天山股份，中郵證券：給予天山股份買入評級

中郵證券有限責任公司丁士濤,劉依然近期對天山股份進行研究并發布了研究報告《外部期待需求修復，內部整合改善管理效率》，本報告對天山股份給出買入評級，當前股價為8.78元。

天山股份(000877)

事件：

1）公司發布公開發行可轉換公司債券預案，擬發行100億元可轉債，扣除發行費用后，募集資金凈額將用于砂石骨料生產線建設項目、水泥綠色智能技改升級項目及償還有息債務及補充流動資金等。

2）公司擬將下屬各級子公司按照區域劃分以股權轉讓/收購、劃轉、增資/減資、新設等方式，整合至14個區域管理公司。

3）公司發布2022年三季度報告，2022年前三季度實現營業收入986.08億元，同比下降16.76%；歸母凈利潤40.54億元，同比下降58.99%；其中，2022年第三季度實現營業收入331.63億元，同比下降22.30%；歸母凈利潤5.70億元，同比下降83.84%。

煤炭價格高位拖累業績，Q4錯峰生產有望支撐價格

從價格上來看，根據Q3單季全國PO42.5散裝水泥全國價格均價377元/噸，同比下降10.3%，環比下降14.85%。盈利水平方面，2022Q1-Q3毛利率/凈利率分別為16.64%/4.45%，同比下降7.73/5.62pct，Q3單季度毛利率為13.10%，同比/環比下降10.91/5.01pct；凈利率為1.37%，同比/環比下降8.31/6.12pct。盈利水平下滑較明顯主要由于煤炭價格高位運行，根據公司公告，2022H1煤炭采購均價1159元/噸，較2021年全年采購均價996元/噸高16.4%；另外，由于下游需求不佳導致的庫存上漲使得水泥價格承壓，Q3單季全國水泥庫容比季度均值為68.09%，高于去年同期12.15pct。Q4隨著水泥行業冬季錯峰生產的陸續執行、水泥庫存有望去化，進而支撐水泥價格。

內部整合及架構調整，改善管理效率、強化規模優勢

現金流方面，公司2022Q1-Q3凈現比為233.5%，同比提高76.2pct，收現比/付現比為98.0%/82.4%，同比下降3.2/8.8pct。收現比下降、付現比提升體現了公司產業鏈上下游議價能力增強，公司全國水泥產能第一、在多個區域均具備較高市占率的優勢凸顯。費用率方面，公司2022Q1-Q3期間費用率為10.94%，同比小幅增長0.68pct；其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為1.21%/5.28%/1.19%/3.26%，分別同比-0.54/ 0.58/ 0.28/ 0.36pct。公司2022/10/29公告，擬將下屬各級子公司按照區域以股權轉讓/收購、劃轉、增資/減資、新設等方式，整合至14個區域管理公司。各區域管理公司的法人主體由公司直接持股，使得管理權與股權的統一，注冊資本與資產規模、產能規模、產值相匹配，提升公司整體運營質量。公司內部整合優化將改善管理效率、為后續公司實現集中采購、進一步降低成本等打下基礎。

擬發行可轉債用于水泥技改升級及產業鏈一體化發展

公司擬發行100億元可轉債，除償還有息負債外，募集資金將投向于11個固定資產項目，均集中于砂石骨料生產線建設、水泥綠色智能技改升級。2022H1，公司骨料實現銷量5025萬噸，同比增長49.46%；收入24.23億元，同比增長49.58%。骨料業務毛利率為47.36%，同期水泥熟料/商混毛利率為18.32%/13.63%。我們預計此次可轉債募投項目將新增骨料產能1.04億噸，公司骨料產能規模將達到2億噸；推動公司實現從礦山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直產業鏈的整合和匹配；形成優質資源互補。骨料的高毛利屬性有望為公司貢獻新的利潤增長點。此外，公司積極推進水泥行業節能降碳，對水泥產線綠色與智能化改造。2022H1，公司水泥窯協同處置63.35萬噸，光伏發電817.54萬度，生產低碳熟料4.05萬噸。此次可轉債募投項目的技改主要對于江蘇徐州和山東棗莊的產線，均是公司重點布局區域；基于公司成熟的熟料生產線，對原有水泥粉磨產能進行技術改造，將提升水泥產線的綠色化水平，降低能源消耗、提高熟料自用率，提高生產效率。

建材行業碳達峰方案出臺，水泥供給格局有望持續優化

近日工信部等四部門聯合發布《建材行業碳達峰實施方案》，其中，要求水泥行業“十四五”期間碳排放強度不斷下降，水泥熟料單位產品綜合能耗水平降低3%以上；嚴格落實產能置換政策，加大對過剩產能的控制力度，堅決遏制違規新增產能，確保總產能維持在合理區間；差異管控，精準施策安排好錯峰生產等。根據中國水泥網，2021年全國水泥熟料產能18.43億噸，年內新投產熟料線21條，產能合計3183.7萬噸；與2020年相比，新投產產能減少579.7萬噸。2022H1,全國新投產熟料線9條，主要分布在華東、華南地區，合計產能1610萬噸，較去年同期增加4.93%，新增部分主要為置換產能。我們認為，“雙碳”背景下，水泥行業在供給端約束的執行標準和執行力度將不斷趨嚴，要求單位能耗水平降低以及碳排放預期納入交易成本，將推動產能落后的中小企業加速出清，水泥龍頭的區域集中度提升，由此帶來的議價能力與成本傳導能力增強，將有望改善水泥龍頭的盈利水平。

盈利預測與投資評級

公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料產能均居全國首列，是我國規模最大、產業鏈完整、全國性布局的水泥公司。公司在華東、華中、華南、西南、新疆等多數區域市場份額、品牌地位均處于行業頭部。短期內公司因行業需求下滑及煤炭價格高企至業績承壓，我們看好后續基建工程項目發力帶來的水泥需求回補修復公司業績，同時，公司內部業務整合將提升效率，規模效應帶來的成本優勢將逐漸釋放。中長期內，水泥行業供給格局有望優化，公司的龍頭地位將進一步凸顯。公司是中建材水泥板塊核心、規劃2022-2024年現金分紅比例不低于50%，是值得配置的周期優質資產。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為53.84/70.53/81.20億元，EPS分別為0.62/0.81/0.94元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示

基建、房地產投資增速大幅下降風險；煤炭價格持續上漲超出預期；骨料等水泥產業鏈一體化業務發展不及預期；水泥行業供給端格局優化不及預期。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券王帥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為42.04%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利78.33億，根據現價換算的預測PE為9.76。

最新盈利預測明細如下：

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