨補貼逐步退坡和基數走高，我們預計新能源汽車增速由70%以上放緩至34%。光伏方面在2022年基建拉動的背景下同樣有高增長，2023年隨基建角色逐步淡化，預計增速回落至40%附近。

供應方面，偏低利潤環境對供應將產生限制，疊加庫存基數，預計未來錫礦產出同比收縮2.8%，冶煉產出收縮1.3%。2022年錫元素大幅過剩，錫價重心從高位迅速回落，從價量關系的角度，我們認為偏低利潤也將壓縮未來供應。錫價重心下移壓制礦端產出，令礦端走向緊缺，冶煉利潤水平繼續下修，進而影響冶煉產量。

落腳到平衡和價格展望，低利潤環境難破，且供應受抑制更甚，錫元素整體過剩的局面將出現緩解。錫價波動區間繼續下修的幅度也有限。我們認為2023年錫價重心將高于2022年下半年，但鑒于高庫存去化壓力貫穿全年，價格無法回到2022年高位。LME核心運行在21000—29000美元/噸，國內主力合約核心運行在170000—250000元/噸，價格節奏表現為前低后高。（李麗 孟昊）

鎳 ?供給側非標崛起 ?支撐邏輯弱化

2022年鎳市供給結構性矛盾貫穿全年，高品位一級鎳（標品）資源緊張引發的社會庫存持續去化成為價格主要推手，其中俄烏沖突引發的俄鎳供給擔憂成為3月“倫鎳逼倉”事件的導火索。在低庫存背景下，低品位二級鎳（非標品）生產商產業保值盤基于“交割品缺陷”原因成為金融資本發難對象，大部分保值頭寸在此輪行情中損失慘重。本輪行情除了價格巨幅波動外，還引發了內外鎳價嚴重扭曲、鎳金屬內部非標品與標品價格的長期撕裂，LME鎳市流動性大幅縮水以及亞洲盤關閉等問題。

圖為倫鎳主力合約周線

展望2023年，供給增量集中在印尼：2023年二級鎳供給繼續大幅提升，印尼幾乎占據了全部供給增量。其中印尼NPI產線繼續擴張全年產量增20萬—25萬金屬噸至135萬—140萬金屬噸水平；新能源中間品方面，隨著華科、青美邦、中青、力勤和華飛等項目的相繼投產和爬產成功，印尼中間品產量有望倍增至50萬金屬噸以上；中國及印尼新增電鎳冶煉項目爬產需待2024年，其他國家和鎳金屬產量增減對沖后變化有限，樂觀預計全球全年整體供給側增量約50萬金屬噸。

需求方面，新能源電池端主導增量需求：鎳新能源電池端需求繼續維持高增長趨勢，雖然2023年電車端面臨全球經濟走弱和國內補貼退坡等不利因素影響，但由于電池端和車企投產后規模化生產效應，加上原料價格轉跌預期，整車成本的下降以及“雙碳”目標將助力電車行業繼續繁榮。預計2023年三元電池端對硫酸鎳需求增23萬鎳金屬噸至65萬鎳金屬噸水平。而不銹鋼行業得益于中國的經濟復蘇，全年有望實現約4%的產出增量，帶動鎳金屬需求增約10萬—12萬噸，合金電鍍等領域穩中略升，全年鎳需求增量約35萬鎳金屬噸。

二級鎳的消費替代下鎳市二季度有望全面過剩：隨著國內常壓/高壓酸浸產能的相繼投產，到2023年二季度新能源原料端二級鎳到硫酸鎳的傳導路徑通暢后，鎳的新能源產業鏈轉寬裕甚至過剩，屆時二級鎳完全實現對電鎳的消費替代，鎳金屬平衡上由非標品（二級鎳）局部過剩轉全面過剩，電鎳低庫存困難將實現根本性扭轉。

由于鎳金屬非標品（二級鎳）的崛起，2023年供給端將由2022年的非標品局部過剩轉為全面過剩，約合過剩超過20萬金屬噸。基于對二季度結構上全面轉過剩的判斷，我們認為價格邏輯上一季度電鎳價格或許會延續鎳板資源偏緊矛盾的余溫繼續高位振蕩，二季度隨著過剩程度加劇，電鎳價格將獨木難支調頭向下，標品與非標品價格剪刀差有望修復。（周維剛 馮文勇）

不銹鋼 ?產能過剩加劇 ?價格中樞下移

2022年不銹鋼行業主要受原料價格波動、需求增長放緩和產能逐步過剩等影響，價格波動較大，整體先揚后抑，一季度受鎳鉻原料波動和國內減產影響，成本支撐下跟隨上漲，二季度開始印尼資源回流和原料成本下行致使鋼價逐漸回落，之后受成本支持影響較大。2023年不銹鋼行情預計延續2022年的以下特點：

圖為2022年不銹鋼主力合約價格及倉單表現

不銹鋼產能繼續大幅攀升，供給逐步兌現過剩。2022年全球不銹鋼產量預計同比減少4%，受疫情和經濟衰退影響，整體產能利用率明顯下降。國內不銹鋼行業需求下滑，產業利潤轉虧，鋼廠加大檢修力度，歐洲受能源危機影響二季度大幅減產，印尼因外需疲弱產能利用、進度均不及預期。而2023年，印尼不銹鋼產能仍處于不斷攀升階段，國內不銹鋼行業處于產能過剩狀態，產量供應彈性較大，歐洲能源危機緩解后產量有所恢復，預計2023年國內不銹鋼產量同比增加3%，全球將保持4%的產量增速。鎳鉻原料成本驅動明顯，鎳鐵成為不銹鋼價格成本驅動主要因素。2022年不銹鋼鎳鉻原料及能源價格高位運行，抬升產業鏈定價重心，不銹鋼價格成本支持明顯。3月倫鎳逼空事件中鎳價非理性大漲、新能源汽車行業快速發展及印尼政府多次提及限制鎳產品出口等，都對鎳市場產生了深遠影響，價格波動加劇，而鉻鐵上半年因成本端原材料供應緊張不斷推漲，之后受疫情和下游需求疲弱影響，市場價格承壓回落。展望2023年，鎳鐵過剩幅度可能擴大，鉻鐵亦處于產能擴張階段，不銹鋼原料端供應充裕，成本重心或逐步下移。

不銹鋼消費轉入平穩階段，在消費結構上還有很大調整空間。2022年全球不銹鋼消費增速從2021年的10.9%降至-0.6%，國內消費則從2021年的5.6%降至-2.3%，主要受全球經濟衰退、疫情反復及我國經濟結構的調整影響。國內人均用鋼已達發達國家水平，不銹鋼消費進入平穩階段，全球經濟衰退和國內地產周期下行，但2023年地產行業有望邊際改善，基建項目持續發力，機械行業筑底復蘇，且在消費結構上還有很大調整空間，300系和能源設備用鋼或有較大增幅。預計2023年經濟修復國內消費緩慢增長4.5%，全球消費增速為3.6%。

綜合來看，2023年不銹鋼仍有較大規模的待投項目，且目前產量修復彈性較高，而需求方面受全球經濟衰退和地產持續下行周期影響，國內地產、疫情改善提振下或有一定增量，但隨著印尼和國內新增產能快速釋放，鎳鉻原料過剩成本逐步下行，不銹鋼也將處于長期過剩狀態，利潤將持續承壓，不銹鋼價格中樞進一步下移，價格波動中樞將下滑至14000—17000元/噸。另外，短期供需節奏需關注產能釋放周期、出口窗口和淡旺季需求切換。（周維剛 馮文勇）

工業硅 ?供過于求 ?弱勢運行

2022年工業硅價格全年區間振蕩，走勢回歸基本面，價格在15250—24500元/噸區間內徘徊振蕩，比起2021年的大起大落，價格波動相對平穩，行情回歸到基本面。基本面供給因素有：西南地區水電價格季節性變化、8月異常高溫限電減產和疫情管控影響等。

需求同樣保持高增速。2022年工業硅下游消費量從初級消費進行倒推，合計約385.13萬噸的耗硅量，同比增加23%。2023年的需求增速同樣強勁，合計耗硅約504萬噸，同比增加31%，多晶硅領域為主要增量點，新增耗硅量95.19萬噸，耗硅需求增速95%；有機硅新增耗硅25.77萬噸，需求增速23%；鋁合金領域新增耗硅量3萬噸，耗硅增速5%；對外出口及其他消費方面104萬噸，耗硅增速-4.63%。現有利潤水平下，刺激大量新投產達產，過剩逐步累積。2023年新增產能205.5萬噸，按當前利潤空間和開工率計算，工業硅產量將會大幅增加，新增產量預計118萬噸，年產量達到468萬噸，行業整體供過于求。考慮到供給因子的話：第一，預計2023年疫情影響將減弱，甚至無影響；第二，西南地區高溫限電情況大概率無法再現，而枯水期限電減產規模仍將持續；第三，云南的政策限產大概率繼續落實。

圖為2022年工業硅價格走勢

重點終端需求光伏與“新能源”保持高景氣。結合全球裝機預期，光伏行業國內和全球新增裝機量高增長，測算出2023年光伏行業合計約耗硅102萬噸，消費增幅37.7%，貢獻了絕大部分的需求增量。新能源汽車發展迅速，有效彌補傳統汽車缺口，2023年新能源車預計硅消費量為15.1萬噸，同比增加4.1萬噸。傳統汽車2023年預計硅消費量為11.3萬噸，同比減少1.6萬噸。汽車行業的耗硅量2023年耗硅26.4萬噸，同比增加2.5萬噸，增幅10.5%。

由于現有利潤情況刺激更多供應投產，即使在考慮云南限產、西南枯水期產量波動等因素帶來的產量下降后，實際的供需平衡仍過剩，在這樣的情況下，庫存處于相對高位或許成為一種新常態。到了2023年，我們認為在供需小幅過剩和高庫存的背景之下，工業硅價格整體以弱勢振蕩運行為主，重心下移，核心運行區間在15000—22000元/噸之間。另外考慮到一季度的枯水期和新增產能主要位于第二季度和下半年，因此價格在振蕩區間內會先強后弱，在第一季度達到年內價格高位，隨后振蕩下行。

風險因子：（1）云南限產政策力度加大；（2）西南地區水電問題超預期偏緊；（3）建筑裝飾消費增速恢復超預期。（曾童 高飛鴻）

黑色 ?需求弱復蘇 ?供應增加施壓

粗鋼方面：2023年房地產粗鋼消費弱復蘇，消費增速或不低于4.2%，非房地產粗鋼消費增速放緩，可能低于2022年，預計在2%左右。鋼材出口萎縮，粗鋼總需求小幅正增長；粗鋼供需平衡時，粗鋼產量實現同比平控。粗鋼產能利用率接近極限，但相對于需求弱復蘇，產量仍有彈性，煉鋼原料成為粗鋼消費增長的最大受益者，鋼價隨成本波動，鋼廠利潤維持承壓態勢。

2023年房地產粗鋼消費觸底反彈，同比增速或不低于4.2%

鐵礦石方面：平衡表顯示2022年中國鐵礦石市場供應缺口4000萬噸。假設2023年維持2022年鐵鋼比，那么粗鋼均衡產量下，鐵水產量也平控；供應端預計中國鐵礦石市場供應增加4000萬噸，正好實現供需平衡。由于新增供應集中在成本曲線低成本端，對邊際高成本供應形成擠出效應。因此，鐵礦石供應增、需求穩，均衡價格面臨下移。

焦炭方面：預計2023年焦化產能凈增2000萬噸，由于焦炭均衡產量增幅小于產能增幅，即產能擴張使得均衡產量對應的產能利用率下降，產量彈性空間變大，供應呈現相對過剩；疊加海外需求存在衰退風險，停產鋼廠可能增加，利空2023年中國焦炭出口，中國焦炭出口可能回流將進一步壓低產能利用率，因此焦炭均衡價格也存在下行壓力。

焦煤方面：2023年動力煤繼續保供，焦煤增產空間有限，供應增量主要來自蒙煤進口，但如果澳洲焦煤不恢復進口，在焦炭均衡產量下，焦煤供應仍將短缺，而如果澳洲焦煤恢復進口，那么焦煤則有過剩風險。

成本估值：根據供需平衡表分析，預計2023年鐵礦石、焦炭、螺紋鋼、熱卷倉單均價將有不同程度的下移，焦煤則存在不確定性。若2023年焦煤供應不及預期、缺口維持，那么預計焦煤、焦炭、鐵礦石、廢鋼分別在1500元/噸、1995元/噸、600元/干噸和2600元/噸存在支撐，粗鋼成本支撐2890元/噸，螺紋鋼成本支撐3140元/噸；2023年大部分時間里，預計黑色系價格將在其成本估值與2022年均價之間運行。

圖為鐵礦石指數日線

投資策略方面，2023年黑色交易邏輯順序是：先交易鋼材需求復蘇、鋼廠原料補庫，再交易原料供給增加、粗鋼成本下移。據此擬定策略：（1）需求復蘇預期證偽前，價格上漲均值回歸，多單操作，或買原料空成材，做正反饋；若需求證偽，偏空操作，或買成材空原料，做負反饋。（2）原料供應增加階段，被動累庫的原料空配，被動去庫的原料多配。（3）焦炭產能凈增預期，均衡產量下產能相對過剩，若焦煤供應缺口維持，那么做空焦化利潤。（卓桂秋）

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?來源：期貨日報