基本面對債市仍有支撐

近期債市振蕩下行，波動有所加大。隨著疫情形勢好轉，上海陸續復工復產，基本面修復預期明顯走強。5月經濟數據陸續公布，債市情緒趨向謹慎，中長端收益率顯著調整。后期看，盡管新公布的貿易及金融信貸數據超預期，但進出口數據的持續性存疑疊加金融信貸結構仍偏差，且疫情影響下企業中長期融資需求和居民購房需求疲軟狀態未見明顯緩解，終端需求偏弱格局未見明顯改善，經濟基本面修復速度較慢，仍需穩增長政策繼續發力。當前經濟基本面大概率呈弱現實、強預期局面，中短期債市仍有交易機會，操作上可逢回調繼續做多。

總量已改善，結構仍堪憂。央行最新公布的金融信貸數據顯示，5月信貸、社融大增，且大幅高于市場預期的“總量大幅改善，結構依舊堪憂”的局面。5月以來，隨著國內疫情防控形勢逐漸改善，國內經濟秩序穩步修復，實體融資需求開始回升，疊加穩增長政策加速發力，5月社融和信貸規模總量大幅回升。從結構上看，信貸結構仍然較差，其中短貸及票據沖量的跡象比較明顯，而疫情影響下企業中長期融資需求和居民購房需求仍未見明顯改善。5月社融同比增速顯著走強，整體仍呈現政策供給端發力，但實體融資需求偏弱的特點。社融除了受票據沖量導致的信貸走強支撐外，政府債券融資亦是主要支撐項。目前雖然我國復工復產在有序推進，但短時間內終端需求偏弱的格局難有明顯改善，經濟基本面的修復速度有可能偏慢，穩增長政策仍需繼續發力。

短期通脹壓力不大，不會對政策形成掣肘。國家統計局最新公布的5月通脹數據整體符合全年CPI、PPI下的基準情形，同時就5月單月通脹數據看，CPI上行壓力放緩，而PPI加速下行。5月份，在疫情影響仍存、需求有待進一步回升、翹尾因素回落等共同作用下，國內通脹壓力仍較小，且隨著上游部分大宗商品價格繼續回落，當前國內結構性通脹壓力有所緩解。當前看，地緣政治沖突加劇，能源危機未得到緩解，海外糧食危機已初現端倪，輸入性通脹壓力依舊不減。

此外，隨著國內疫情形勢好轉，政策陸續開始發力，作為穩增長主要抓手的基建帶動煤炭、鋼材等黑色金屬和有色金屬價格上行。而生豬產能調整及收儲等共同推動豬肉價格企穩回升，或將開啟新一輪“豬周期”。另外，國內油價調整滯后，5月以來國內商品的運輸成本及運輸難度均有所提升，這對全行業產品價格上行有助推作用，將使得通脹水平再度回升。筆者認為，全年CPI將延續溫和抬升勢頭，上半年難構成“豬油共振”，通脹無憂，但下半年有可能出現“豬油糧共振”局面，進而增加下半年部分時點的通脹壓力。

從PPI層面看，在國內保供穩價的大背景下，中期PPI下跌的趨勢并未改變，而CPI在豬價開啟新一輪周期、輸入性通脹及經濟持續修復的支撐下，有望延續回升態勢。整體看，目前國內面臨的通脹壓力并不大，短期不會對政策形成掣肘。

出口超預期的持續性存疑。最新公布的2022年5月貿易數據顯示，中國出口（美元計）同比增長16.9%，高于預期的7.3%；進口同比增長4.1%，高于預期的0.6%。雖然疫后出口數據反彈在預期之內，但反彈幅度超預期。第一，5月中旬以來，“保市場主體”“保就業”成為政策重心，中央及地方政府出臺多項穩增長政策，隨著復工復產的加速推進，外貿集裝箱吞吐量同比增速自5月初逐步走高，并在5月中旬后加速回升，目前已回升至3月初水平。第二，5月海外大宗商品價格快速上行也使得價格因素支撐進出口增速。由于我國進口主要為大宗商品，因此價格因素在進口數據中的體現更加明顯。

整體看，雖然5月中國出口數據超預期，但更多是由于疫后“填坑”，而非海外生產需求的改善。從同為制造業出口大國但未受本輪疫情影響的韓國看，5月韓國出口數據的高增更多來自大宗商品的漲價，而非生產性需求商品出口的支持。盡管疫情后中國出口修復，但在海外生產性需求走弱、中國出口份額向疫情前中樞回歸的背景下，中長期仍存在下行壓力。

關注6月地方政府專項債集中發行帶來的短期影響。此前財政部明確表示今年新增專項債券要在6月底前基本發行完畢，并力爭在8月底前基本使用完畢。但截至5月末，2022年1—5月政府新增專項債的發行規模為2.14萬億元，占全年總限額的59%。意味著后續還有1.5萬億元的專項債要發行，預計6月政府債會繼續對社融增速形成明顯支撐，同樣短期集中發行的地方政府專項債將對債市造成影響。另外，按照要求專項債資金會在8月底前基本使用完畢，這對后續基建有明顯支撐。通過基建發力的方式帶動社會配套融資需求，將推動國內寬信用行情出現。需要注意的是，因為2021年政府債發行節奏后置，從去年8月份開始，政府債券凈融資規模大幅走高，2021年8—12月的月均規模達8760億元，去年的高基數會對今年三季度之后的社融增速形成明顯拖累。后續投資者可關注是否發行特別國債，若發行可以很好地規避政府債券融資對社融增速的拖累。（作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0011341）

?來源：期貨日報