中金：黑色系大跌后 市場下一個平衡點在哪？

　　“淡季不淡”預期落空，期現貨共振下跌

　　最近一段時間，黑色系價格普遍出現大跌。從價格表現上看，原材料跌幅較成材更甚，期現貨共振下跌，基差并未如去年10月底那輪下跌一般拉大。我們認為本輪價格下跌的主要原因在于市場對下游需求預期的再次落空。前期上海等地疫情逐步緩解后，市場普遍預期下游需求改善可期，在疫后復工復產的帶動下，二季度末與三季度初的傳統需求淡季可能會出現“淡季不淡”的情況。但從鋼材表觀消費量、建筑鋼材成交量、水泥和瀝青發貨量等高頻指標來看，當前下游需求情況并未如期改善。一方面，南方降雨增多壓制需求釋放；另一方面，地產端的鋼材需求依然疲軟，盡管最近地產銷售有一定改善，但地產供給側(投資、新開工、施工)與需求側(銷售)的走勢的分化也在拉大。

　　圖表： 鐵礦石遠期曲線；螺紋鋼遠期曲線

資料來源：Mysteel，研究部

　　圖表： 鋼材表觀消費量；瀝青出貨量

資料來源：Mysteel，隆眾石化，中金公司研究部

　　原料“強現實”正在向“弱預期”逐步轉化

　　當前黑色系的運行方向符合我們在《黑色金屬2H22:從供需兩弱到預期兌現》中的判斷，即原材料價格逐步回落，鋼價隨成本中樞的松動下行。但本輪價格下跌的幅度超出了我們的預期，主要原因在于成本側負反饋的開啟比我們想象地要更早，鋼價下跌擊穿了高爐的平均成本線，而原材料價格下跌也為鋼價下行打開了空間。我們的確認為市場前期可能高估了未來需求恢復的高度，先前較高的價格在下半年可能會面臨需求不及預期的下行風險。因此我們認為這波下跌可能是對下半年需求不及預期的提前反應。從商品交易的主要邏輯上看，前期黑色系的價格上漲是原材料的“強現實”疊加鋼材需求“強預期”共同推動，但近來鋼價已從“強預期”轉向了“弱現實”，而原材料則從“強現實”轉向了“弱預期”。

　　除了海外加息周期開啟需求收緊，國內地產疲軟等宏觀因素的壓制外，鐵礦、焦煤、焦炭等原材料自身的供需基本面的改善也在進行中。當前鋼廠與焦化廠的焦煤庫存依然維持在低位，分別約為14天和13天左右，鐵礦石的港口庫存也在持續去化中，已回落至1.27億噸以下。因此若鋼廠大規模的減產沒有得到兌現，“強現實”下原料價格進一步下跌的空間有限。待鋼價企穩后，本輪原料的負反饋可能會告一段落，價格也存在超跌反彈的可能性，但考慮到鐵礦、焦煤等品種的供應也在持續改善，而國內鋼鐵產量高點已過，海外鋼需也逐步走軟，我們依然維持2H22展望中對原材料價格偏空的判斷。從高頻數據來看，我們看到四大礦山的周度發運量已回升至2000萬噸以上，是今年以來新高。蒙煤進口通關數量不斷上升，邊際上對焦煤偏緊的格局是一定緩解。鋼廠的廢鋼到貨量亦有所改善，廢鋼價格大幅下跌后，電爐煉鋼與高爐-轉爐的成本差也快速收縮。原材料的“強現實”正在向“弱預期”逐步轉化。

　　圖表： 鐵礦石港口庫存；獨立焦化廠焦煤庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

　　往前看，市場交易的重心可能將轉向鋼廠減產

　　在這一波需求不及預期的市場情緒得到釋放后，我們預計市場的交易核心或將轉向鋼廠減產。上周高爐產能利用率繼續保持在90%以上的高位，同比降幅僅約1.47ppt，五大鋼材品種產量環比小幅下滑2.1%。當前高爐利潤虧損普遍已擴大至了200-300元/噸鋼的水平，在當前的供需形勢下，產量壓減勢在必行。隨著鋼企虧損幅度增大，疊加淡季到來，我們看到最近長流程鋼廠高爐檢修逐步增多，我們預計鐵水產量的拐點或將出現。在產量壓減落地后，高爐利潤修復或驅動鋼價企穩以及小幅反彈。但值得注意的是，“穩增長”下部分地區的鋼廠可能仍有保產量的訴求。若長流程鋼廠的減產不及預期，原材料價格的繼續下跌可能仍有阻力。

　　但更長遠地看，下半年需求能否兌現依然是市場走勢的核心。我們預計下游需求在7、8月份的淡季可能仍不會有太亮眼的表現，因此我們判斷鋼價或仍處在磨底階段，難以走出趨勢性的行情。但在穩住經濟大盤的基調上，宏觀上的政策力度依然較強，前期投入較大的基建也將逐步進入實物施工階段，鋼材需求若迎來邊際上的改善可能帶動市場情緒見底反彈。總體而言，我們預計在走出季節性淡季后基建需求將企穩回升，地產鋼需有限改善，需求側環比改善對鋼價將帶來一定利好。但對于原材料來說，在鋼鐵產量基本見頂的情況下，我們預計鐵礦、焦煤等原材料的價格可能將很難重回上半年的高位。

　　圖表： 四大礦山發運量；轉爐與獨立電爐煉鋼成本

資料來源：Mysteel，富寶資訊，研究部

（文章來源：中金公司）

來源：東方財富