期債：關注預期差帶來的交易機會

　　進入5月以來，疫情對經濟的沖擊不斷加深，中央政治局會議釋放明確的穩增長信號，政策加碼預期再起，債市走強。后期看，疫情管控形勢下經濟進一步夯實“政策底”，“經濟底”仍需打磨。從疫情蔓延的情況看，5月經濟仍難有明顯改善，市場對于5月經濟基本面定價不足，大概率呈現弱現實強預期的局面，疊加政策支持力度仍在，中短期債市仍可把握預期差帶來的交易機會，操作上可逢回調繼續做多。

　　5月中旬公布的4月經濟數據顯示，生產、消費的同比增速較前值分別回落7.9、7.6個百分點，明顯低于2020年暴發疫情時。消費方面，可選消費仍是主要拖累，必需消費受物流等因素影響邊際弱化。生產方面，由于大宗商品價格強勢，上游企業仍有較強的生產動力，但中下游生產大幅走弱。投資方面，制造業投資與基建投資仍具有韌性，或主要受益于穩增長政策發力。4月表現強于消費、生產，制造業投資與基建投資是主要拉動。基建投資保持正增長并不讓人意外，但制造業投資同樣維持正增長，與2020年疫情時期明顯不同。地產方面，資金壓力加大疊加疫情擾動，投資增速進一步下滑。“保交付”政策支持下，1—2月投資轉正，但3—4月房企資金壓力增大，投資增速大幅回落。從銷售端看，房地產市場需求仍未見明顯改善。

　　預計本輪疫情的影響仍將持續一段時間，政策有望繼續發力。年內經濟與市場大概率經歷從疫情拐點到經濟拐點，再到市場拐點的過程。目前疫情的拐點已經出現。中央政治局常委會會議強調“毫不動搖堅持‘動態清零’總方針”，預計經濟拐點將在二季度末出現。而后隨著疫情對經濟的短期沖擊逐漸緩解，市場擔憂情緒也將逐步緩和。

　　央行“非對稱”降息，短期寬信用效果有限，對債市的影響利多大于利空。5月20日，央行下調5年期以上LPR符合市場預期，但“非對稱”下調方式超預期，體現出政策層面強有力地支持中長期投資，特別是房地產市場的意愿。近期，監管部門接連出臺多項政策推動商業負債成本壓降，包括降準、再貸款和存款定價機制改革。同時在維持政策穩定的情況下，通過數量型工具將銀行間和維持在相對較低水平。4月降準后，LPR報價并未下行，且銀行負債成本下降，為LPR下調提供了條件。短期看，5年期以上LPR下調對企業部門寬信用提振效果有限，僅靠降低居民利息支出修復房地產需求也需要時間。住房貸款綜合收益呈下降趨勢，銀行配置債資產的傾向會相對提高。為配合LPR下調，央行大概率進一步支持利率債收益率下行，以減輕銀行資金成本壓力。

　　市場尚未完全定價經濟基本面，債市仍具有配置價值。根據疫情形勢判斷，5月是經濟二次啟動之時，若沒有本輪疫情掣肘，本次經濟啟動應該會提前到3月，現實是目前的經濟形勢更為嚴峻，一是復工復產完全鋪開尚需時日，二是疫情反復沖擊使市場信心受挫，通過寬信用提振經濟的效果短期內將減弱。在目前寬信用未大幅鋪開、經濟V形向好環境下，筆者認為市場尚未完全定價經濟基本面，未來利率上行的可能性偏小，而下行空間擴大。

　　從銀行資產配置的角度考慮，5年期以上LPR下調后，房貸綜合收益必然呈下降趨勢，其與債券資產特別是不用考慮稅收因素和資本占用成本的國債、不用考慮資本占用成本的政金債的比價進一步降低，接下來銀行配置利率債資產的傾向將相對提高。LPR發布后30年期國債招標全場倍數達到近期高點，發行加權利率為3.26%，低于當天預期區間。

　　地方債供給壓力有限。近期政策要求加快地方債發行，市場對地方債供給放量的預期較高，同時要關注地方債發行對資金面的沖擊。另外，中央政治局會議提出謀劃增量政策工具，考慮到當前形勢已大幅偏離年初預算安排，從穩就業、保財力、提信心等角度看，下半年存在發行特別國債的可能性。但筆者認為，地方債供給對資金面的影響程度與當時所處的貨幣信用環境高度相關。若在寬貨幣環境中，央行大概率配合財政政策，地方債供給對資金面的擾動可能只是階段性的，不會形成系統性影響。但若在緊貨幣環境中，央行對財政政策的配合度將降低，地方債供給可能進一步加劇資金利率上行的壓力。也就是說，地方債供給壓力只是表象，歸根到底還要看當時的貨幣信用環境。整體看，地方債供給不會對資金面形成明顯沖擊，當前市場普遍擔心流動性充足的狀態會很快結束，但實際上有可能維持較長時間，這是市場最大的預期差，因此當前仍可看多債市。(作者單位：新湖期貨)

（文章來源：期貨日報）

來源：東方財富