銅下半年投資機會淺析

銅短期預計維持高位振蕩，中長期國外銅價或先行到頂，國內經濟已過最差階段，國內銅價仍有所支撐：

1.從宏觀角度來看，短期海外消費端所帶來的大宗商品支持仍存，中長期歐美消費者信心指數一路下行，Q3-Q4市場面臨縮表帶來的流動性危機和滯漲的危險；國內維持經濟下行，但跨周期調節可能在Q3-Q4發力，利好銅價，市場預期逐漸趨于樂觀。

2.?從基本面角度來看，銅供應端的故事并不夠多，需求端變量較大，短期庫存去化為銅市帶來一定信心，但是后期海內外需求的劈叉或導致銅價波動，重點回歸宏觀因子變量。

3.策略建議：短期銅偏高位振蕩，Q3-Q4LME銅或先行到頂。

一、邏輯一：海外宏觀走到了什么位置

當我們在預判銅走勢及投資機會時，我們在思考什么？宏觀、基本面或技術形態無疑是投資者最為關心的標的。筆者首先考慮的是：當前歐美宏觀經濟究竟走到了什么位置？投資者最終可以觀測的有效指標是什么？本次全球性通脹乃至滯漲最終歸因為大宗商品的集體短缺帶來的物價上行，因此筆者主要以發達國家制造業、就業相關指標為錨，分析當前海外宏觀經濟現狀。

以美國經濟數據為例，市場對于“滯”的擔憂甚囂塵上，當市場預期逐步趨于一致時，預計將有1個月到1個季度的穩定期，而后整體經濟進入下一個周期。區別于國內的經濟下行周期，歐美經濟在滯漲初現時期仍顯現出相當強的韌性，美國制造業PMI指數在經歷了兩個月的環比下調后，再度上行至56.1，超過預期54.5，但仍未到60。與此同時，5月CPI指標同比上行8.5%，核心CPI則同比下行，結構上來看以商品向服務端轉換，但能源、交運、房地產貢獻增量也較高，整體來看，制造業供給端約束較強，需求端尚可。從美國非農數據來看，非農就業人數及失業率也從大幅下探到小幅企穩，但不排除疫情反復帶來的就業數據惡化。可以觀察到，短期海外消費端所帶來的大宗商品支持仍存，但中長期來看，歐美消費者信心指數一路下行，市場對于風險資產長期走勢擔憂情緒逐步上升，投資者仍需關注正式加息縮表后帶來的流動性風險和產業鏈割裂的可能，筆者認為金融屬性較強的商品或在三季度振蕩筑頂，而后回調還是轉向則取決于歐美投資者信心能否反彈、資金流動性緊縮程度及需求端的魯棒性。

將重點回歸至銅，銅是有色金屬中金融屬性最強的產品，銅金比、銅油比也經常作為市場預判的先行指標，但筆者更傾向于將銅價與當前宏觀指標走勢相結合對銅價后續走勢進行解讀。一是從通脹預期角度，銅價與美國通脹預期長期呈正相關走勢，目前美國通脹預期達到十幾年內高位，就5月數據而言，美國通脹預期預計仍維持高位，帶動銅價上行，中長期美國逐步顯現衰退跡象后，銅價或才出現大幅回調；二是美元指數，銅價與美元指數呈現長期負相關走勢，但可以觀測到，近期兩者相關系數出現劈叉概率大增，甚至出現正相關異象，這表明當前投資者對于貨幣指數、大宗商品等風險資產信任度屢屢降低，更偏向于貴金屬等避險資產，即通過美元指數預判銅價走勢或已失效；三是LME銅月均價與美國工業產出指數走勢，二者基本呈現正相關走勢，工業產出指數是衡量制造業、采掘業、公用電力和天然氣工業企業每月產品物量的綜合指標，筆者認為，本指標可以相對穩妥地預測銅生產、消費的長期走勢，整體來看，美國工業產出仍在逐月攀升，銅價短期大幅收跌的可能性不大。

綜上，從通脹預期、美元指數及美國工業產出指數三方面來看，美元指數同為風險資產標的，在預測銅價走勢方面短期失效，而通脹預期高企、工業產出指數維持高斜率上行的情況下，銅價預計仍可向上筑頂，但上方空間因前期市場預期打滿，空間較為有限，我們預計2022年Q3中期-Q4，加息縮表將帶來流動性緊縮和通脹的削弱，彼時銅價或面臨大幅回調。

二、邏輯二：國內宏觀走到什么位置

回歸國內宏觀經濟，我國經濟發展仍面臨一些窘境，因此政府自年初起發布大規模財政、貨幣政策寬松政策，整體以退稅減費、財政前置及降息為主，達到精準滴灌的目的。但在風險資產波動率大增、制造業數據疲軟的情況下，短期存在弱現實局面。不過當前國內經濟已經走過最差的階段，后期市場預期好轉，投資者信心逐步回升，銅價或仍有上行空間。

截至2022年5月，國內社融規模總增量達15.76萬億元，同比增長11.77%，存量達329.19萬億元，同比增長10.5%，其中對實體經濟發放人民幣同比提高0.2%，其余基本持平或降低，表明了當前政府對實體經濟的重視，也為大宗商品起到了托底作用。但跨周期調節傳導仍需時間傳導，筆者預計6-8月制造業數據仍難言好轉，但后續需求恢復若能證實，銅價或仍能維持相對高位，主要原因如下：

1.?從M2數據來看，M2規模超預期主要歸因于居民存款的大幅提升，但伴隨著疫情好準和經濟恢復，在保企業、報就業的政策指引下消費或將有所反彈。

2.從我國PMI及財新PMI數據來看，2022年4月為PMI下行轉上行的轉折點，5月PMI數據逐步上行，從數據角度來說，PMI在國內逐步寬松的政策下或維持邊際好轉。

三、邏輯三：銅基本面的故事將如何演繹

回歸基本面，從供應端角度來看，銅市場能說的故事并不多了。全球冶煉產能基本穩定上行，國內經過5月檢修季，目前大部分企業已回歸生產，國內精銅產量雖不及往年但基本相對穩定，進口窗口開閉有所反復，整體供應偏緊格局是由礦端、冶煉端及疫情帶來的運輸窘境共同決定的。目前市場對于未來銅市場供應是否過剩仍有分歧，但筆者認為，在目前礦端品味下行及干擾不斷、海運陸運緊張及庫存不斷去化的情境下，談及供應過剩還為時過早，2022年銅供應預計仍維持偏緊格局。

從需求端角度來看，國內需求端面臨的變數遠比供應端大，目前中國工業增加值仍較為慘淡，但Q3-Q4跨周期調節發力下，我們對需求仍保持謹慎樂觀態度。首先從中國工業增加值月度同比來看，采礦業、制造業及高新技術指標均大幅下探，尤其是制造業和市場前期普遍看好的高新技術業，制造業同比值為-4.6%，環比下行9%，高新技術業同比由13.8%下行至4%，環比下降9.8%，預計8—9月將有所好轉。

具體到主要終端消費分項：電網、房地產及汽車家電。在2020年電源電網投資大幅上行后，2021年以來電源電網投資額均處于低位，結合發電設備產量來看，電網產量一直維持同比下滑，電源產量僅微幅增長，且當前發電設備基本基于前期存量設備改造，2022年耗銅量預計減少近3萬噸左右；從房地產方面來看，新開工面積、銷售面積及竣工面積均同比下滑，新開工面積的同比下滑勢必影響未來竣工面積及后周期產品的消費，預計將導致銅需求2%-3%左右的減量；汽車方面，產銷高速恢復，但新能源汽車產銷同比增長1.1倍，5月我國乘用車出口（含整車與CKD）18.4萬輛，同比增長77%，產業鏈全面復工復產；家電業產量累計同比仍處于增長區間，雖然出口驅動邊際減弱，但相較其他終端行業仍有所上行，因此家電業為銅消費預計仍貢獻消費增量；最后從美國新增私人住宅及房屋銷售來看，海外需求仍較為堅挺，且房屋建立增加將提升家電等后周期產品的需求，將為銅消費提供一個突破口。整體來看，筆者預計2022年銅消費或較2021年增30-40萬噸（保守）。

最后從庫存端著手，交易所庫存、全球顯性庫存及保稅區庫存均處于相對低位，在消費淡季略有累庫后再度進入去庫周期，尤其是全球顯性庫存，因此銅實際需求并不特別悲觀，近月銅價仍有一定支撐。

四、2022年下半年銅投資機會分析

筆者從海外宏觀、國內宏觀及基本面三方面著手，分析了銅市當前格局，目前對銅市投資機會有以下幾條策略推薦：

1.銅金融屬性強、基本面在宏觀利空下仍有低庫存支撐，短期來看銅價高位波動為主，中長期（Q3-Q4）海外緊縮政策或帶來流動性風險，可擇機選擇LME銅作為高位空配品種進行對沖或資產配置。

2.對比海外緊縮政策，國內經濟已經度過了最艱難的階段，且在寬松政策不斷落地的情況下，筆者認為仍可進行海內外套利操作。

五、風險因素

疫情反復；歐美過于鷹派，海外流動性崩潰；國內經濟恢復不及預期。

?來源：期貨日報