東吳證券：農產品價格飛漲對中國的擾動有多大？

　　小麥等價格飆升，對我國影響幾何？受俄烏危機影響，能源、食品等商品價格飛漲，3月糧油、谷物價格更是創下有史以來新高。即便美國能成功抑制總需求使得回落，谷物的供需缺口問題也難以緩解，農產品價格很難在2023年以前回落。這一問題已引發市場對我國糧食問題的擔憂。我國乃小麥第一生產大國，且糧食庫存量較高，我們認為糧食價格本身對CPI影響有限。然而，在海外農產品價格走高的背景下，農產品價格、肥料價格對肉類、食用油等其他食品的傳導作用不容忽視，年內CPI同比增速破3%的可能性較大。

　　俄烏危機下，全球谷物供需上升，肥料、運價等投入價格上漲，推動全球糧食價格飆升，預計當前的全球谷物供需缺口問題難以在2022/2023產年內得到緩解，農產品價格高企問題難以在2023年以前緩解。

　　俄烏危機對小麥供應帶來巨大擾動，全球供需缺口或將擴大近90%。俄烏小麥出口量占全球出口總量的30%左右，其中烏克蘭小麥出口量在10%左右。受俄烏沖突影響，烏克蘭冬小麥無法全部出口，同時沖突地區的冬小麥收獲、播種情況也將受到較大影響。據USDA 5月的預測，今年烏克蘭小麥產量將下降35%，全球小麥產量或將減少446萬噸，在考慮到俄羅斯、加拿大增產的情況下，全球小麥供需求口將較2020/2021年擴大近90%。

　　除小麥供應外，俄羅斯肥料出口問題推動了更廣泛的農產品價格走高。俄羅斯是全球第一大化肥出口國，如鉀肥、氮肥、磷肥，約占全球總出口量的15%。然而俄羅斯在3月即宣布肥料出口禁令，這些肥料是大豆、玉米等主要農作物種植的生命線，現已造成肥料價格同比上升80%，CBOT大豆、CBOT玉米價格較年初上漲25%以上。

　　原油、運價上漲疊加糧食保護主義的興起，對小麥等谷物價格形成支撐。在全球小麥產量下降的背景下，各國糧食保護主義興起，印度也已下達小麥出口禁令。谷物進口國不得不轉往其他國家搶糧，航程會因改道增加，繼而與原格一同推升運價。目前干散貨運費和船舶租金仍處高位，而二、三季度是運輸旺季，預計還將加大小麥的增量成本。

　　我國尚不存在主糧供需缺口問題。近年來我國小麥庫存不斷上升，據USDA測算，2021年我國庫存水平已達1.52億噸，排名第一，是美國的5.4倍。飲食以小麥為主的低收入國家，如撒哈拉以南非洲、中東、中亞國家更易受此干擾。一方面我國小麥產量、庫存較高，不易受海外供需問題干擾；另一方面大米也是我國主糧之一，且今年大米價格的下降也能沖淡小麥價格擾動。總體來看海外谷物供需缺口問題對我國的影響有限。

　　以史為鑒，海外糧食危機對我國通脹影響幾何？

　　2006—2008年耕地面積下滑、運輸成本上漲致使食品價格破新高：2006年全球谷物耕地面積出現下滑。同時，原油價格走高，運輸費用、貿易加工等食品加工生產環節促使糧食價格繼續上升，期間食品指數上漲87.3%。期間我國CPI同比增速也出現了快速上行，但主要是由于需求上升，同時疊加豬藍耳病、天氣因素擾動，致使我國豬肉價格和鮮菜價格大幅上漲，CPI同比增速平均在4.5%左右，同比增速在5%以上的時間維持了13個月。

　　2010—2012年干旱、地緣政治危機致使食品價格大幅上漲。俄羅斯、美國相繼在2010年和2011年出現干旱，同時敘利亞內戰也對中東地區的糧食生產帶來重大影響，谷物耕種面積、產量均出現明顯下滑，期間食品指數上漲28.3%。受超發和國際油價上行影響，除糧食、豬肉價格外，我國物價水平普遍上漲，期間CPI同比增速平均在4%左右，同比增速在5%以上的時間維持了8個月。

　　糧食價格上漲對我國通脹帶來干擾有限，但其對肉類、食用油等其他食品的傳導作用不容忽視。

　　首先，谷物價格上漲對CPI的影響有限。除大豆對進口的依存度較高外，我國對鉀肥有一定依賴度，進口量排名為世界第二。鉀肥、小麥、大豆等現貨價格自3月起出現上漲，4月糧食通脹水平已上行至2.7%。然而糧食在我國CPI籃子中的占比約在2%左右，同時大米期貨價格自2021年三季度起有所降低，預計糧食價格上漲對我國通脹的影響有限。

　　其次，我國糧食儲備制度可熨平小麥價格波動。目前我國有大量的小麥、玉米、大米儲備，其價格受到糧食儲備政策管控。1990年，國家建立了糧食專項儲備制度，根據2005年頒布的《中央儲備糧管理條例》，中央儲備糧可在全國或者部分地區糧食明顯供不應求、市場價格異常波動或者重大自然災害、其他突發事件時予以動用。同時，儲備糧的收購由中儲糧和地方政府根據最低收購價進行收購，并根據近幾年小麥最低收購價收購數量，限定最低收購價小麥收購總量。自政策實施以來，我國糧食CPI受海外干擾明顯減小，更為穩定。

　　糧食價格本身對CPI影響有限，但其對肉類、食用油等其他食品的傳導作用不容忽視。雖然我國糧食價格可在很大程度上抵御輸入型通脹風險，但在海外農產品價格、肥料價格持續走高的情況下，預計我國谷物類農產品價格、鮮菜價格還有上漲可能，尤其是大豆、豆粕等進口依賴型農產品。同時還要警惕豬周期和飼料問題帶來的潛在影響，通脹有傳導至糧油、豬肉、蛋、奶等更廣泛食品領域的可能。綜合來看，我們認為年內CPI同比增速破3%的可能性較大，全年有超2.5%可能。

　　農產品金融屬性較低，其價格的上漲與國債到期收益率的相關性較低。此前兩輪糧食通脹上升與美聯儲加息不存在同期性，農產品價格的金融屬性較弱，且食品在美國CPI籃子中的占比僅在8%左右，因此與美債到期收益率并無明顯相關性。在本次海外央行集體緊縮推升美債到期收益率的背景下，農產品價格的共振上漲具有一定偶然性。在農產品供需缺口加大的背景下，即便未來美國通脹在下半年出現回落，農產品價格也未必會出現同期性下降。

　　風險提示：海內外貨幣政策超預期，地緣政治風險超預期，疫情干擾超預期

（文章來源：川閱全球宏觀）

來源：東方財富