生豬研究方法論之豬價-肉價傳導機制

報告摘要

　　走勢評級：生豬：震蕩

　　報告日期：2022年6月12日

　　★前言

　　生豬期貨已上市運行近一年零五個月，期間歷經了生豬產能恢復、體重壓制以及需求走弱下的LH2109泡沫破滅，同樣也歷經了市場多空博弈切換后的LH2209觸底反彈與高位回調。從交易預期到交易現實，我們發現，就目前的合約規模而言，市場交投氛圍平淡，邊際信息通過干擾交易情緒而極大的影響到短期合約定價，整體交易風險較高。伴隨場外業務開展與交割業務成熟化，市場參與者與合約流動性將有所增加，期貨市場對現貨價格的指導作用將提升。那么基于生豬自身基本面出發對豬價的判斷是最為重要的錨，因此，本專題將聚焦于生豬&豬肉價格傳導機制，希望從生豬基本面研究方法論本身給到讀者們一些思考。

　　★豬價-肉價傳導機制

　　作為一類供給驅動型產品，伴隨商品進入到流通環節，大部分時間，豬肉價格滯后于生豬價格波動(屠宰以銷定產存在時滯)。但終端供需結構引致肉價的波動會在再度通過價格信息與價格談判過程逆向傳導回生豬養殖環節，此為豬價的再定價。

　　★小結：方法論實踐可行性

　　我們傾向于用生豬平衡表中的供給量預測作為判斷豬價走勢的最重要工具，而豬肉平衡表中的歷史供給變動則作為發現周期性規律的輔助工具，對豬價判斷進行二次修正(比如可用于總結、預判壓欄、屠宰低價入庫動機、季節性消費、疫情等對于價格的影響)。1)第一張表：預測性指標給出方向判斷。在現有數據庫中，平衡表供需兩端數據覆蓋面不一、對產能與需求的指引力度不同、時間跨度不足，都導致平衡表建立實際可行性幾乎沒有。因此，我們只能退而求其次，嘗試用一些預測性指標進行跨期對比。2)第二張表：以史為鑒，通過豬肉平衡表相關指標變化節奏矛盾點發現市場規律。理論上，豬價-肉價走勢基本同步，市場鮮肉供應與豬肉價格以及生豬價格波動這二者應當呈背離走勢。因此，我們可通過豬肉平衡表中供應與價格波動之間的矛盾，發現歷史豬價走勢在不同節點的關鍵驅動，并在生豬平衡表預測指標的基礎上對豬價判斷予以修正。最后，我們基于此對2021年以來存在分歧的幾個案例進行分析。

報告全文

　　前言：

　　至筆者落筆當日，生豬期貨已上市運行近一年零五個月，期間歷經了生豬產能恢復、體重壓制以及需求走弱下的LH2109泡沫破滅，同樣也歷經了市場多空博弈切換后的LH2209觸底反彈與高位回調。從交易預期到交易現實，我們發現，就目前的合約規模而言，市場交投氛圍平淡，邊際信息通過干擾交易情緒而極大的影響到短期合約定價，整體交易風險較高。伴隨場外業務開展與交割業務成熟化，市場參與者與合約流動性將有所增加，期貨市場對現貨價格的指導作用將提升。那么基于生豬自身基本面出發對豬價的判斷是最為重要的錨，因此，本專題將聚焦于生豬&豬肉價格傳導機制，希望從生豬基本面研究方法論本身給到讀者們一些思考。(注：本文豬肉如無特殊說明，均指代鮮銷豬肉)

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　　豬價-肉價傳導機制

　　生豬期貨所對應交割標的物是符合體重標準的育肥豬，因此我們關注盤面價格波動所對應的現貨價格應當是生豬的育肥出欄價。育肥出欄價由生豬市場供需決定，即養殖端反映的生豬供給與屠宰端反映的生豬需求。鑒于屠宰生豬大部分以鮮銷方式流入終端消費，在搭建生豬市場供需平衡表之前，我們首先需要明確豬價-肉價(定義：文中豬價均指代生豬價格、肉價均指代豬肉價格)的傳導機制，從生豬產業鏈構成出發，確立生豬平衡表與豬肉平衡表(本文特指鮮銷市場)兩者之間的聯系。

　　1.1、產業鏈行為博弈

　　作為產業鏈核心，養殖環節的風險將影響生豬行業整體的風險水平。從國內生豬產業鏈構成來看，自上而下包括：飼料、動保、養殖裝備→生豬養殖業(種苗銷售→育肥豬銷售)→屠宰加工業→豬肉、豬制品批發、零售業。其中，生豬養殖業處于產業鏈中游，受豬價波動影響最大，包含飼料、屠宰加工在內的上下游行業對養殖業具有強依附性。

　　在“有限理性”假設下，生豬產業鏈條上各行為主體都將基于自身出發，在有限信息框架下給出后市判斷，并作出相應的效用最大化決策。其中，價格是公共信息，而自身的成本、庫存、生產節奏、效率、銷售節奏等均為私有信息，但在三方數據采集與共享的過程中，同樣私有信息可轉化為公共信息。作為一類供給驅動型產品，伴隨商品進入到流通環節，大部分時間，豬肉價格滯后于生豬價格波動(屠宰以銷定產存在時滯)。但終端供需結構引致肉價的波動會再度通過價格信息與價格談判過程逆向傳導回生豬養殖環節，此為豬價的再定價。

　　1.2、價格傳導機制：屠宰端承上啟下

　　生豬、豬肉價格均牽涉到屠宰企業，前者對應收豬成本，后者掛鉤屠宰收益。鑒于正常年份仔豬價格占出欄成本不超過30%，二次育肥(即養殖戶直接購買標豬并進行再次育肥，將其養到350斤左右甚至更大)現象較少，在豬價—肉價傳導的長期均衡中，我們暫不考慮二次育肥所產生的生豬需求(后文短期均衡分析中將詳細討論)。

　　1.2.1、生豬價格：養殖、屠宰博弈結果

　　經歷正常的引種、擴繁、生長環節，養殖端以育肥出欄形式向屠宰端輸出產品。另外，對于生產性能不盡人意或是抗病能力下降的母豬，養殖端做出主動淘汰/被動淘汰的選擇，同樣經屠宰場最后流向終端消費。

　　對于養殖端，如若不考慮其他投機性養殖戶做二次育肥的需求，通常屠宰端的收購量是生豬直接需求的主要體現。屠宰端的銷售部門首先根據白條訂單情況向采購部提交生豬采購需求，而后采購部門通過直采(直接向養殖公司訂購)或者代采(通過豬經紀向小場、散養戶訂購)的方式訂購豬源，屠宰后最終由財務部門進行費用結算。

　　屠宰企業主要有兩類經營模式：自營與代宰。后者企業只收取代宰費，頭均代宰費在幾十元到百元不等，個別屠宰企業代宰費與副產品價格掛鉤，企業并不承擔銷售宰后豬肉價格主要風險；而前者則需要承擔白毛價差波動風險，伴隨豬價、肉價波動，屠宰企業自營業務面臨屠宰量、價差、產品結構之間的博弈。

　　從自營業務來看，長周期，屠宰行業自宰毛利水平與生豬養殖盈利周期方向大體呈負向走勢，而與屠宰量則大體呈正向走勢。回到周期內，豬價下行周期屠宰企業收豬難度較小，在毛白價差變動穩定期間，宰量的提高有助于固定成本攤銷；反之，豬價上行周期，養殖端扛價惜售，而肉價上漲又往往時滯于豬價上漲，屠宰企業收豬成本提高、屠宰量下降，進而行業利潤進一步被擠占。實際上，不同業務構成與管理模式的屠宰場受豬價-肉價的影響程度不同，部分時期凍品價格與副產品價格反而影響更大。但從行業層面，以銷定產過程中豬價-肉價漲幅對屠宰自宰盈利的影響過程可大致分解如下：(1)豬價上漲、肉價漲幅尚未跟上，宰量下降，屠宰端盈利空間收窄；(2)豬價上漲、肉價漲幅逐漸與豬價漲幅相匹配，宰量震蕩回升，屠宰盈利回歸正常區間；(3)豬價上漲動力不足、肉價表現尚較堅挺，宰量震蕩，宰量屠宰盈利向好；(4)養殖端扛價意愿趨弱或恐慌出欄導致豬價大幅回調、肉價跌幅較緩，宰量震蕩，屠宰盈利受白毛價差走擴而擴大；(5)豬價回調、肉價回調程度增加，宰量增加但增幅不大，屠宰盈利回落。

　　因此，屠宰企業收入將取決于屠宰量(受市場出欄量、產能利用率影響)、出肉率、豬肉價格以及副產品價格等，有凍品囤積的屠宰企業收入還需考慮凍品投放時的市場價格。大型屠宰企業出肉率一般穩定在72%附近，在采購過程中企業已基于出肉率考慮給出不同收購價格。而屠宰過程中所獲得的多樣產品(包括各類型分割肉、內臟、豬血、豬毛、豬糞等)市場價格差異較大，甚至體現為不同的波動方向。我們將選取其中消費占比最高的鮮銷肉作為核心觀察對象，通過屠宰鮮銷率、宰后均重等指標計算得到市場的鮮品供應，將屠宰主導的生豬需求與市場豬肉需求掛鉤。

　　1.2.2、豬肉價格：屠宰、終端消費博弈結果

　　理論上，豬肉價格的形成取決于市場豬肉供應量與終端需求。

　　豬肉供給端，根據產品類型的不同，屠宰場將豬肉進行出庫、排酸或者冷凍處理：一部分肉類直接進入銷售渠道，另一部分被肉制品企業收購加工后再次進入銷售；對于自建冷庫的生豬屠宰企業而言，一部分肉將根據現貨行情用于企業庫存的調節，并在輪庫過程中以凍品形式加以投放。鑒于我國豬肉消費以鮮肉消費為主，而凍品投放時機不確定性高，我們將重點關注鮮銷途徑直接進入銷售渠道的豬肉供給，并將凍品對鮮銷品的替代作為一類表外沖擊單獨討論。

　　豬肉需求端，我國歷年消費維持在較為穩定的水平，非瘟期間豬肉供給的大幅下降，使得豬價飆升、消費者減少豬肉消費。從某種意義上，消費結構伴隨價格上漲所發生的調整同樣限制了豬價的過度上漲(雖然非瘟期間已然“天價”)。此外，就消費結構而言，家庭消費占總量60%，另40%由外出餐飲消費、團餐等帶動，而后者將影響鮮肉消費量的彈性。因此，在新冠疫情仍未顯著向好的當下，我們需關注這40%對鮮銷肉價格的沖擊。回歸正常年份，需求的波動更多集中于年內的季節性旺淡季波動，豬肉價格形成過程中長期的決定性力量仍然在于供給端。

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　　生豬：平衡表構建方法論

　　因此，基于上述傳導機制，我們首先針對生豬平衡表作出討論。

　　2.1、供給

　　養殖端當期出欄量對應到直接給到市場的生豬供應，也可以理解為當期產量。

　　(1)對于近月出欄量，理論上可根據當前不同體重生豬存欄結構(大中小豬)以及存欄量作相應出欄預測，但對于短期出欄節奏把控較難。伴隨規模化程度提升，集團場出欄節奏對市場起到指導性作用增強，我們可以借由三方機構統計的集團場月度出欄計劃來判斷計劃完成度，并依此作同比、環比變化分析。

　　(2)對于中長期出欄量，一般市場通過能繁母豬、新生仔豬以及生產效率相關指標作理論推測。但其問題在于，中長期推測的過程中難以兼顧意外或是人為帶來的產量損失。通常能繁母豬數據能作方向性指引，對周期有較好把握。但對于年內變化，相對母豬—10個月后育肥出欄的推導關系來說，仔豬—6個月后育肥出欄在折損量上可規避4個月的誤差。比如疫病帶來的意外損失(例如21Q4北方非瘟清欄以及22Q1冬季生豬疾病)以及人為淘汰所帶來的折損(例如21Q4賣烤乳豬、掩埋仔豬、淘汰帶仔母豬等)。關于母豬存欄、psy去推未來育肥出欄量的方法，我們過去的報告中已進行多次討論，方向預判可行但偏誤較大，因此本文將主要通過產仔數據和相關成活率指標進行推測(后文豬肉平衡表中詳述)。

　　2.2、需求

　　2.2.1、屠宰端：鮮銷&累庫&收儲

　　(1)鮮銷：與豬肉(鮮銷肉)平衡表建立聯系

　　分析生豬平衡表的重點之一在于探究屠宰企業采購驅動。屠宰場對于生豬的屠宰需求與屠宰利潤掛鉤，主要受豬肉-生豬之間價差(這里我們選取白條價格-毛豬結算價來反映)、屠宰成本(毛豬成本以外，受屠宰量影響)的影響。一般而言，如若下游豬肉消費表現較差而上游供應端偏緊，毛豬價格較白條表現堅挺，從而導致屠宰利潤下降，在維持正常開工率的宰量基礎上，屠宰企業額外采購生豬的積極性將有所削弱。

　　(2)加工及累庫：下行周期&淡季基于豬價底部支撐(利多近期利空遠期)

　　除了消費者直接的豬肉消費需求以外，屠宰企業端加工及累庫過程同樣為重要的豬肉去向，其中凍品庫存將轉化為未來市場的潛在供給壓力。如果說，國內消費與出口需求基本維穩且季節性的豬肉消費需求帶給價格旺季支撐，那么屠宰廠淡季低價累庫&加工的動機則給予價格以淡季底部支撐，而底部價格位置以及凍品利潤則受所處周期節點影響。

　　我們對比最近兩次屠宰企業大規模入庫來看，2019年上半年，由于受到非瘟疫情影響，養殖戶出欄積極性提高，屠宰企業積極囤貨，故凍品庫容率創歷史新高；2021年前三季度，下行周期豬價一路走跌，庫容率維持在較高水平，而后伴隨輪庫需求，四季度凍品年前出庫進一步打壓旺季豬價漲幅。對比價格底部位置，顯然，即便是下行周期，豬價并沒有突破前低，屠宰端低價增加入庫起到關鍵托底效應。

　　(3)收儲：提振市場情緒的信號(成交情況前瞻性反映屠宰端對豬價走勢的判斷)

　　在每一輪收儲工作的開展下，豬價多數時候呈小幅上漲狀態或正式拐入上行周期。拋卻圖像與數字的表象結論，結合周期拐點觸發事件以及周期內波動(供給擾動項、季節性需求擾動)來看，實際上我國啟動收儲所處的節點往往與豬周期關鍵節點(行業深虧、產能不足、疫病爆發等)抑或是季節性需求回升的時期所對應，以至于市場常常放大收儲對周期上行的驅動作用。故我們認為，豬肉收儲從量上并不能改變下行周期內生豬供強需弱的現實，其真正作用在于幫助穩定市場情緒，傳達國家維穩市場的意愿。

　　縱觀生豬收儲歷程，其規模占國內總消費量比重低，起短期調控作用抑或是充當政策利好信號傳遞的媒介，對需求支撐非常有限。故本年度即便已啟動十輪收儲工作，僅在短期內對豬價底部起支撐作用，豬價反轉的根本原因仍在于供應進入邊際下降通道。而結合成交率數據來看，成交率過低的收儲本身就是個煙霧彈而已，套了收儲的殼子點一把“救市”的火。但其背后，我們仍可窺見屠宰端對后市價格上漲抱有正向預期，產業的一致預期極有可能促成豬價再次上漲的兌現。

　　2.2.2、養殖端：二次育肥帶來的采購需求

　　二次育肥，通俗意義上指養殖戶采購標準出欄豬再次育肥，屬于上漲行情所催生的投機性行為。一般來說，只有當豬價波動大且市場一致看好后市價格才可能促使養殖戶進行此類投機。在歷史周期里，因為豬價階段性漲幅不大，出現大規模二次育肥數量少，因此對出欄體重影響較弱。然而本輪周期，面對集團企業的大肆擴張，嘗到非瘟高豬價甜頭的部分養戶轉向專業育肥，從仔豬育肥到二次育肥兼而有之。

　　短期，二次育肥是養殖端與屠宰端搶豬。雖然二次育肥廣義上包含不同體重的采購，但考慮到我們所研究的期貨價格交割品均重對應標豬體重范圍，不妨在研究中對二次育肥作狹義定義，即養殖戶預期后市標豬漲幅超預期而采購育肥階段商品豬再作育肥的過程，且受肥標價差為正這一軟約束限制。鑒于二次育肥是短期行為，在對中長期出欄量預測的過程中我們可暫時忽略二次育肥的影響，但在短期平衡表中仍需考慮二次育肥需求對豬價的支撐。

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　　豬肉：平衡表構建方法論

　　我們以類似方法建立豬肉平衡表(本文特指鮮銷肉平衡表)如下。

　　3.1、供給

　　考慮到屠宰后有部分豬肉將以凍品形式生成行業庫存，我們將期間產量的部分剝離出來，定義為豬肉主要供應，即完成育肥階段順利運往屠宰場并最終以鮮銷形式運往終端消費市場的肉。關于鮮銷供應的求解，理論上我們可以用兩種口徑出發，一是屠宰端屠宰口徑，二是養殖端育肥出欄口徑。前者更適用于當期鮮銷供應推算。后者除了給出當期產量判斷以外，還能通過結合生產養殖效率相關指標對未來鮮銷供應進行預測，屬于前瞻性指標。

　　3.1.1、口徑一：屠宰端宰量

　　屠宰端口徑下，當期市場豬肉鮮銷供應涉及到當期屠宰量、出欄均重、出肉率以及鮮銷率四個關鍵指標，可表示為如下等式：

　　當期鮮銷供應=當期屠宰量*(出欄均重*出肉率)*鮮銷率

　　出欄體重：在環保、飼養技術以及品種改良等原因下，對于養殖端來說，擴重較擴存欄機會成本更低，生豬出欄體重逐年遞增已成為趨勢，然而除卻非瘟這輪周期以外的過去幾輪周期內年復合增長率并不高。根據歷史出欄均重變動數據(只考慮非瘟前數據)，我們得到1%的5年復合增長率。近兩年，我國生豬出欄體重已脫離正常運行軌跡。據農業農村部數據，2020年出欄均重達130公斤，較正常出欄范圍(取均值117.5公斤)高出近10%，該異常延續至2021年生豬市場。究其根本，出欄均重變動所反映的是不同市場行情下養殖情緒波動所引致的壓欄、二次育肥等現象。當然部分時期我們會看到出欄均重顯著下降，除了淡季以外，也可能是短期疫病發生的信號亦或是養殖端現金流壓力增加的信號。如果降重出欄的同時伴隨種苗價格走弱以及母豬淘汰量增多，那么一般來說，是后者居多。

　　3.1.2、口徑二：養殖端育肥出欄

　　(1)當期鮮銷供應(僅適用于無二次育肥市場)

　　養殖端口徑下，當期市場豬肉鮮銷供應主要受育肥出欄量、出欄均重、出肉率以及鮮銷率四個關鍵指標影響，可表示為如下等式：

　　當期鮮銷供應=育肥出欄量*(出欄均重*出肉率)*鮮銷率

　　適用情形：理論上，如果不考慮二次育肥(即育肥出欄=屠宰時)的情形，育肥出欄量結合另外三個指標進行鮮銷肉供應計算將是最為直接的供給測算方式。然而現實市場存在部分投機性需求，育肥出欄豬并非全部運往屠宰場，當銷往其他養殖戶作二次育肥時，所計算得到的當期主要供應將存在高估。因此，我們傾向于通過屠宰端屠宰口徑而非養殖端出欄口徑推斷當期鮮銷供應。

　　(2)鮮銷供應預測

　　當期鮮銷供應預測值=當月育肥出欄量預測值*(出欄均重預測*出肉率)*鮮銷率

　　當月育肥出欄量預測值=6個月前新生健仔數(分娩母豬窩數*窩均健仔數)*斷奶成活率*6 個月期間的平均育肥出欄成活率

　　在當期鮮銷供應計算中，我們認為用育肥出欄量作推算只適用于無二次育肥情形，局限性較大。那么利用當月育肥出欄量預測來判斷未來鮮銷供應的過程中，我們是否也要過多的顧及到二次育肥的影響呢？

　　答案是“否”。遠月價格預測中樞更多的是建立在產能釋放的正常節奏框架上進行，而二次育肥本身就是短期行為，取決于短期價格波動、波幅以及短期的市場預期，一旦發生，對遠月的傳導是遞進式的而非一次性的。因此，在鮮銷供應預測過程中，我們反而可暫時忽略由于二次育肥存在而造成的高估，等到臨近月份時，再結合出欄節奏和體重作預估上的修正：比如可根據當前各地出欄計劃及出欄計劃完成度對近月出欄量、出欄體重進行修正。

　　出欄均重預測：不考慮二次育肥影響時，我們只考慮季節性壓欄對出欄均重的影響。正常情況下，商品豬出欄體重維持在115-120公斤，與豬價呈正相關走勢，并受年內消費變動影響而呈現出一定的季節性特征。具體來說，冬季消費端腌臘灌腸需求往往帶動肥豬價格上漲，市場對肥豬的偏好促使養殖戶更有可能在四季度壓欄1-2月，故而出欄體重明顯提升；與之相反，夏季高溫，時逢需求淡季，相較于肥豬，市場更偏好瘦肉，養殖端壓欄惜售意愿較弱。總結歷史規律，年內一般有兩個集中壓欄階段：一是年后首次壓欄，這里的壓欄我理解為一類低價的被動壓欄；而年尾10-12月將迎來年內第二次壓欄，是養殖戶受壓欄邊際收益吸引、高價吸引下的旺季主動壓欄，尤其四川、湖南等偏好肥豬地區標肥價差在年底走擴更為顯著。中長期，我們可以利用歷史季節性體重變化，通過壓欄系數對出欄均重進行預測(詳見22Q1季報)。

　　出欄均重的修正：超預期的壓欄本身將利多于近月而利空于遠月，因此需要結合一些指標在壓欄系數推得體重的基礎上進行二次修正。我們可根據近期大中小豬存欄結構倒推存欄體重，并將存欄體重與對照組(找到近年同期數據)相對比，繼而上調/下調近月的壓欄系數，進行出欄均重修正。此外，短期可根據料肉比、育肥料平均價格以及毛豬價格計算壓欄邊際收益判斷當期壓欄傾向。

　　3.2、需求：缺失的10%

　　作為一類供給側驅動定價產品，我們很少去談論大周期內豬肉需求變動對于生豬定價的長遠影響，一般將目光聚焦于年內季節性消費對于價格的影響。在這樣一輪特殊的豬周期內，我們看到了因高價而減少的消費、因新冠疫情而被抑制的消費、因低價而有所前置的消費、因菜價創新高而增加的消費……以市場為數不多的豬肉消費指標來看，國家統計局監測食品項中人均豬肉消費量在數據上體現為近10個百分點的回落，所謂“周期內消失的10%”。

　　長期，豬肉消費受到居民人均收入水平、人口增長、消費偏好、城鎮化水平等因素影響。年內，豬價波動、季節性消費偏好和消費強度則是主要影響因素。作為我國居民主要消費的肉類產品，2018年以前豬肉需求基本維持穩定，約占我國居民肉、禽類產品消費總量的60%。受非瘟期間價格暴漲以及新冠疫情影響，2020年豬肉消費僅占肉、禽類消費的48.5%，降幅高達10個百分點，期間伴隨進口量激增。因此，鮮銷市場除了受豬價波動、季節性消費變化影響以外，同時面臨三類沖擊：(1)新冠疫情對消費彈性的沖擊；(2)牛羊禽肉對豬肉的替代沖擊；(3)凍品對鮮銷肉的替代沖擊。那么我們在討論鮮銷市場豬肉平衡表的需求端過程中，傾向于假設跨年度維穩(牛羊禽肉類替代緩慢且長期，故不納入年內平衡表考慮)，年內則將(1)(3)兩類沖擊作為表外擾動因素納入考量，本文主要談(3)凍品所帶來的擾動。

　　3.2.1、季節性淡旺季規律

　　如若拋開季節性規律看待豬價變動，基本每輪上行周期重要節日前后漲跌不一。鑒于端午節處于年中位置，一般冬季仔豬疫病發生影響年中可供出欄量，故節日前后上漲居多，且每逢上行周期漲幅更為顯著。

　　那么回到年內的季節性需求波動。我們選取了農業部交易平臺集貿市場交易量歷史數據作季節性走勢分析。基本上春節后市場豬肉消費將有顯著回落，為全年最淡季，以消耗前期囤貨庫存為主；而二季度后消費逐漸恢復，但因高溫原因7-8月表現一般；9月受開學、雙節備貨影響消費進一步提振，直到四季度與來年1月，消費到達全年最旺。

　　3.2.2、需求的表外擾動因素

　　這里我們不著重談論新冠疫情的影響，只考慮凍品對鮮品的替代。總體來看，凍品對鮮品替代有限，重點關注旺季出庫。

　　根據儲存溫度的不同，豬肉一般包括三類：熱鮮豬肉、冷鮮豬肉以及冷凍豬肉。其中冷凍豬肉庫存，既包括進口貿易商手里的凍品庫存，同樣也包含經由屠宰后分割入庫的社會庫凍品庫存以及中央儲備肉庫存。

　　進口：除了非洲豬瘟期間，我國歷年進口豬肉并不多，國內基本可滿足自給自足，因此正常豬價波動周期進口凍品幾乎不成任何氣候。而在新冠疫情影響下，海關對進口冷鏈核酸檢測趨嚴，進口風險增加，貿易商積極性趨弱。

　　屠宰分割入庫：屠宰企業冷凍肉庫存主要用于肉類食品加工，少部分流入居民消費渠道，是屠宰企業淡旺季調節的一種手段。從凍品庫存季節性入庫規律來看，春節后處于消費淡季，屠宰企業考慮低價入庫進行合理累庫，給到生豬出欄價格一定底部支撐。就投放節點而言，除了正常輪庫以外，年底旺季進行庫存集中釋放的意愿較強，屠宰端進入去庫存階段。

　　一般來說凍品與鮮品銷售渠道不完全一致，且價格波動弱于鮮品，本身作為競品的替代較為有限。另外，考慮到進口與國內加工端凍品儲備量年化后占消費比不算高，大多是集中投放過程中對短期豬價產生沖擊，可以將平衡表中的凍品一項單獨挪出表外，作為外部沖擊對豬價產生短期影響。比如根據凍品-鮮品價差設置不同權重，將表外的凍品庫存壓力分到各個月份，重點關注年尾四季度凍品投放對鮮銷肉需求產生的短期替代。

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　　小結：方法論實踐可行性

　　綜上，我們可得到生豬&豬肉(鮮銷肉)平衡表之間的聯系：豬價-肉價傳導機制決定了出欄價格優先向豬肉價格傳導，但最終豬肉市場回歸均衡的過程將通過屠宰這一中介變量反饋至生豬市場，進而影響生豬平衡表以及豬價走勢，當然逆向傳導是更為緩慢的、長期的過程。而在兩張表內，供給之于需求對豬價、肉價的驅動占據主導地位。

　　這里，我們傾向于用生豬平衡表中的供給量預測作為判斷豬價走勢的最重要工具，而豬肉平衡表中的歷史供給變動則作為發現周期性規律的輔助工具，對豬價判斷進行二次修正(比如壓欄、屠宰入庫動機、季節性消費、疫情等對于價格的影響)。

　　1)第一張表：預測性指標給出方向判斷

　　就生豬平衡表而言，找到豬價在成本線附近且波動較小的月度作為對照組是較為妥當的方式。在現有數據庫中，平衡表供需兩端數據覆蓋面不一、對產能與需求的指引力度不同、時間跨度不足，我們很難直接用能獲取到的這些樣本數據進行匹配以判斷供需缺口。歷史數據的缺失、樣本的匱乏、數據庫的不全面以及前面所提到過的諸多問題，都導致平衡表建立實際可行性幾乎沒有。而對于生豬平衡表來說，最關鍵的出欄量指標甚至都沒有樣本量足夠大的高頻數據支撐(統計局、農業部生豬專題只給出連續的季度出欄量與母豬數據)。因此，我們只能退而求其次，嘗試用一些預測性指標進行跨期對比。

　　我們結合現有三方、官方數據庫進行重點指標羅列。

　　(1)短期：大、中、小豬存欄量；集團企業月度出欄計劃；集團企業實際出欄量等。

　　(2)中期：當月新生健仔數(分娩窩數、窩均健仔數)、斷奶成活率、育肥成活率等。

　　(3)長期：能繁母豬存欄(量、結構)、后備母豬存欄量、配種(進程)、PSY、育肥成活率等。

　　2)第二張表：以史為鑒，通過豬肉平衡表相關指標變化節奏矛盾點發現市場規律

　　對比生豬平衡表的問題，鮮銷豬肉平衡表需求端并無有效高頻數據進行跟蹤，此為豬肉向生豬價格逆向傳導判斷的一大難點，我們只能通過豬肉端小樣本交易量數據、草根結果(觀察白條走貨情況)判斷近期終端市場需求能否給到屠宰盈利支撐。那么我們在豬肉平衡表的重點同樣還是落腳于供給變動，這里用屠宰口徑對歷史市場豬肉供應波動進行描述。

　　理論上，豬價-肉價走勢基本同步，市場鮮肉供應與豬肉價格以及生豬價格波動這二者應當呈背離走勢。短中期，屠宰端可通過鮮銷率指標來調節市場鮮銷豬肉供給，終端豬肉消費的季節性淡旺季并不完全真實的反映在屠宰量變動上，宰量增加或許是屠宰端低價做凍品所帶動。

　　因此，我們可通過豬肉平衡表中供應與價格波動之間的矛盾，發現歷史豬價走勢在不同節點的關鍵驅動(比如壓欄后體重增加、屠宰低價入庫、季節性消費、疫情爆發、天氣等)，并在生豬平衡表預測指標的基礎上對豬價判斷予以修正。具體案例列舉如下。

　　在過去的一年多里，我們找到豬肉供應與價格之間存在幾處分歧點(如圖表21所示)：2021年2、7、 12月以及2022年1、2、4月。結合其他指標，我們對矛盾點解讀如下：

　　(1)21年2月：鮮銷市場供應壓力環比下降，然而豬價、肉價環比下跌。主要原因是年前備貨充裕，年后需求回落幅度為全年最大(從交易量數據可窺見一斑)。

　　(2)21年7月：鮮銷市場供應壓力環比增加、肉價環比下降，然而豬價有所反彈。前兩者符合鮮銷市場供需邏輯(交易量反映的鮮銷需求走弱進一步予以豬價下跌支撐)，豬價反彈的重要原因是21年7月收儲政策頻出提振養殖端扛價信心(可以從豬價走勢點圖里看到沖高過程)、月底全國強降雨天氣增加市場不確定性(其中河南雨災短期影響生豬調運)。

　　(3)21年12月：鮮銷市場供應壓力環比增加、豬價環比下跌，然而肉價環比增加。這里我們需結合21年四季度的供需錯配去看待。10月中下旬以來，市場對于肥豬偏好提振，而前期恐慌出欄導致市場適重出欄肥豬階段性短缺，故十一后豬價開始止跌反彈，從而帶動10月均價環比跌幅大幅收窄以及10月均價環比顯著回升。然而伴隨育肥持續進行，到12月(年前)，市場肥豬短缺問題得以逐步解決，因此，陸續出欄的毛豬增加市場在12月的出欄量壓力(詳見圖表22)，豬價環比下降符合生豬供應壓力增加邏輯。另外，對于肉價環比增加，我們可以看到交易量數據達全年峰值，那么疊加鮮銷率同步創新高，合理推斷出12月旺季效應較強，從而給到肉價以支撐。

　　(4)22年1月、2月：鮮銷市場供應壓力環比下降，然而豬價、肉價環比下跌。1、2月受奧密克戎影響，河南、天津等地及周邊省份防疫政策趨嚴，疫情車輛外出受限。故供給端，毛豬及豬肉以省內消化為主。而2月的豬價、肉價走低還疊加了節后需求大幅走弱的原因。

　　(5)22年4月：鮮銷市場供應壓力環比增加，然而豬價、肉價環比增加。從后兩者走勢圖看，豬價、肉價反彈時間點在月末，豬價上漲主要受養殖端判斷周期拐點已至(出欄邊際下降)、扛價惜售、少量二次育肥以及屠宰端加大分割入庫所帶動(詳見月度報告)；而肉價月末窄幅上漲主要受豬價上漲、跨區運輸成本上漲帶動以及五一節前部分市場備貨提振。因此，結合宰量、二次育肥意愿及側面反映壓欄情緒的交易體重變化，豬價的上漲符合邏輯。那么豬價、肉價的反彈與鮮銷供應增加存在矛盾又是因何？這里官方數據上暫時無法給出解釋，但是從另一家市場較為認可的三方數據來看，4月宰量反而環比3月下降，邏輯上反而可以支撐豬價、肉價上漲。故而這里數據在一定程度上失真，并不能反映真實的供需情況，也是需要我們通過調研予以檢驗之處。通過向屠宰場草根調研，我們了解到受4月疫情影響，部分地區屠宰場增加對上海、廣州等地豬肉供應(而上海、廣州同時也是主銷區)，導致封控地短期豬肉價格漲幅較大，各環節利潤表現較好；而其他市場白條走貨提振不明顯，肉價漲幅一般。因此，從該角度來看，雖然4月鮮銷市場供應壓力增加，但全國各地區豬肉價格定價存在扭曲，高價區超漲帶動了全國均價上漲，此為肉價上漲背后的真實邏輯。

（文章來源：東證衍生品研究院）

來源：東方財富