股票中國建筑怎么不漲 (中國建筑投資價值分析——被低估的龍頭)

截至今天收盤，中國建筑股價5.29元，市值2221億人民幣。按照2018年年報375億的扣非凈利潤來計算，靜態市盈率為5.9倍。

如果按照過去四個季度的加總，那扣非凈利潤為388億，靜態市盈率為5.67倍。當前中國建筑的市凈率重新回到一倍以下，達到了0.9倍。這個市凈率，應該要高于2014年時，當時印象中只有0.7倍。

中國建筑看起來很便宜，但卻一直不漲。不但不漲，還一直陰跌不止。昨天我看了看，其實不止中國建筑，整個建筑板塊都是死水一潭。

那么，中國建筑到底值不值得投資呢？先說結論：中國建筑相比可比工程建設公司和地產公司，其價值被低估了。若達到可比公司的估值水平，中國建筑有55%到125%的估值提升空間。

中國建筑的業務構成

今天我們換一個角度來分析一下中國建筑的估值水平，即將中國建筑拆分為工程建設和房地產兩部分來單獨估值，這兩部分分別按照工程建設和地產股來估值。先看一下中國建筑的業務構成：

上面的餅圖是我從2018年的年報中粘貼過來做的。從上面可以看到，從營業收入上來看，中國建筑的業務主要分為三個部分：房屋建筑占了60%；基礎設施建設占了23%；而房地產開發占了15%；其他部分都很小。

我們將房屋建筑和基礎設計建設合并，統一劃分為工程建設板塊，將房地產單列。這樣計算，中國建筑的工程建設的收入剛好為1萬億，房地產收入1841億。

接下來我們來估算一下兩大板塊的估值情況。

工程建設板塊的估值

從2018年年報中我們可以看到，房屋建筑雖然營收規模巨大，但毛利率只有6.7%，而基礎設施建設的毛利也只有8.4%。

這一萬億的營收共計創造了720億的毛利潤，所以在工程建設上的的總體毛利大約為7.2%。因為中國建筑沒有單獨計算這部分的凈利潤到底多少，我們也無從判斷。

我們嘗試從可比公司來做一下比較。在可比公司中，我能想到的就是中國中建、中國中鐵、中國鐵建這幾家。

但我查了一下報表，發現中國中建的主營業務雖然是基建，但毛利超過了10%，比中國建筑高不少，所以直接對比不太合適。相比之下，兩個老鐵的毛利都在10%以下，約莫可以毛估估。我們具體來看一下。

上圖就是中國中鐵的業務構成。可以看到中國中鐵也有房地產業務，不過比重只有6%，毛利為25%。

上圖為中國鐵建的業務構成。中國鐵建的房地產開發業務比重為5%，毛利為25%。中國中鐵和中國鐵建的工程承包業務的毛利半斤八兩。

其中中國中鐵的工程承包總規模為5270億，毛利為380億。房地產業務的毛利為106億。中國鐵建的工程承包業務的毛利為461億元。房地產業務的毛利為91億。

房地產公司的估值差異較大，為了公平起見，我們就拿中國建筑控股的中國海外來對比。下圖就是中國海外的利潤表。

可以看到，中國海外的毛利率差不多是38%，要高于二鐵的地產水平。中國海外的市值為3040億港幣，折合人民幣為無腦計算其對應的市值應該為2736億人民幣。2018年的毛利為648億。

中國中鐵的地產毛利106億，相當于中國海外的16.35%，無腦計算得到中國中鐵的地產市值為447億元。那么其工程建設的市值為1400-447=953億元。工程建設市值/毛利=2.5倍。

中國鐵建的地產毛利為91億，相當于中國海外地產毛利的14%，無腦計算得到地產市值為384億，工程建設市值為1328-384=940億。市值/毛利=2。

如果按照中國中鐵的工程建設估值，那么中國建筑的工程建設市值應該為1800億；

如果按照中國鐵建的工程建設估值，那么中國建筑的工程建設市值應該為1440億。

而如果我們按照凈利潤的比例來計算，中國建筑非地產板塊的凈利潤為200億。中國鐵建的凈利潤為179億，中國中鐵的凈利潤為172億。

我們假定二鐵的地產凈利在總利潤的比重，與地產毛利與總毛利的比重相同，那么：中國中鐵的工程建設的凈利潤為134.5億，中國建設的工程建筑的凈利潤為149.5億。

按照中國中鐵的估值計算，中國建筑的工程建設板塊的市值應為1400*200/134.5=3000億。按照中國鐵建的估值計算，中國建筑的工程建設板塊的市值應為1328*200/149.5=1780億。

房地產板塊的估值

中國建筑的地產板塊主要分為中國海外發展和中建地產兩大業務平臺。按照年報，2018年的營業收入為1841億，毛利率為35%，計算可得到地產板塊的毛利為644億人民幣，似乎與中國海外相當。

按照中國建筑2018年年報，中國建筑持有中國海外56%的股權，持有中海物業61%的股權。

如果我們參考二鐵的算法，簡單用毛利的比例來估算，那么中國建筑地產業務的市值應該為2720億元人民幣。不過鑒于中國海外是上市公司，有財務報表可查，我們也可以細算一下具體的數據。

按照中國建筑2018年年報，我們可以看到2018年的合約銷售額，但看不到結算收入。但可以看到，中海地產的合約收入為2040億，而中國建筑總的地產合約銷售額為2986億。

也就是說，在中海地產之外，中建地產的合約銷售額大約為946億元人民幣。

而根據中海地產的年報，中海地產2018年的營業收入為1714億元，按照中國建筑56%的持股比例，對應的營業收入為960億元，計算可得中建地產的營業收入為880億元。

但我總覺得計算有些不對勁，因為從下面的表格可以看到，房地產的簽約面積在2018年有30%的增長，也意味著在數年前的計算面積相比要低一些。

暫時不管這么多，我們以中國海外的648億毛利按56%的持股比例得到中國建筑對應的毛利為363億，則中建地產的毛利為281億。中國海外2736億市值按照56%的比重對應1532億的市值。

但有一點不解的是，按照年報，中國建筑的歸母凈利潤382億，地產的利潤為180億元。而我們根據中國海外的年報中的凈利潤為449億元，按56%折算的話是251億。

按這個說法，中建地產非但沒有創造利潤，反而還虧損了71億。但我看了幾個研究報告，又認為中建地產的凈利潤，應該占據中國建筑至少10%的比重，按此計算，中建地產的凈利潤應該達到40億元以上。

這又是怎么回事呢？主要是因為中國海外的商業地產是按照公允值計算的，而中國建筑在報表中將其采用成本法重新進行了調整，由此而導致了兩個報表之間的差異。如果按照這個算法，那么中國建筑至少少計算了110億的利潤。

我們按中國建筑持股56%中國海外計算得到其持股市值為1532億。按中建地產40億凈利潤，比照中國海外的估值得到對應的市值為245億。我們再參考中海物業當前市值160億港幣為基準，折算得到中國建筑持有的中外物業的市值為88億人民幣。

經過上述的計算，中國建筑的地產板塊估值為1865億元人民幣。由于中國海外是港股，港股相對于A股會有一些價格的差異。在此我們以萬科為標桿來進行調整。

可以看到萬科港股比A股大約折價了5%，那么我們據此可以計算，中國建筑持有的地產板塊的估值應該為1963億。

中國建筑按可比公司計算得到的總估值

好了，可以計算總估值了。

如果在工程建設板塊按照毛利比例來估值，那么：

按照中國中鐵的工程建設估值，那么中國建筑的工程建設市值應該為1800億，按照中國鐵建的估值，那對應的市值為1440億。

地產板塊估值1963億。

兩者加總，那么中國建筑的估值應該在3400億到3760億之間。

當前的市值為2200億，相當于還有55%到70%的提升空間。

如果在工程建設板塊按照凈利比例來估值，那么：

按照中國中鐵的工程建設的凈利潤比例，中國建筑的工程建設板塊的市值應為3000億。

按照中國鐵建的工程建設的凈利潤比例，中國建筑的工程建設板塊的市值應為1780億。

地產板塊估值1963億。

兩者加總，那么中國建筑的估值應該在3740億到4960億之間。

當前市值為2200億，相當于還有70%到125%的提升空間。

上述的比較中，個人認為將中國建筑的工程建設板塊與二鐵的相應板塊進行比較是合適的。但因為我們并沒有更詳細的數據，因此上述的估算中存在一些簡化處理的方式。

另外，我們應該注意到，中國建筑在進行利潤的會計處理時，將商業地產采用了成本法核算，相比中國海外少計提了上百億的利潤。而這部分也是中國建筑的隱形資產。

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