從“海富案”到“瀚霖案”，看公司實質參與對賭的效力

本文共計8,458字，建議閱讀時間17分鐘

2012年，最高法院在“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛案”（下稱“海富案”）中確認“目標公司與投資人對賭無效”，拉起了投資人與目標公司直接對賭的警戒紅線。[1]

“海富案”的面世，一方面導致司法實踐中直接以對賭協議相對方身份判斷協議效力的傾向日漸盛隆；[2]另一方面，該案確認的規則卻在仲裁實踐中不斷遭遇挑戰。[3]

在“海富案”判決正當性之爭未有定論之時，股權市場投資熱度有增無減。對于股權投資人而言，將目標公司財產加入對賭責任財產是降低投資風險的關鍵，而目標公司是否為對賭協議的相對方相對而言并不重要。為了規避“海富案”判決帶來的風險，大量投資協議轉而采用目標公司為投資人與原股東對賭提供連帶責任保證的交易結構，進而間接達到將公司資產納入對賭承諾的效果。

投資實踐再次把司法推向風口浪尖，目標公司為股東間對賭責任提供擔保的約定是否有效，成為審判實踐必須直面的問題。

2018年9月，最高法院作出“強靜延與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案”（下稱“瀚霖案”）判決，明確認可經公司內部決策程序的對賭擔保有效。[4]

“瀚霖案”判決一經公布，即帶動了投資界和法律界的熱議，該判決給投資人送上了一顆定心丸——只要公司擔保經過有效的內部決策程序即無需擔憂無效風險。自此，公司實質參與對賭的效力之爭似乎塵埃落定：采用直接對賭模式不可行，采用間接擔保的方式即可高枕無憂，公司實質參與對賭的效力仿佛只是一道簡單的判斷題。

考慮到對賭形式的多樣性，對賭決策的合規性、對賭責任觸發時目標公司的資產負債狀況以及目標公司的發展前景，本文認為，將目標公司實質參與對賭的效力判斷歸于交易結構選擇的結論略顯粗暴。從“瀚霖案”回顧“海富案”，最高法院的判斷，實際上仍為實體衡量后的解釋路徑選擇。探究判決背后個案的特殊性，進行適當程度的法律探討，比單純從交易結構選擇判斷協議效力更有裨益。

一、挑戰“海富案”：公司直接對賭必然無效是否具有合理性？

最高法院在“海富案”中采用《公司法》解釋路徑，認為投資人與目標公司之間的業績對賭約定將使得投資人可獲得固定的收益，且該收益脫離了公司的經營業績，損害了公司利益和債權人利益，根據《公司法》第二十條，投資人與目標公司間業績對賭的約定無效。

事實上，“海富案”判決公布不久，部分仲裁裁決即從尊重契約自由與當事人意思自治出發，認定目標公司可以作為相對方與投資人對賭。對于目標公司與原股東基于“海富案”提出的損害公司和債權人利益的抗辯，中國國際經濟貿易仲裁委員會在“江蘇華工創業投資有限公司、無錫天翼正元投資中心、富匯科創業投資中心與寧夏泰瑞制藥股份有限公司增資糾紛案”中，結合目標公司財務狀況給出的回應極具代表性：“雖然泰瑞公司在2011年利潤未達3億，但在市場低靡因素的影響下1.5億的利潤仍然可觀，即便泰瑞公司向投資方承擔了現金補償義務后，仍有0.51億的利潤，而此利潤并不會影響公司的穩定性，也不會影響股權結構及債權人的利益，本案并不存在需要法律特殊保護的相對方，因此《增資擴股協議》合法有效。”[5]

（一）《公司法》第七十四條和減資規定并不必然禁止目標公司回購股權

我國采取嚴格的公司資本維持制度，《公司法》第一百四十二條規定，股份有限公司原則上禁止公司回購股權。除了第七十四條規定的異議股東回購情形外，《公司法》并未對有限責任公司回購公司股權的條件、程序等作出規定。在股份有限責任公司原則上禁止回購公司股份規則的參照下，司法實踐也傾向于認定如不滿足《公司法》第七十四條，有限責任公司不能回購公司股權。

《公司法》第七十四條規定，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。啟動回購程序的主動權掌握在異議股東手中，該條款只是從股東利益保護的角度構建的股東退出權機制，其立法目的不在于限制有限責任公司回購公司股權。江蘇高院在“葉宇文訴沛縣舜天房地產開發有限公司股權轉讓案”中認為，雖然本案中公司為了發展回購部分股東股權，不屬于《公司法》第七十四條規定的情形；但是《公司法》第七十四條是一項賦權性條款，賦予股東于特定情況下請求公司收購股權的權利，對該條款并未為公司和股東在規定情形外設定不作為義務，即沒有禁止公司與股東之間在其他情況下達成收購股權的合同行為。[6]

雖然江蘇高院的觀點仍屬少數，值得注意的是，監管層已經注意到回購規定過窄限制公司自主性的情形，并建議對股份有限公司股份回購的規定進行修改。2018年9月6日，證監會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監會等有關部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案，提出了修改《公司法》第一百四十二條股份回購有關規定的建議，建議將股權回購的情形擴大至上市公司為維護公司信用及股東權益所必需的，法律、行政法規規定的其他情形等。[7]雖然此次《公司法》修正案并未涉及有限責任公司，但在不斷給商事主體賦權的趨勢下，亦可期待司法實踐對有限責任公司回購股權作出更寬松的認定。

此外，《公司法》并未規定有限責任公司的減資以及不當減資的法律后果。《公司注冊資本登記管理規定（2014）》第十二條規定，有限責任公司依據《公司法》第七十四條的規定收購其股東的股權的，應當依法申請減少注冊資本的變更登記。公報案例“上海德力西集團有限公司訴江蘇博恩世通高科有限公司、馮軍、上海博恩世通光電股份有限公司買賣合同糾紛案”[8]在裁判要旨中認定，一、公司減資時對已知或應知的債權人應履行通知義務，未依法履行通知已知或應知的債權人的義務的，公司股東不能證明其在減資過程中對怠于通知的行為無過錯的，當公司減資后不能償付減資前的債務時，公司股東應就該債務對債權人承擔補充賠償責任。因此，是否履行減少注冊資本程序應當被視為公司履行對賭協議的障礙，而不應成為無效事由。即便公司并未恰當履行減資程序，股東承擔補充賠償責任已足以保護債權人的利益，無需否認對賭協議的效力。

（二）目標公司承擔金錢賠償責任并不必然損害公司、其他股東、債權人利益

第一，目標公司承擔對賭責任不一定損害公司利益。作為社團組織，公司的意志由公司治理程序確定。典型的股權對賭情形下，目標公司作為相對方還加入對賭安排，均需董事會、持股2/3以上甚至所有的在先股東均在增資協議中以書面形式認可，因此目標公司進入對賭安排已經取得公司治理層面的正當性，損害公司利益無從談起。

第二，目標公司承擔對賭責任不一定損害股東利益。事實上，運用股權對賭的目標公司大多具有創始團隊為控股股東、投資人為小股東的股權結構，而原控股股東通常在增資協議乃至股東協議中書面認可股權對賭，無謂損害原控股股東的利益。即便目標公司原股東以創始團為代表的控股股東以外的其他小股東反對目標公司承擔對賭責任，如果目標公司承擔責任已經獲得資本多數決，小股東的救濟也應該是公司治理程序上的撤銷股東會決議等，而無需導致對賭協議無效。

第三，目標公司承擔對賭責任不一定損害債權人的利益：公司資產負債表中股東權益分為股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤，股東對公司的出資超過注冊資本的部分計入資本公積，因此股東出資僅影響到公司的股本和資本公積。根據《公司登記管理條例》第九條，工商登記中有關公司出資數額的記載僅包含注冊資本；根據《公司注冊資本登記管理規定》第二條，[9]注冊資本僅對應有限責任公司的認繳出資或者股份有限公司的股本。債權人對工商登記公示的公司出資信賴，僅限于股東的認繳出資額/股本，而不能推及股東出資溢價形成的資本公積，遑論目標公司的盈余公積、未分配利潤。

保護債權人利益僅限制目標公司向股東分配不得觸及股東對公司的法定出資——股本。目標公司承擔對賭責任可能僅僅引起未分配利潤、資本公積降低，并未損害觸及公司的股本，亦不一定損害債權人的利益。一個處于持續經營狀態的公司，其股東權益時刻處于變動之中，目標公司承擔對賭責任是否導致債權人利益受損，亦應在結合公司凈資產、真實經濟價值等財務狀況的基礎上進行個案判斷。

二、“瀚霖案”前奏：從“邦奧案”到“久遠案”，對目標公司提供擔保效力的保留態度

最高法院在“瀚霖案”中采取《合同法》解釋路徑，認為：（1）合同無效的判定應嚴格遵循法定主義，本案二審判決否定擔保條款效力的裁判理由（即“擔保條款使股東獲益脫離公司經營業績，悖離公司法法理精神，使強靜延規避了交易風險，嚴重損害瀚霖公司其他股東和債權人的合法利益”）不符合《合同法》關于合同無效的各類法定情形，該項認定已違反《合同法》基本規則，構成適用法律錯誤；（2）目標公司已通過股東會決議，同意投資人參與增資以及相關的回購條件、價格和目標公司對回購提供擔保等事項，投資人強靜延對擔保事項經過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查義務，因此投資協議中目標公司的擔保義務對目標公司已發生法律效力；（3）案件涉及的擔保條款雖由原股東曹務波代目標公司簽訂，但投資人的投資款全部投入目標公司賬戶，且用于公司經營發展使用，符合公司全體股東的利益，目標公司提供擔保的行為有利于其自身經營發展需要，未損害公司中小股東權益。

回顧最高法院另案判決，“瀚霖案”中的肯定態度并非一以貫之的司法傾向性意見，“瀚霖案”判決確認的規則，亦經歷了曲折的司法態度轉變。

（一）“邦奧案”：即便股東會同意，目標公司承擔股東間對賭的連帶保證責任因損害其他股東、債權人的利益無效

“郭麗華、山西邦奧房地產開發有限公司與鄭平凡、潘文珍股權轉讓糾紛案”（下稱“邦奧案”）中，邦奧公司的股東郭麗華（持股55%）、鄭平凡（持股25%）、潘文珍（持股20%）簽訂《公司股權轉讓及項目投資返還協議》，約定鄭平凡、潘文珍分別向郭麗華出讓其所持全部邦奧公司股權，郭麗華向鄭平凡、潘文珍返還9500萬元投資款，邦奧公司對郭麗華付款義務承擔連帶責任。

山西高院二審認為，公司資產是否能清償債權，本身即屬于市場風險的一部分，目標公司為股東間交易提供擔保并不當然損害債權人權益，目標公司應當對股東在協議中應負義務承擔連帶責任。[10]最高法院再審認為，（1）雖然《公司法》第十六條第二款規定公司經法定程序可以為股東提供擔保，但《公司法》第三十五條同時規定股東不得抽逃出資；（2）如果公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，如受讓股權的股東不能支付股權轉讓款，公司須向轉讓股權的股東支付轉讓款，導致公司利益及公司其他債權人的利益受損，形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規定，因此公司對股東之間股權回購支付義務承擔連帶責任的約定無效。[11]在此基礎上，最高法院裁定撤銷二審判決，指令山西高院重審。

（二）“久遠案”：目標公司承擔對賭的連帶保證責任是否有效尚待確定

在“通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛案”（下稱“久遠案”）中，因久遠公司未能按時上市，投資人通聯公司請求原股東新方向公司支付3000萬元回購其股權，并要求目標公司久遠公司對此承擔連帶責任。最高法院再審“久遠案”，認為：（1）投資人與目標公司原股東達成的上市對賭約定和回購條款屬于真實意思表示，亦不存在違反公司法規定的情形，不涉及公司資產的減少，不構成抽逃公司資本，不影響公司債權人的利益，因此投資人與股東達成的上市對賭約定和股權回購條款有效；（2）目標公司在投資協議中約定對原股東的回購義務承擔連帶責任，但該等安排未經股東會審議，亦未獲得股東會追認。投資人未能盡到要求目標公司提交股東會決議的合理注意義務，目標公司法定代表人代表公司在投資協議上的簽署行為對投資人不發生法律效力，投資人對協議中約定的擔保條款無效自身存在過錯；（3）目標公司章程中未能規定公司對外擔保、以及對股東、實際控制人提供擔保的議事規則，導致公司法定代表人使用公章的權限不明，因此亦應對原股東不能履行的回購款及利息部分承擔二分之一的賠償責任。

考慮到“久遠案”中確實存在公司內部決策程序瑕疵，以此推論最高法院肯定了目標公司對于對賭提供保證的效力，不免有失偏頗。但從過錯角度判決公司承擔二分之一賠償責任的結果，可以窺見最高法院對公司完全免責的某種修正傾向。

從“邦奧案”到“久遠案”再到“瀚霖案”，結合此三案與“海富案”交易機構的一致交易目的，不難看出最高法院自身對于公司實質參與對賭的審判傾向變化。

三、域外借鑒：美國特拉華州公司法中區隔合同效力、合同履行的智慧

在公司實質參與對賭的問題上，某些域外經驗可以給我們考慮此類問題提供新的思路。

美國特拉華州保留了便于靈活處理公司法律問題的衡平法院，并且及時通過判例法和制定法對公司法進行更新，成為美國公司注冊數量最多的州。2010年10月，特拉華州衡平法院對美國VC/PE回購第一案——SV Investment Partners，LLC v. ThoughtWorks, Inc.（下稱“ThoughtWorks案”）作出判決。

2000年5月，2005年投資人SV Investment Partners（下稱“SVIP”）向目標公司ThoughtWorks投資2600萬美元，成為持有2,970,917股ThoughtWorks公司優先股的股東，在投資合同中，雙方約定如ThoughtWorks未能在1-2年內IPO，SVIP有權在5年后請求ThoughtWorks公司回購其股權。ThoughtWorks公司章程對優先股的回購權作出如下重要規定：（1）優先股回購的資金