“停”“復”皆有道——上市公司股票停復牌規則解讀

2021年11月26日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）就上市公司監管法規體系整合涉及相關規則公開征求意見，在本次公開的一攬子規定中包括了《上市公司股票停復牌規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《停復牌規則》”）。

2018年11月6日，證監會曾發布《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”），該意見明確了上市公司股票停復牌基本原則，強化上市公司股票停復牌信息披露要求，并要求交易所完善停復牌自律規則，做好對上市公司停復牌的監管工作。在目前各交易所制定的規定中，對于上市公司停復牌情形都做出了詳細規定。

在本次《停復牌規則》修訂的背景下，本文將對各交易所關于停復牌的規定進行梳理對比，并對一些具有典型意義的停復牌違規監管實踐案例進行簡要評析。

一、《停復牌規則》的修訂內容

本次發布的《停復牌規則》在遵循《指導意見》所明確的上市公司股票停復牌基本原則的前提下，主要系對《指導意見》規范文字表述，統一格式體例，本次《停復牌規則》修訂內容主要包含以下兩點：

1. 根據《證券法》第一百一十條的規定，《停復牌規則》新增了第十五條：“上市公司不得濫用停牌或者復牌損害投資者的合法權益，違反相關規定的，中國證監會依法查處，追究違法違規主體的法律責任。”

2. 根據交易所的監管實踐，為避免造成市場擾動，刪除了《指導意見》中對上市公司停復牌申請被交易所拒絕時的披露要求。

筆者認為，本次修訂體現了監管部門側重于對保護投資者的合法權益，以及維護股票交易市場的穩定性。

二、各交易所對停復牌的要求及監管措施

2018年11月6日證監會發布《指導意見》后，上海證券交易所（“上交所”）、深圳證券交易所（“深交所”）于2018年12月28日分別發布《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》、《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號——停復牌業務》。此外，在各交易所最新的股票上市規則中，對于上市公司停復牌均做出了詳細的規定。各交易所關于停復牌具體規定主要分布于以下規則或指引中：

根據上述規則及業務指引，上市公司停牌通常包括上市公司主動停牌和交易所強制上市公司停牌，主要包括：

根據上表統計梳理，交易所對于上市公司停牌事由的規定基本一致，但根據各交易所及各板塊之間的區別，具體停牌事由中仍然存在著一些差異。例如，在北交所制定的規則中規定，北交所上市公司在申請轉板時應當停牌，而上交所和深交所則不涉及該規定。

此外，在上交所與深交所的相關業務指引中對于停復牌的監管措施也做出了規定，主要監管措施如下：

停牌不僅關乎上市公司自身發展規劃，同樣也與股票交易市場的秩序、投資者的權益密切相關。當上市公司出現上述規則明確規定的停牌事由時，應當及時向交易所遞交停牌申請材料。同時，若上市公司未盡到審慎義務，違反規定濫用停牌，將會面臨交易所的對上市公司停復牌違規行為的監管措施。

三、交易所對停復牌違規的監管案例

（一）銀億股份（000981）停復牌違規被強制復牌

2018年11月20日，深交所官網披露公告稱，決定銀億股份自11月20日開市起復牌。這是《指導意見》后首例強制上市公司復牌的案例。

深交所認為銀億股份于同年11月19日收市后披露了回復重組問詢函的公告及相關文件，但未申請公司股票復牌。根據深交所《股票上市規則（2018年）》第12.17條的規定，深交所決定銀億股份自2018年11月20日開市起復牌。

（二）銀鴿投資（600069）停復牌不審慎而被處分

2018年2月2日，銀鴿投資因公司擬籌劃非公開發行股票事項，公司股票于2月2日起停牌。同年2月23日，公司申請股票繼續停牌。根據相關進展公告，公司擬以現金收購標的的估值超過公司2017年凈資產的50%，構成重大資產重組。停牌近3個月后，公司于同年4月28日披露終止重組公告稱，擬調整交易方案，因交易標的發生變更，調整后方案將不構成重大資產重組。此后，公司股票于同年5月7日復牌。

上交所認為，收購標的、交易作價直接影響交易是否構成重大資產重組，公司在籌劃重大事項并辦理股票停牌時，理應根據公司收購需求及自身財務情況審慎判斷相關方案，對收購資產標的、交易作價等進行充分了解和評估。但公司在未能審慎決策、判斷收購交易標的的影響且對交易方案缺乏充分考慮的情況下，倉促決定啟動重大資產重組停牌，停牌時間長達3個月，公司辦理重大資產重組停牌事項不審慎、信息披露不及時、風險揭示不充分，導致公司股票長期停牌，影響了公司股票的正常交易秩序，決定對該公司及其時任董事長兼董事會秘書、時任董事會秘書予以通報批評。上述紀律處分將通報中國證監會，并記入上市公司誠信檔案。

（三）方盛制藥（603998）停牌不審慎被處分

2018年2月5日，方盛制藥擬發行股份或支付現金購買某制藥公司控制權，因籌劃重大事項申請股票停牌。同年3月2日，公司進入重大資產重組停牌程序。同年4月3日，公司公告稱，已與某制藥公司股東簽訂股權轉讓框架協議，本次交易為競爭性談判。同年4月28日，公司披露終止重組的公告稱，由于公司為非唯一候選受讓方，現因該制藥公司股東擬將標的股權轉讓予另一意向方，公司決定終止本次重大資產重組事項。

上交所認為，本次交易為競爭性談判，公司進入重組停牌程序時，理應充分評估其作為意向受讓方的談判實力、競購成功的可能性，在相關事項存在重大不確定性、可能對重組進程產生重大影響的情況下，就貿然啟動重大資產重組停牌，導致公司股票停牌近3個月后，最終因競爭性談判失敗而終止本次重組。方盛制藥辦理重大資產重組停復牌事項不審慎，公司重組有關信息披露不及時、風險揭示不充分。上交所對方盛制藥及方盛制藥董事長、董事會做出通報批評的紀律處分決定。

（四）聞泰科技（600745）停牌不審慎被處分

2017年12月13日，公司因籌劃重大事項可能涉及房地產業務調整、資產剝離，申請股票自同年12月13日起停牌。同月21日，公司披露《關于擬出售資產的關聯交易暨復牌的公告》稱，根據評估結果擬出售資產的各項財務指標未達到公司2016年各項財務指標的50%，不構成重大資產重組，公司股票復牌。2018年4月17日，公司披露《重大資產重組停牌公告》稱，前述擬籌劃出售事項構成重大資產重組，公司股票于同年4月18日起停牌。2018年5月11日，公司披露公司與收購方就擬出售資產簽署相關協議，依文件數據判斷本次出售資產事項不構成重大資產重組。

上交所認為，公司在籌劃出售相關資產時，理應對出售的資產與上市公司財務數據、后續交易作價安排等進行充分了解和評估，并就上述因素對重大資產重組的進程影響、相關交易是否構成重大資產重組進行審慎判斷。但公司未能審慎決策，在前期已明確出售相關資產不構成重組后，在標的公司財務指標、交易對方等客觀情勢未發生重大變化的情況下，又以籌劃相同交易、可能構成重組為由申請股票停牌，且最后因交易方案未達到重組標準而終止，并因再次籌劃發行股份購買資產事項而繼續停牌。公司辦理重大資產重組停牌事項不審慎，損害、影響了投資者的交易權和公司股票的正常交易秩序，上交所對聞泰科技及時任董事長、時任董事會秘書予以通報批評。

四、關于上市公司停復牌的建議

結合相關規則的梳理和監管案例的分析，筆者就上市公司停復牌工作提出以下幾點建議：

（一）嚴格遵循停復牌的基本原則

根據當前各交易所對于上市公司的監管實踐趨勢，以及本次《停復牌規則》中對于上市公司停復牌原則的繼承，建議上市公司在決定是否停牌時要始終把握三點基本原則：一是審慎停牌原則，以不停牌為原則、停牌為例外，盡可能的縮短停牌的時間；二是分階段披露原則，原則上應當通過分階段信息披露，及時向投資者提供決策有用信息，同時保障投資者交易權利，不得僅以相關事項結果尚不確定為由隨意停牌；三是嚴格保密原則，不得以停牌代替各主體應當在上市公司籌劃重大事項時應盡的保密義務。

（二）及時履行信息披露義務

信息披露對于上市公司而言有著十分重要的意義，不僅是為了滿足監管要求，也是公司主動與廣大投資者進行有效信息交流。上市公司應當正確認識到停牌這一制度設立的初衷，在停牌時及時履行信息披露義務，向市場公開披露對公司具有重大影響的實質性信息，減少信息的不對稱性，保護中小投資者的合法權益。

（三）形式與內容并重

上市公司在選擇停復牌的過程中，不僅在形式上要滿足交易所及證監會的相關規定，也要注重信息披露的實質內容。上市公司應當明確披露停牌的具體事由、停牌期限和預計復牌時間等內容，并及時更新披露重大事項的具體進展情況，不能籠統、模糊的披露，給市場投資者造成誤導。

結語：

此外，上市公司還可以聘請專業的中介機構，對于重大事項進行詳細的、多方面的評估，協助公司準確把握是否申請停復牌以及何時申請停復牌。

指導合伙人：

王雨微，德恒上海辦公室合伙人；主要執業領域為境內外首發上市、再融資、公司證券；投資融資；并購重組、私募基金等。

聲明：