什么是lbo（杠桿收購（LBO）概述及估值詳解）

一、杠桿收買概述

1、杠桿收買的定義

杠桿收買（Leveraged Buyout，LBO）又稱融資并購、舉債經營收買，是指收買方以目標公司（通常是上市公司）的資產和未來現金流作為抵押和擔保舉債融資取得收買資金來收買目標公司的一種并購形式。通常收買方的收買資金來源于負債的占比在60%以上（主要有銀行借款和高收益債券等），即利用融資杠桿收買方只要付出整個交易20%-40%的價格就能夠買到目標公司，實現“蛇吞象”。

海內典型杠桿收買案例列舉

2、杠桿收買的長處

杠桿收買的兩個重要長處是：（1）較低的初始股本投資；（2）利用利息支出的稅前扣除效應產生高收益率。在杠桿收買中，一般用內部收益率（IRR）衡量投資人股權投資的收益率，20%通常是LBO投資人可接受的IRR門檻。

假設退出時的企業價值不變，融資結構中采用較高債務時收益率較高，下面我們對比30%債務（情形一）和70%債務（情形二）進行融資的LBO收益率來演示說明。

情形一：30%債務融資+70%股本投資，IRR16.5%

假設：投資人以10億美元（3億美元債務+7億美元股本）收買目標公司，5年后，目標公司以15億美元出售（企業價值增長5億美元）；目標公司在5年投資期內在支付利息費用后產生年自由現金流0.6億美元，用來償還債務。

計算結果：5年投資期結束時，資本結構中無盈余債務，投資人的初始7億美元的股本價值15億美元，計算IRR為16.5%。

表1：30%債務融資+70%股本投資LBO計算IRR為16.5%

情形二：70%債務融資+30%股本投資，IRR27.1%

假設：投資人以10億美元（7億美元債務+3億美元股本）收買目標公司，5年后，目標公司還是以15億美元出售；8%的債務成本和40%邊際稅率。

計算結果：相較于情形一，年自由現金流因增加了4億美元的債務所產生的利息費用而減少，5年投資期結束時，投資人初始3億美元股本的價值為9.9億美元。由于較低的初始股本投資和增加利息支出的稅前扣除效應，計算的 IRR增長至27.1%。

表2：70%債務融資+30%股本投資LBO計算IRR為27.1%

從上面情形一和情形二的對比可以看出，初期低股本投資，而債務融資占比較高的LBO因增加的利息費用具有節稅效應其IRR較高；同時現金流穩定，同時擁有大量資產的公司更輕易成為杠桿收買的目標對象，因為富裕的現金流能夠支撐完成階段性利息償付，而強有力的資產基礎能夠獲得低成本的銀行融資。

二、杠桿收買估值

LBO估值步驟可粗略簡化為三步：1、猜測退出時目標公司的EBITDA水平再乘以相應的倍數乘數（如10倍）可計算出目標公司退出時的企業價值；2、猜測盈余的債務總額，將預計退出時的企業價值扣除盈余債務總額，可得到退出時的股權估值；3、根據收買方要求的最低IRR收益率，將退出時的股權估值進行折現，可算出收買方愿意支付的收買價格的最大值。

第一步： 猜測退出時目標公司的EBITDA和企業價值

根據目標公司的歷史三張財務報表，猜測未來銷售收入增長率、成本費用占銷售收入比率、固定資產折舊與無形資產攤銷等計算出EBITDA。假設退出時EBITDA倍數取10X，可計算出退出時的企業價值。

EBITDA猜測示例表

第二步： 猜測退出時目標公司盈余的債務總額和股權價值

先猜測可用于償還債務的自由現金流，如下表猜測示例：

根據債務結構和可用于歸還債務的現金計算債務融資余額和股權價值，如下示意例：

第三步：根據最低IRR收益率要求，將退出時的股權估值進行折現

假設最低IRR20%，將股權價值折現所得即為收買方能接受的最大收買價格，如下示意例：

以上估值為粗略估值演示，實際估值中還要考慮債務融資與股本投資的占比、債務融資詳細結構（如銀行借款和高收益債券占比）、咨詢費用和融資費用占比等。