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事件：
公司11月29日公告調整換股吸并深基地B交易方案，取消配套募集資金11.28億元，公司已與配套融資認購方簽署了《終止協議》。
核心觀點：
1）地產主業項目優質，背靠大股東南山集團，潛在資源豐富
公司2017 年上半年實現合同銷售面積 13.88 萬平方米，結算面積 3.37 萬平方米。公司深耕華東區域，地產業務保持較高的毛利率，并有逐年提高的趨勢，2016年底，公司地產業務毛利率達44%。大股東南山集團擁有深圳前海自貿區赤灣片區340萬方的土地，潛在可開發空間體量較大，公司背靠南山集團，潛在土地資源想象空間較大。公司地產未結算面積估算約93萬方左右（含土儲），其中蘇州占比69%。對公司地產業務進行NAV估值，其中，土地儲備按照成本法保守估值，得到地產業務凈權益增加值60.72億元。
2）吸收合并深基地B，A股首家物流地產龍頭光芒即將綻放
3）引入物流地產基金，實現融資渠道拓寬
公司擬與中保投招商國協倉儲物流股權投資基金合作，共同投資開發、收購、持有及運營優質倉儲物流項目，物流地產基金對項目公司股權占比不超過49%。基金規模37.5億元，基金計劃投資期3-5年，投資期滿后3年完成退出，實現輕重資產分離經營模式，融資渠道拓寬，優化資本結構。
4）投資建議：
公司吸并深基地B，形成“地產開發 物流地產”雙主業格局。對地產及物流地產業務進行估值，交易前NAV117.09億元，每股RNAV6.24元。交易后NAV為232.88億元，每股RNAV8.6元，當前股價折價率43.8%，安全邊際較高。預計公司17-19年凈利潤分別為5.87億、6.10億和7.57億元，EPS為0.31、0.32、0.40元，對應PE估值為19X、18X、15X。假設公司18年上半年重組完成，對應17、18、19年備考收入分別為53.92億、58.82億和61.64億元，備考歸母凈利潤為5.87億元、7.22億元和8.83億元，EPS為0.31、0.27及0.33元，對應 PE 估值為 19.1X、22.4X、18.3X，首次覆蓋給予“買入”評級，6 個月目標價 7.8元。
5）風險提示：吸收合并深基地B進展不達預期，調控持續影響公司
正文：
1. 地產主業項目優質，業績鎖定性較強
1.1原制造業務逐年萎縮，地產業務貢獻9成毛利
地產業務貢獻9成毛利：截止到2017年中報，公司實現主營業務收入22.38億元，毛利11.07億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.03億元，其中地產開發業務實現收入16.63億元，毛利10.22億元。地產業務收入占比近8成，毛利占比9成，貢獻了絕大部分業績。
1.2 地產業務小而美，毛利率持續提升
未結算面積93萬方左右，蘇州占比近7成：公司房地產項目主要集中在上海、蘇州、長沙、深圳、南通、合肥等城市，儲備資源優質。截至2017年中報，在售地產項目8個，可供出售面積33萬方，主要分布在蘇州、南通和長沙等；17年上半年銷售面積14萬方，公司主要布局城市地產調控政策普遍較為嚴厲，17年銷售或會受到影響，預計低于16年銷售量。公司未結算地產項目主要分布在蘇州、長沙等城市，估算未結算面積93萬方左右（含土儲），其中蘇州占比69%，預計17年蘇州項目及深圳山語海項目可結算面積較多。
地產業務毛利率穩步提高，業績鎖定性較強：公司地產業務從2003年進入蘇州至今已累計開發7個項目，在蘇州當地品牌認知度較高，同時，公司在蘇州拿地成本相對較低。2016年4月，公司競得蘇州高新區滸墅關占地面積9.5萬方地塊，樓面價14165元/平，而同年相似區域成交地塊樓面價大多為17000元/平左右。公司深耕華東區域，有效控制拿地成本，地產業務保持業內較高的毛利率，并有逐年穩步提高的趨勢，2016年底，公司地產開發業務毛利率達44%。截止到2017年三季報，公司預收款項58.11億元，估算預收售房款54億左右，未來業績鎖定性較強。
2. 背靠大股東南山集團，潛在地產資源豐富
2.1 股東南山集團資產注入，15年轉型房地產開發
南山控股原名雅致股份，主要業務為集成房屋的生產、銷售和租賃業務；與船舶艙室配套的復合板、艙室防火門、船用衛生單元以及船舶整體艙室的生產和銷售；建筑機械設備的租賃與服務業務。2015年公司實施重大資產重組，以發行股份購買資產的方式購買南山集團持有的南山地產100%股權，以發行股份購買資產的方式購買上海南山持有的上海新南山80%股權和南通南山100%股權，公司轉型房地產開發業務，同年更名南山控股。2016年，公司通過全資子公司南山地產以自有資金人民幣98,205.00 萬元向深圳市赤灣房地產開發有限公司增資并取得赤灣地產增資后51%的股權。
2.2 大股東赤灣340萬方土地想象空間巨大
南山集團于1982年在香港招商局、中海油、廣東省、深圳市及華潤等六家股東的發起下正式成立，立足赤灣，面向全國，已發展成為一家以綜合物流、房地產開發銷售、產城綜合開發、建筑模塊化制造、金融服務、資產管理與投資等為核心產業的綜合性企業集團，投資運營36個物流園區和特色產業園區，業務覆蓋全國30多個核心城市。南山集團在上市公司體外的資產主要包括存量土地資源、赤灣東方物流（干線運輸）、合肥寶灣國際（綜合體）、中開財務公司、私募投資公司等，根據集團官網集團擁有深圳自貿區赤灣片區340萬方的土地，其中港口碼頭用地大約三分之一，潛在可開發空間體量較大，公司背靠大股東南山集團，想象空間較大。
3. 吸并深基地B，A股物流地產龍頭首誕
3.1 吸收合并深基地B交易方案
換股吸收合并深基地B，交易價格45.08億元：南山控股擬以發行 A 股股份換股方式吸收合并深基地，換股吸收合并完成后，深基地將終止上市并注銷法人資格，南山控股將承繼及承接深基地的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。南山控股換股價格為5.43元/股，深基地B換股價格為19.55元/股，換股比例1:3.6004，交易價格為45.08億元。南山控股因本次合并將發行 8.3億股 A 股股票，全部用于換股吸收合并深基地，合并實施后，公司總股本將由 18.78億股增加至 27.08億股。本次合并向南山控股及深基地B除中國南山集團及其關聯方以外的全體股東提供現金選擇權，中國南山集團擔任南山控股現金選擇權的提供方，南山集團及華潤信托擔任現金選擇權提供方，南山控股現金選擇權行使價格為5.43元/股，深基地B現金選擇權行使價格為18.28港元/股，其中，普洛斯已同意其所持有的4589萬股深基地B不參與行使現金選擇權，全部參與換股。
取消募集配套資金，深基地B接受華潤信托永續債投資：公司11月29日發布公告，取消原擬以鎖價發行方式向國開漢富融翔、國開漢富貴富、金信基金擬設立的資管計劃非公開發行的A股股票募集配套資金，總金額不超過11.28億元。深基地B控股子公司寶灣控股擬與華潤深國投信托簽訂《華潤信托·瑞豐四期單一資金信托計劃永續債權投資合同》，華潤信托發起信托計劃進行永續債權投資，投資金額不超過10億元人民幣，投資期限為無固定期限。
3.2 控股寶灣物流，A股首家物流地產龍頭企業誕生
深基地（深圳赤灣石油基地股份有限公司）主營業務包括：物流地產、石油后勤與產業園區及海洋工程三個板塊。
石油后勤與產業園區業務業績下滑：赤灣石油基地有著三十多年的石油后勤服務經驗，擁有著優良的碼頭、倉庫等基礎設施，2015年赤灣基地園區被劃入廣東省自由貿易試驗區前海蛇口片區內。2016年，國際原油價格持續在低價位波動，受海洋石油行業面臨的長期嚴峻形勢所累，以及中海油惠州基地投產運營的持續影響，公司傳統石油后勤業務面臨著持續的經營壓力， 2016年石油后勤業務實現營業收入14,152萬元，同比下降14.96%；凈利潤2,740萬元，同比下降6.45%。
寶灣控股市占率前五，A股首家物流地產龍頭：深基地2016年全年實現營業收入6.78億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤191.8萬元，其中寶灣物流業務實現營業收入5.19億元，凈利潤8,451萬元，收入占比76.5%。物流地產業務通過寶灣控股運營，深基地持有寶灣控股77.36%的股份，南山集團持有22.64%的股份。根據戴德梁行數據，截止到2017年二季度末，按照各物流地產運營商存量占比，寶灣控股的市占率達到6 %，為行業前五。目前A股物流地產標的稀缺，本次重大資產重組完成后，公司將成為首家A股物流地產龍頭企業。
3.3 強強聯合擴規模，將形成地產開發 物流地產雙主業格局
規模擴大一半，資產負債率提高：公司吸并深基地B完成后，根據備考財務數據可預計資產規模將擴大一半，但由于深基地B融資基本依賴債務，資產負債率較高，重組后公司資產負債率將有所提高，隨著回A后融資渠道的拓寬，資產負債率較高問題將逐漸得到改善。
收入及毛利提高，新物流園區前期建設拖累業績：重組后，公司將形成地產開發及物流地產雙主業格局，16年地產開發實現收入39.17億元，寶灣物流業務實現收入5.19億元。吸并后備考營業收入增加20%左右，毛利率也有所提高，主要是深基地物流地產業務的毛利率較高，但由于新園區投入運營后成本費用增加、新物流園區前期開發成本增加以及園區開發建設力度加大，資金需求增加，債務金額上升，致使利息支出增加，因此，深基地2017年前三季度凈利潤為負，拖累吸并后備考凈利潤，預計新園區陸續投入運營并進入成熟期后，業績可獲改善。
4. 物流地產新紅利，規模快速增長，業績兌現可期
4.1 供需缺口推動物流地產快速發展，高標倉發展空間大
電商促物流倉儲發展，行業獲政策支持：根據中國電子商務研究中心（100EC.CN）監測的數據，國內電商交易額近六年不斷攀升，2016年電子商務交易額達到22.97萬億元，同比增長26%；2017年僅雙十一當日，全網單日交易額(GMV)達2539.7億元。電商對倉儲及物流的要求更高，由于大多電商企業都不設線下的門店，所以網絡銷售的品類更多更全面以吸引消費者，而由于倉儲面積的限制，電商企業倉儲一般選擇單個產品備較少的SKU，因而電商倉儲需要較高的補貨管理水平，成熟型電商企業成本中物流及倉儲成本約占20%。
高標倉供給整體存在缺口：根據艾瑞咨詢，早在2013年，中國的電商規模就已超越美國位居世界第一，中美兩國的網絡零售額分別為1.84萬億元和1.57萬億元，而中國現有的倉儲和物流設施供給量遠遠落后于美國。CBRE的數據顯示，截至2015年2季度，中國人均通用倉儲面積0.66平方米，人均高品質物流設施0.015平方米，而美國人均通用倉儲面積5.55平方米，人均高品質物流設施1.17平方米，中國物流設施總量和人均擁有量都相距美國甚遠。盡管物流地產高速增長，但從整體來看物流設施的供給仍然落后于需求，尤其是高標倉存在供給缺口。中國龐大的電商業務體量需要更多的倉儲和物流設施支撐，物流地產還有較大的發展空間。據戴德梁行預計，至2020年，電子商務、消費品、物流服務和工業對高標準倉庫的需求將達１.4億~2.1億㎡，而屆時供應量或只有5600萬~6600萬㎡，缺口超1億㎡。
定制化物流倉儲發展大勢所趨：定制化倉儲目前市場上大多是以標準化的通用倉儲和物流設施為主，諸如農產品、醫藥、生鮮冷鏈等細分市場對物流設施的要求與傳統標準化貨品企業的要求相差很大，標準化的倉儲設施并不能滿足需求，需要定制化倉儲。定制開發有助于物流地產商提前鎖定目標客戶、迅速去化供應面積、維持穩定的出租率及保障投資回報。隨著市場成熟度的不斷提升，中國高標準倉儲開發或從此前更側重標準化開發，轉向標準化開發與定制開發雙管齊下，未來定制開發的高標準倉儲比例或將會大大提升。
部分區域競爭加劇：雖然倉儲需求旺盛，但競爭形勢嚴峻，隨著普洛斯等國際巨頭的不斷擴張和以菜鳥為代表的新進入者的快速布局，高端倉儲業近幾年來高出租率伴隨租金價格持續上漲的業態較難為繼。部分區域充足的市場供應量導致該區域的倉庫出租率有所下滑，預計未來1-3年高端倉儲業在部分區域將面臨租金價格滯漲和出租率下滑的雙重挑戰。部分區域市場由于倉儲設施供應量預計未來將持續增長，局部市場競爭加劇，代表性市場如天津市場、成都市場、蘇州市場等。
物流用地增量收緊，存量資源難撼動：物流地產隸屬于工業地產，政府希望以相對便宜的地價吸引實體企業投資貢獻稅收，但物流地產只能貢獻較少的稅收，提供較少的就業量，因此地方政府近年對物流地產土地增量供給收緊。尤其在一線城市建成區快速向外圍擴張的情況下，人口和商業版圖擴張，地方政府更著眼于把原來處于郊區地帶的工業用地“轉性”為商業、居住。這樣的背景下，物流資產不太可能出現像幾年前商業地產一樣的過度投資、高庫存問題。CBRE數據顯示，國內一線城市一手工業土地供應持續趨緊2015年上海共推出50塊工業用地總面積約198萬平方米同比下降80%。存量方面，中國物流倉儲中很大部分是不符合規范、不能滿足現代物流需求的低端倉、農民倉，需對這些倉庫進行改造，但由于目前大部分低端倉庫掌握在一些非活躍性客戶手中，包括大量傳統國營企業、蔬菜公司、建材公司等等，不容易動。
4.2 寶灣規模快速增長，物流地產龍頭光芒即將綻放
寶灣物流園區運營面積國內排名前三：作為國內市占率前五（6%）的物流地產開發運營商，寶灣物流園區14年以來拿地速度加快，預期未來3-5年運營規模將實現快速增長，在全國經濟熱點區域的網絡優勢將持續增強。公司在物流園區選址、開發建設、運營管理等方面均積累了豐富的經驗，從項目開發、價格標桿、客戶資源、服務標準、品牌聲譽、盈利能力等多方面來看，寶灣物流在各地物流倉儲市場上均處于領先水平。
整體園區出租率提高，收入不斷攀升，總建面近550萬方：2017年上半年，寶灣物流業務有5家新園區投入運營，部分已運營園區倉儲價格上升、出租率提高使得17年上半年實現營收27,828萬元，同比增長9.54%。2016年，寶灣物流累計倉庫使用率94.00%，同比增長2.8%，整體經營效益持續穩健。目前，寶灣控股已有18個物流園投入運營，運營面積達到182.4萬方，在建面積116.5萬方，擬建面積249萬方，總計547.9萬方。2012-2016年，寶灣主要園區物流收入和凈利潤逐年攀升，但部分園區如天津出租率有所降低，不到60%，是由于天津的物流地產供給量大，低端倉庫較多，同業競爭激烈，租金價格壓得較低，影響了園區的收入。整體來看，寶灣主要物流園區收入2012-2016年復合增長率達18.8%，凈利潤（扣除利息費用影響）2012-2016年復合增長率達20.3%，增長迅速。
專注做高標倉，業績兌現可期：公司不做普通倉，只做高標倉。物流項目從拿到四證開始，建設期12-18個月，園區達到穩定運營的成熟期一般需要2-3年。公司拿地重點布局一二線和強三線城市，14年開始加大拿地力度，按照5年開發到穩定運營周期考慮，預計18-19年開始將有批量物流園區達到穩定運營收租狀態，按照平均租金28元/平/月、出租率92%估算，公司全部園區投入運營后，年租金收入可達18億元左右，按照37%的凈利率（不考慮利息費用）估算，穩定后每年可貢獻6.6億凈利潤。
4.3 引入物流地產基金，實現輕重資產分離經營
公司2017年6月發布公告，擬與中保投招商國協倉儲物流（深圳）股權投資基金合作，在國內重要節點城市共同投資開發、收購、持有及運營優質倉儲物流項目。基金計劃投資總額約人民幣 37.5 億元，基金與深基地及寶灣物流合作投資的每一個項目，擬通過由基金與寶灣物流、或寶灣物流享有控制權的主體或寶灣物流與其關聯方共同享有控制權的主體共同出資，就每一個合資項目設立單獨的經營企業，用于收購、開發及運營符合基金投資要求的倉儲物流項目。
寶灣物流/寶灣物流合資主體與基金對項目公司投資的股權比例原則上為51%：49%，基金不超過49%。根據深基地及寶灣物流的項目投資開發進度以及基金的資金安排，基金計劃投資期為3-5年，基金于計劃投資期屆滿后3年內完成退出，可通過公開發行、上市主體換股或項目公司權益出售退出。引入基金后，寶灣物流將采取輕重資產分離的運營模式，即新設由寶灣物流控制的資產管理公司（AMC），全權負責項目公司的開發及運營管理，并收取相應的開發管理費、運營管理費及運營激勵費，進而打造寶灣物流強品牌，并推升物流園區運營及管理能力。
引入開發性地產基金，優化資本結構：公司長期積極嘗試探索新的股權融資渠道和方式，在B股股權融資渠道尚未解決的情況下，引入物流產業基金，實現股權融資突破。同時，寶灣物流作為資產管理人掌握項目公司經營管理權，并掌握核心節點資源的控制權，基金作為財務投資者，不參與項目公司的日常經營管理，使管理方式保持靈活、高效。通過基金合作的模式，推進寶灣物流的輕重資產分離經營模式，優化資本結構，提高寶灣物流資產管理和運營服務能力。
5. 盈利預測與估值
我們采用絕對估值方法對公司進行估值，南山控股原制造業務萎縮，深基地石油后勤等業務占比較小，我們僅對南山控股的地產開發業務及寶灣控股的物流地產業務進行估值。公司地產未結算面積估算約93萬方左右（含土儲），對土地儲備按照成本法保守估值，得到地產業務凈權益增加值60.72億元。吸并前NAV117.09億元，每股RNAV6.24元。
物流地產業務我們用資本化率的方法計算NAV，投入運營的園區項目大部分已產生穩定租金收入，直接計算NAV為59.74億元，在建項目和儲備項目尚存在不確定性，分別給予0.85和0.7的折扣系數，NAV分別為23.61億元和43.62億元，加總得到物流地產的NAV為126.97億元，深基地持有寶灣控股77.36%的股權，對應NAV為98.22億元。
吸收合并深基地B后公司NAV，我們僅考慮地產開發業務及物流地產業務，公司吸并前股本為18.78億，重組后總股本升至27.08億，NAV總規模為232.88億元，每股RNAV8.6元，當前股價折價率43.82%，安全邊際清晰。
我們預計公司18年上半年重組完成，對應17、18、19年備考收入分別為53.92億、58.82億和61.64億元，備考歸母凈利潤分別為5.87億元、7.22億元和8.83億元，EPS為0.31、0.27及0.33元。
6. 投資建議
公司換股吸收合并深基地B事項完成后，公司將形成“地產開發 物流地產”雙主業格局。公司地產開發資源優質，業績鎖定性較強，大股東在深圳340萬方土儲有望在未來注入上市公司；物流地產業務國內市占率前五，規模擴張迅速，重組完成后將突破股權融資渠道瓶頸，物流地產業績兌現可期。考慮吸并后公司NAV232.88億元，每股RNAV8.6元，當前股價折價43.8%，安全邊際清晰。預計公司17-19年凈利潤分別為5.87億、6.10億和7.57億元，EPS為0.31、0.32、0.40元，對應PE估值為19X、18X、15X。假設公司18年上半年重組完成，對應17、18、19年備考收入分別為53.92億、58.82億和61.64億元，備考歸母凈利潤分別為5.87億元、7.2億元和8.83億元，EPS為0.31、0.27及0.33元，對應 PE 估值分別為19.1X、22.4X、18.3X，首次覆蓋給予“買入”評級，6 個月目標價 7.8元。
7. 風險提示
合并深基地B事項能否獲得中國證監會核準尚有不確定性，存在重組進展不達預期的風險；全國地產調控政策持續，公司重點布局城市調控政策較為嚴厲，存在銷售下滑的風險。
本文源自格隆匯
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