紫金礦業深度解析：高成長金、銅礦業龍頭

投資核心觀點

公司整體判斷

紫金礦業

差異化觀點

公司股價 9 月以來受金、銅價格震蕩有所調整。

我們認為，其一，公司產量計劃增長明確、將投產項目盈利能力高于在產項目，預 計現價下產量增長可帶動 2022 年利潤達 2019 年 3.5 倍，成長或成公司股價的主導 因素；

其二，周期因素，隨著疫后復蘇、歐美刺激政策明朗和 “平均通脹目標制”貫徹， 通脹應不會缺席，當前水平下金價易漲抗跌，銅價受益于新增供給平穩、經濟需求 向上和庫存低位，向上彈性亦大；

其三，公司具備低成本經營管理能力、低品位開發技術實力，據以低位收購優質資 源和高位勘探增儲、技改擴產，長期發展可期。

估值和評級

不考慮冶煉和貿易業務擴張，主要受礦產金、銅產量增加帶動，我們預計公司2022 年毛利結構礦產金：礦產銅：其他大致為2:2:1，歸母凈利潤68.1/118.2/144.8億 元，同比增58.9%/73.7%/22.5%，對應PE為25.2/14.5/11.8倍，鑒于公司并購及經 營能力突出、外延及內生增長邏輯清晰，預期業績高增有望帶動估值擴張。

1、公司概覽：中國金、銅礦業開發龍頭

中國金、銅礦業開發龍頭。紫金礦業

盈利貢獻的主體為礦產金和礦產銅業務。2019年，公司礦產金/礦產銅合計營收247.8 億元、占比18.2%，貢獻毛利103.1億元、占比66.4%，礦產開發板塊整體毛利貢獻達 84.8%；2020年上半年礦產金/礦產銅合計營收143.4億元、占比16.3%，貢獻毛利占比 進一步增至66.7億元、占比73.1%，礦產開發板塊整體毛利貢獻達84.6%。冶煉、加工 及貿易業務以礦產開發為基礎，受冶煉費率持續下降影響，整體處于微利狀態。

2、礦產銅、金產量新一輪高增，盈利質量更優，現金流

2.1 礦產銅開啟新一輪高增，整體盈利能力更高

礦產銅開啟新一輪建設和投產，預計CAGR到2022年達26.6%、2025年接近20%。截至 2020年6月末，公司銅金屬資源儲量超過6,200萬噸，是中國銅資源儲量及產量最大的 企業之一，為公司長期發展提供充分保障。2020年起，公司開啟新一輪項目建設和投 產高潮，由于波爾銅業、Timok、卡莫阿和西藏巨龍等項目貢獻，我們預計2020-2022 年礦產銅產量45.2/57.6/75.0萬噸，同比分別增加22.2%/27.4%/30.3%，對應年復合 增速26.6%；2022年后，隨著Timok銅金礦項目上帶礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦、驅龍一 期達產，銅山

在建主力礦產銅項目盈利質量整體高出現有項目，產量釋放伴隨盈利能力提升。就 財務預測所用金屬價格與當前價格之比而言，卡莫阿預計LME銅價6,239美元/噸 vs LME銅價現價6,690美元/噸，Timok預計LME銅價6,173美元/噸 vs LME銅價現價6,690 美元/噸、預計倫敦金價1,300美元/盎司 vs 倫敦金現1,900美元/盎司

2.2 礦產金較快增長，盈利質量高于在產項目

技改擴產、并購貢獻，預計礦產金產量CAGR到2022年達14%、2025年約12%。截至2020 年6月末，黃金資源儲量超過2,000 噸，是中國上市公司中擁有黃金資源儲量最多的 企業。隨著項目建設和投產，由于武里蒂卡、隴南李壩、圭亞那等項目貢獻，我們預 計 公 司 2020-2022 年 礦 產 金 產 量 43.3/54.1/60.5 萬 噸 ， 同 比 分 別 增 加 5.9%/25.1%/11.8%，對應年復合增速14%；其中2020年在波格拉金礦礦權延續受阻停 產的情況下，考慮項目增產及并購貢獻，總產量預計略有增加。2022年后，隨著目前 處于前期工作階段的Timok銅金礦項目下帶礦投產，以及其他項目技改擴產，預計到 2025年公司礦產金產量有望達80萬噸，對應年復合增速約12%。

新增礦產金項目整體盈利能力不低于在產項目。新項目收購對價對應PE在10-15倍之 間。就盈利能力而言，大陸黃金（武里蒂卡項目）于2019年末收購，預計稅后IRR25.3%， 投資回收期2.9年，5%折現率下稅后凈現值7.8億美元，測算金價1,200美元/盎司遠低 于倫敦金現1,900美元/盎司，盈利能力充分保障；圭亞那項目于2020年6月收購，財 務表現相比公司整體礦產金業務遜色，但考慮到項目比重相對較小，且紫金礦業

2.3 整體現金流將迎來向上拐點

現金流表現將迎來向好拐點。由于產能建設和項目并購，公司近年需求巨大，2019 年初增發募資約80億元，2020年上半年凈融資超130億元。實際上，公司2017年以來 經營活動凈現金流均在百億級別、完全能夠覆蓋正常的資本開支，融資需求主要來自 并購項目。考慮到公司待投產項目優質，盈利能力有保障，回收期整體在3年左右， 現金流長期無憂，若不考慮新增并購項目，預計2020年9月獲批60億元可轉債發行后， 公司將可依托經營凈現金流支持正常的資本開支和分紅、付息，整體上將不再新增融 資需求。

3、通脹預期向上，供需關系轉好，金銅價格易上而極其難下

3.1 金：全球共識和信仰

黃金是信用貨幣盡管黃金早已退出流通領域，按照《國際貨幣基金協 定》，“會員國以特別提款權或選定的黃金之外的另一種共同標準，來確定本國貨幣的 價值”，基金“應避免在黃金市場上管理價格或制訂固定價格的目標”，信用貨幣也已 明確與黃金脫鉤。但黃金依然作為國際儲備，而實證上，自布雷頓森林體系結束以來， 金價與美國基礎貨幣余額相關性達0.9，鑒于黃金年新增供應約為存量的2%，總供給 相對穩定，這一相關性反映了黃金作為信用貨幣的價值尺度，其價格隨貨幣發行量增 加而上行。

黃金與美元指數相關性并不高。較為普遍的觀點認為，黃金本質上是美元的替代品 （alternative），其價格走勢最受美元指數影響，呈負相關性。我們認為這種看法在 實證上得不到支持，邏輯上也不成立，因為只要整體貨幣量貨幣余額增加，即使美元相對升值造成美元指數上升，但黃金作為信用貨幣的價值尺度依然有上漲動力。

黃金是“零息票”的避險資產，實際利率是持有黃金的機會成本，金價與實際利率 負相關。以美國10年期通脹指數國債（TIPS）作為實際利率水平指標，從歷史數據 來看，TIPS與金價有著明顯的負相關性，相關系數達-0.9。由于實際利率等于名義利 率減通脹，名義利率下降、通脹預期向上時利好金價表現。

3.2 通脹預期向上，金價安全邊際充足

2020年以來，受央行資產負債表擴張拉動，黃金充分顯示貨幣價值尺度，漲至8月高 點。隨著全球新冠疫情感染及防控常態化，刺激政策繼續升級可能性降低，全球央行 寬松貨幣政策邊際收緊，在當前時點，貨幣價值尺度淡化，通脹邏輯將成主導，未 來通脹預期將成為影響金價走勢的關鍵因素。

我們認為未來通脹水平進一步的驅動力主要有三個，一是新冠疫苗的逐步落地、經 濟加速復蘇，二是歐美財政刺激計劃明朗，三是美聯儲貫徹“平均通脹目標制”、鼓 勵通脹超調。

首先，新冠疫苗如期推進，研發成功與逐步落地將顯著推升全球經濟活動水平，結 合疫情期間生產受阻庫存處于低位，需求彈性將更加突出帶動通脹升至更高水平。即使疫苗研發和落地不及預期，在目前海外新冠新 增確診病例二次抬升的背景下，寬松貨幣政策將繼續維持兜底經濟，金價亦是易漲 難跌。

第二，歐美財政刺激計劃正在推進過程中，一旦落地將進一步推動經濟復蘇。歐洲 方面，歐盟領導人在7月23日就7500億總額的復蘇計劃達成一致，超出市場預期。一 是最終撥款額接近3900億歐元，其中復蘇和恢復項目 (RRF) 的規模得到了保護，甚 至其撥款額度比初版還有所上升，而該工具的撥款受到的限制很少。加上歐央行擴大 購買主權債，復蘇計劃可以有效地彌合歐元區在2020-22年間的資金缺口。二是7500 億歐元的總規模比市場預期的6000億歐元要多。雖然貸款遠不如撥款重要，但以極低 附加條件發放的貸款能為南歐國家提供有吸引力的資金。三是達成協議的時間比市場 想象的要早，意味著未來歐盟將繼續一體化。特別是通過預先發行歐盟債券的方式來 實行復蘇計劃，在歐盟體制框架和預算運作方面開創了先例。

美國方面，兩黨對財政刺激計劃談判陷入僵局，預計11月大選后刺激政策將進一步 明朗。國會3月通過的2.3萬億美元支出計劃中，政府對小企業和失業者的援助計劃 已于7月底結束，而兩黨目前在提供新一輪援助計劃的問題上陷入僵局。主要分歧在 于刺激計劃總規模以及一些焦點支出項目，民主黨主張的刺激規模明顯大于共和黨， 在此背景下，特朗普佩洛西

我們認為，美國經濟雖然環比復蘇明顯，但同比復蘇態勢仍然羸弱，疫情造成的2,200 萬失業目前只恢復一半，美聯儲主席鮑威爾10月6日最新講話也認為經濟復蘇遠未完 成、財政和貨幣刺激政策“寧濫勿缺”，選舉后推動提振經濟的施政綱領落地是大勢 所趨。

第三，美聯儲發表新的“平均通脹目標制”貨幣政策框架意義深遠，允許通脹超調。 美聯儲主席鮑威爾在8月27日Jackson Hole全球央行年會上發表《New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review》，發布了新的《長期目標和 貨幣政策策略聲明》，提出討論許久的“平均通脹目標制（AIT）， “尋求實現平均2% 的通脹水平。因此，在通脹水平低于2%的時期過后，適當的貨幣政策可能會在一段時 間內以實現稍高于2%的通脹水平為目標”，即所謂的“允許通脹超調”。

更進一步，美聯儲在9月17日FOMC議息會上，雖然并無太多短期的鴿派增量信息，但 是實際上FED進一步作出了清晰的“鼓勵通脹超調”的動作。一是調低2021-2022年 實際GDP預測，但調高2020年實際GDP以及2020-2022年PCE、核心PCE預測；二是從利率點陣圖看，大多數委員都認為零利率應該維持到2023年，這比此前維持到2022年的 市場預期更加鴿派。

AIT本質是美聯儲通過實際負利率來刺激經濟，通脹空間還很大。為降低政府債務負 擔，美國有動力維持名義利率低位，美聯儲此時鼓勵通脹超調的平均通脹目標制主要 是通過塑造更高、更決絕的通脹預期來倒逼經濟主體在貨幣寬松的背景下去投資和消 費，否則就要被征收每年較高的通脹稅。目前10年期美債收益率也基本維持在0.7% 左右，分解美國十年期實際利率，當前通脹預期處于1.6%-1.7%的位置，離2%政策目 標尚遠，如按2%的平均通脹水平空間更大。歷史上，一般通脹預期達到2.5%即遇到Fed 貨幣政策收緊的天花板，但如果通脹超調，2.5%的天花板將進一步上移。

整體上，我們認為，雖然全球經濟自然增長率放緩致使通縮壓力持續存在，但在當 前時點，無論是進一步的財政、貨幣政策刺激，還是疫情后經濟復蘇，都將支持全 球金融體系累積的流動性向實體經歷領域轉化，貨幣乘數提高，通脹應不會缺席， 當前水平下金價易漲抗跌。

3.3 銅：新增供給平穩，經濟需求向上，庫存低位提供價格彈性

近年全球銅企資本開支處于低位。全球銅企資本開支在2012-2013年達到頂峰后一路 下滑，2017-2019年全球銅企的資本開支持續處于較低位置，未來幾年銅礦產能釋放 相對平穩

銅礦新增產能及釋放節奏相對溫和。具體來看，2020-2023年共有約66個銅礦項目投 產，合計增加產能約210萬噸，考慮產能爬坡因素預計2021年起每年新增60萬噸，按 年新增2%左右，與全球經濟增長中樞一致，供需整體平衡，釋放節奏溫和，2020-2022 年除Kamoa、Timok上帶礦外鮮有大礦投產。

全球需求持續恢復向好。國內銅消費全球占比超50%，歐洲和美國份額均在10%上下； 國內終端需求主要來自電力、建筑、家電和交通運輸等領域。歐美經濟如前所指，將 隨著疫情影響減弱及財政、貨幣刺激恢復。國內，電網累計投資增速6月起轉正；房 地產行業具備韌性，8月新開工累計同比收窄至-3.6%，竣工累計同比收窄至-10.8%， 呈現修復態勢；汽車銷售結束2017年以來下降趨勢，5月起單月同比增長12%以上；家 電產銷受地產竣工周期帶動修復。

銅庫存處于5年以來新低，價格彈性巨大。LME+SHFE+COMEX三大交易所銅庫存合計約 30萬噸，處于5年以來新低。

4、作為礦業開發企業，如何持續高質量增長？

4.1 低位收購優質資源

低位布局實現金資源儲備翻倍、銅資源儲備翻4倍。2014-2019年金、銅價格低迷期 間，公司完成科盧韋齊銅礦、波格拉金礦、卡莫阿銅礦和Timok銅礦等權重優質項目 收購，2014年來333及以上類別金資源儲量翻倍、銅資源儲量翻4倍，為公司新一輪高 質量發展儲備了最寶貴資源。

有理由相信公司逆周期投資并非運氣。誠然，公司2013年前也曾在高點收購左岸金 礦和諾頓金田，經營困難一度計提商譽減值，但我們認為正是這種十多年跨越周期的 并購投資，為公司沉淀了寶貴的經驗并鍛煉培育了隊伍，這也是我們對公司2020年收 購圭亞那和巨龍銅業保有信心的重要考慮之一。

4.2 高位勘探增儲、技改擴產

毫無疑問，投資既有賴于自身能力，也需要天時地利配合，才能取得滿意的效果。我 們認為，即使價格高點沒有滿意的投資機會，公司依然能夠實現產銷量的適度增長， 基于以下幾點：

1、勘探增儲降低資源獲取成本。其一，公司在礦區不斷從事勘探活動，本身可增厚 經濟礦儲；其二，信用貨幣天然具有通脹動力，黃金長期價格向上，使得礦區內原 不具備經濟意義的礦藏得以利用；其三，技術的進步也會使得原不具備經濟意義的 礦藏有利可圖。以公司收購的巨龍銅業為例，項目當前擁有333及以上類別的銅鉬資 源儲量1,260萬噸，但礦區還存在大量低品位銅鉬礦資源，如技術經濟條件許可，巨 龍銅業礦區范圍內的銅遠景資源儲量可望突破2,000萬噸。

2、廣泛的項目布局提供騰挪空間。公司目前在國內16 個省（區）和海外12個國家 擁有重要礦業投資項目，主要項目包括紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、西藏巨龍 銅業等國內15 個主力礦山，巴布亞新幾內亞波格拉金礦、剛果

3、技改擴產挖掘潛能。公司正全力推動哥倫比亞武里蒂卡金礦達產達標、隴南紫金 李壩金礦復產和10,000t/d 采選技改建設、貴州紫金長田金礦投產，及山西紫金、諾 頓金田、洛陽

4.3 低成本經營管理能力，低品位開發技術實力

管理團隊技術、投資及經驗管理經驗豐富，能力突出。公司管理團隊為地質專業出 身，在公司服務超過20年，具有豐厚投資經營管理經歷。通過十多年經營，充分證 明公司具備低品位礦山變廢為寶、低成本運營扭虧為盈的能力。

自主技術創新優勢。公司在地質勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用 及大規模工程化開發等方面擁有核心技術，居行業領先地位。公司是全球為數不多的 具有系統自主技術與工程管理能力的跨國礦業企業，擁有完整的科研體系和科研機構。 公司建成國內黃金行業唯一的國家重點實驗室、國家級企業技術中心、院士科研工作 站、博士后科研工作站、礦冶研究院等一批高層次研發平臺和科研設計實體，形成了 具有紫金特色的技術創新體系和一系列自主知識產權及科研成果。集團母公司及權屬 企業獲評“高新技術企業”達14 家。

獨特的工程管理模式。公司探索形成了在經濟礦業和系統工程思想指導下，以礦石 流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶煉和環保五個環節進行統籌研究和全流程控制， 歸結于經濟社會效益最大化總目標的“礦石流五環歸一”工程管理創新模式。公司推 廣應用“礦石流五環歸一”工程管理創新模式，取得顯著的成果，國內福建紫金山金 銅礦、貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦等一批礦山實現綠色高效 開發；境外剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦成為非洲礦山建設與運營的典范，塔吉克斯坦 澤拉夫尚、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞紫金波爾實現從西方人管理的礦業公司扭虧 為盈。

5、預期業績高增，超預期因素持續發酵或助力估值上行

礦產金業務當前與山東黃金對比紫 金礦業與同為國內礦產金開發業務龍頭山東黃金統 一水平；展望未來，山東黃金紫金礦業

預期業績高增，波格拉恢復運營和金銅價格上漲等超預期因素持續發酵或助力公司 估值上行。就估值而言，公司與山東黃金山東黃金紫金礦業山東黃金

6、盈利預測與投資建議（略）

不考慮冶煉和貿易業務擴張，主要受礦產金、銅產量增加帶動，我們預計公司20-22 年營業收入分別為1,435.1/1,535.1/1,597.3億元，2022年毛利結構礦產金：礦產銅： 其他大致為2:2:1，歸母凈利潤68.1/118.2/144.8億元，同比增58.9%/73.7%/22.5%。 同時我們也提示，公司凈利潤對價格變動較為敏感，如果項目進度不及預期、金屬 價格下跌較大，將對公司凈利潤帶來較大不利影響。

公司現價對應PE為25.2/14.5/11.8倍，鑒于公司并購及經營能力突出、外延及內生增 長邏輯清晰，預期業績高增有望帶動估值擴張。

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