什么是企業債（企業債的門道詳解）

2021年1-5月，企業債券發行規模1805.3億元，同比上升10%，筆者最近和一些做債券投資大哥大姐們bb，發現大家對企業債券投資熱情日益提升，尤其是這半年信用債市場不好做，企業債以絕對低的違約率成為了一券難求的稀缺品種。經過最近夙興夜寐的思索，終于想知道這些門道了！

一、企業債最低違約是有邏輯支持的

筆者認為，目前信用債市場三大品種，走的是差異化發展路線，大家目標不同、路徑不同，展示出來的特點天然就不同，到了下游也就實用不同的投資者了。要說怎么不同，大家提高站位，從監管職能角度一看就知道。人民銀行、證監會，都是實打實的金融部委；發改委就不同了，金融職能只是其中一小部分，更多的是落實國家戰略、引導經濟建設、防范重大風險這一掛的。

所以，搞什么債券市場“規模化”發展，“做大做多”債券品種，根本就不是人領導care的事情，只要把錢引到需要發展的地方去，符合國家戰略，不出大風險，發改委的目標就完成了！

再給大家看個數（下圖），2015、16年信用債市場大爆發大家是明白的，企業債巋然不動，規模相稱穩定。為啥呢，發改委不想讓企業債做大嗎，也不至于，筆者“妄議”一下啊，也許這個規模就是發改委心里預期的風險可控的規模，只要在這個水平上發展，就有信心維持企業債的穩健運行。

我覺得上面啊，辯明了企業債的立意的特別性，這也構成了企業債所謂“兌付意愿”要強于其他品種的根本原因。但是光有意愿沒有錢也不行，再來盤一盤企業債的“兌付能力”。

從真金白銀的償債能力，企業債始終以來都極力強調 “盯項目”。正向思索，這當然是引導支持實體經濟的必然路徑；反向來看，萬一有風險，一方面你發出來的債符合地方政策（現在雖然取消轉報環節了，但大部分還是要有地方發改專項意見）、符合地方發展需求，地方財政不支持你支持誰？另一方面真的到了處置資產這一步，企業債發的時分可是指明了項目的，項目在哪資產就在哪，相稱于拿了個資產做擔保。

二、信用評級革新的年代，個券違約水平和回收程度判定>>>簡樸的發行人主體排序入庫，企業債優勢比較明顯

首先，要先說說評級，之后再說為什么在評級革新的年代，企業債券會優勢明顯！

評級是一門藝術。迄今為止，誰能說清晰那些級別是怎么得到的，反正就是以AA為核心得評級體系。尤其是這個AA，對應的信用利差那叫一個大。

在信用評級革新的年代，尤其是現在的過渡期，其原有的評級體系就要收到沖擊，轉向一種既能夠滿意目前監管要求，又能體現評級區分度的體系。不得不說，SP在這方面不錯，想要做到保住飯碗+保持底線，對于評級公司挺不輕易的。

雞賊嘛？我覺得挺雞賊的，反正就是給你倆級別，你愛看哪個看哪個。監管意圖是通過評級符號來出清一批不能發債的企業，評級公司直接整了兩符號，把鍋再拍回來，反正傳來傳去的，總要砸在一個人腦袋上。這里多提一句，充分說明改革評級辦法是沒用的，還是得從流程入手，比方說讓投資人和發行人共同選評級公司，就不錯，相稱于一口鍋劈成4半，每人拿1/4，誰也別跑。

而評級公司通過新的評級辦法傳播出的信號遠不止如此，相稱于基于現有債券市場樣本形成了一個以BB+、BBB為核心的正態分布，且由于“個體評級”不是“最終評級”，評級公司可以充分客觀的判定企業的債務風險。

所以在這種情景下，信用的判定入池策略就要發生根本的變化。在傳統信評邏輯下，不論你無論怎么設想模型，你最終要得到的都是一個絕對入池庫，當未來這個入池庫外評公司可以獲得的時分，那么信評就要更新為對個券的判定。（建議參見文章《信用評級的實質》，作者：Z老板），判定個券的違約率，處置情景以及損失程度。

傳統信評——債券入池庫

未來信評——個券的違約率、處置情景、損失程度

變化——從表象到具象的過程

所以在這種情景下，有幾個維度，作為一個信評老司機不得不考慮：

1. 債券到期工夫分布：尤其是那些一堆短債在手，又沒有什么現金流或者存在子強母弱的尤其需要關注，有短債無所謂，但是是否和現金流匹配才是要害。

2. 發行主體是否持有大量私募或非標品種：琢磨一下什么情景下才會采用私募或非標手段融資？就是對資金有極其大的需求的時分。尤其是非標，究竟市場目前非標逾期、但是公募無風險的情景屢見不鮮。非標和私募相稱于是公募的馬前卒，你琢磨琢磨兵都被efface了，將還會遠嗎？

3. 債券是否有增信措施：看看有沒有擔保可以代償的，判定其代償能力其實可以僅作為參考，一個債券有擔保，相稱于加持了一個金融類企業的信用水平，監管機構對非金融企業沒有風險控制和指標限制，但是擔保有啊，《融資擔保公司監督治理條例》及配套，《補充規定》神馬的不能小覷。

4. 債券品種的差異性：其實大家想想，有的債券品種本身第一償債來源就不是發行人本身，只不過最終償債來源是發行人本身，大家就沒有考慮第一償債來源。而評級公司給出的級別也是依據最終償債來源，所以就誘導了許多投資人只考慮發行人信用水平，而忽略了第一償債來源。

5. 政府到底有多大的支持力度：千萬別看評級報告，那邊的加分項完全是為了要達到評級穩定性而設置的，我們要判定的是真正的政府和監管對一個企業的支持，筆者覺得可以看以下幾點：（1）監管或政府機構表態；（2）企業對于一個區域在一個區域的重要位置（所以城投信奉信的不是城投，信的是城投的業務對于一個區域發展過于重要）；（3）企業感覺自己不行的時分，到底能讓多少政府性資源來站臺，這個東西不光光判定的是企業承載政府屬性資源流淌性的問題，還有就是*****（自己體會）。最近筆者正預備做一個這個方面專項研究。

6. 肯定要關注ESG，它關系著一個公司的“長治久安”。永煤華晨事件之前，市場最大的問題就是的喜歡把一二級市場割裂看，《證券法》濃墨重筆的強調了ESG，當是給一級市場看的嗎？不，是告訴大家，假如一個公司沒有良好的ESG體系，很有可能會影響到業務，尤其是最近“碳中和，碳達峰”的提出，更說明監管層將來在債券審核層面可能會加入更多的ESG指標。千萬不能簡樸的理解某一個金融工具代表綠色事業的發展，長期存續的事情，怎么能容易地被一個產品代表了。

看到上述這幾點，許多信評小同伴示意亞歷山大。但是其實以上這幾點，感覺在企業債上早就有體現了。根據筆者的幾個朋友反饋，主要如下：

一是企業債券違約水平最低。這條根本不需要查數據，國家發改委新聞發言人孟瑋在2020年11月例行新聞發布會上示意，“今年企業債券的風險防范情景總體較好，未發生違約情景，累計違約率處于公司信用類債券的最低水平，違約處置率處于公司信用類債券的最高水平”；“國家發展改革委高度重視企業債券風險防范工作，一直將防范化解系統性金融風險放在重要位置，牢牢守住了不發生系統性金融風險的底線”。

二是凈資產40%限制取消之后，現在企業債審核會要求有息負債明細，換言之在審核階段對發行人承載私募產品、非標產品可能會有特殊關注。所以感覺內部一定是一套對有息負債規模、私募債、非標產品核定的詳細指標標準。

三是第一償債來源是募投項目收益，相稱于債券償債方面多了一層保證。以前企業債有一個要件叫“募投項目收益優先用于償付企業債券本息的承諾”，雖然現在不用單獨出了，但是在募集說明書中還是要承諾的。大家別忘了，《民法典》明確了募集說明書要約邀請的法律性質，所以這條意義是啥大家自己琢磨吧。

四是企業債券加擔保比例很高，債券增信措施做得比較充分。2020年發行的企業債券當中有1/3都有第三方機構的不可撤銷連帶責任保證擔保，假如扣除主體評級AAA情景下，企業債有一半以上有擔保。我聽一級的小朋友們說，是企業債AA都要加擔保，但是看數據似乎不是這個樣子，所以這也就是目前做一級的一個通病，“聽風就是雨”， 我更加傾向于認為發改委注冊會的時分對企業的償債能力有一個判定，對于那些償債能力不足的企業，就提出了需要加擔保的要求，做一級的小同伴們千萬別覺得麻煩，一個監管機構能幫大家把控違約風險，這不是一個很好的事情嗎？？？

五是企業債審核標準中，對于公司管理需要律師發表意見，聽說審核員自己也會比較認真的核查公司ESG相關情景，從企業債服務一體化來講，筆者記得中債登前一陣發布了一個《中債-綠色債券環境效益信息披露指標體系(征求意見稿)》，估計將來會應用到信用債領域；中債估值也有一個“中債ESG評價”，做了一個綜合得分，在估值和隱含評級中應用，也是投資債券一個很重要的參考依據：

以下為相關參考文件：

《中債-綠色債券環境效益信息披露指標體系(征求意見稿)》

《關于試發中債ESG評價系列產品的公告》

《中國“本質綠”債券環境效益信息披露研究》

六是地方債務彩虹下的企業債。作為二級市場的我，聽說一級市場現在報債需要看“地方債務率水平”（限制區域），“隱性債務水平”（限制公司個體），目前企業債前端似乎只限制前者，后者承諾不新增地方政府債務，不關注存量地方債認定。

而對于信評來講，假如公司承載了認定后地方政府債（有強盛的政府支持力度），區域負債率低、剛性支出可控、財政自給率高的（區域經濟環境好），那么這個城投公司債券的“信奉水平”更強，而企業債前端恰好符合了這個特點。

這里不得不提一下最近風行的15號文，自認為許多說法是前序城投類企業政策文件（例如43號文、50號文等的延續），而對于打擊最大的——對承擔地方政府隱性債務的客戶，銀行保險機構還應遵守以下要求：一是不得新提供流淌資金貸款或流淌資金貸款性質的融資。二是不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。其實許多本質性的問題是需要進一步明確的，所以也可以理解為什么當時流出來就被刪了……

所以吧*************************

從肯定意義上來講，企業債的許多特性和信評需重點關注的方向有點同質化的意思，說白了就是從品種角度，就能有一個內涵信用安全性得存在，感覺從信評角度，企業債能占不少便宜。

三、企業債券一體化有情懷的監管+一體化有情懷的服務

其實就像剛才提到的，相比其他信用債品種，企業債的監管路徑還是比較清楚的，路徑一致，都是發改。國家發展改革委對債券注冊、存續期進行統籌監管。

而對于省發改，其直接監管責任主要有三：

一是優質企業推薦（發改財金〔2018〕1806號）

二是對固定資產投資項目的專業判定（發改財金〔2020〕298號）

三是存續期治理（發改辦財金〔2020〕942號）

這里面，咱主要聊聊存續期治理！

盡人皆知，一提到企業債券，第一想到的就是“發改委”“盯項目”“規模小”“工夫長”，卻很少有人去關注企業債券的存續期治理和風險防范。其實從很早開始，企業債券的各類文件就多次說到了風險防范和存續期治理神馬的，而且所有文件都把國家發改和省級發改擺出來，監管套路就是“從我做起”。

筆者整理了所有企業債風險排查的文件以及省發改的職責范圍，建議珍藏！

當我們知道這套邏輯的時分，許多問題其實就迎刃而解了。。。。所以存續期重大事件，對于主承小同伴天然就是依據《證券法》和上述各類文件盡職履責，而對于省發改其實是三件事，“搜集信息”、“整理匯總存檔”、“上報國家發改委”。而基于中債登穿透式賬戶，國家發改委又可以輕松把握企業債券價格異動，以做出應對策略。

相比發行量上的“沖刺”，發改委更加偏向于“穩定”和“風險防范”，梳理近期發改委領導講話和發布的各類文件，“企業債券風險防范”均為重點內容之一。所以說企業債拼量嘛？完全不拼，“穩”才是一貫的風格。我們從這幾年的發行量也能看出來……

所以發改委真正的點就是：從我做起，穩字當頭。

下面，說說“一體化有情懷的服務”吧，近年來，主管部門對于企業債市場的服務意識進一步強化，基礎設施機構不僅獲得了更多服務職能，也進一步提升了服務水平。目前，企業債全生命周期的主要業務都在中債登進行。

（一）綜合前端服務體系

2015年，中債登承擔了企業債評估職責，2020年又被賦予受理、審核職責，而中債登也是各種“接地氣”，把企業債評估中央，改成了服務中央，形成了受理-審核-存續期服務全鏈條的前端服務體系，基于自身職能定位，出臺了一堆東東，筆者給大家梳理一下：

筆者有幸參加過2021年的存續期會議，看過暖場宣傳片，辦公地點、專業素養、顏值水平都比較考究，筆者隨手拍了幾張，美輪美奐，本來想展現，又怕侵犯了人家肖像權，大家去中債登簿記的時分可以去一層大廳欣賞一下。

（二）企業債券發行

拿到注冊通知書之后，預備發行，企業債備案通過之后，就是DCM的事了，流程神馬的大家都比較認識了，對于企業債投資來講，這里面有幾個點需要我們關注：

1. 簿記工夫：企業債簿記工夫是2個小時，比較觸目驚心，而且一旦募滿，不可取消（募不滿，可以延一個小時）；發行過程充分考慮發行人和投資人兩方利益，企業債其實始終在追求一個“帕累托”最優，各方平均。

2. 直投人體系：所謂直投人年初申請+確定，可以不通過承銷團成員投資企業債券，直投人的優勢在于直接上系統（不用傳真），以及邊際強制中標，相稱于邊際量5億元，投了10億元（包含2億元直投），直投直接中標，盈余的人分3億元，所以對于直投人直接投邊際不是很爽。當然也有不好的，就是不能關聯多個賬戶，對于資管類公司其實打擊挺大的。

3. 彈性配售：企業債彈性配售靈活程度不太足，要么全彈，要么不彈，比方說15+5，假如最后募到了18，就是15，假如20就是20或15，定價點只有2個，15或者20，而避免隨意定價，和簿記工夫一樣，又是一個“帕累托”最優。

（三）二級市場服務體系

債券上市交易之后，作為企業債券投資人，其實關注的是：

1、 信披：存續期信息披露

2、 操作：債券一系列操作，例如回售轉售神馬的

3、 擔保品：擔保品操作，例如質押券解質押

4、 估值：債券估值

5、 記賬：SPPI

下面逐條的說：

信披就不講了，有啥問題直接打電話吧，后面筆者把中債登電話表的鏈接粘上了。

操作問題，現在市場最為關注的例如各類行權、回售轉售、付息兌付等相關事宜，簡樸說說，例如回售轉售，既尋覓到得新的投資人從原投資人將券接過來，賦權縮短債券久期有利于投資人，投資人分持有利發行人，例如：3+4賦權下相稱于劈成了3年期債券和4年期，尤其是那些未來發展潛力高，資質好的發行人，其可通過議價能力，通過回售轉售獲得利差收益。這項業務在實操中也可獲得中債登大力支持，直接打電話給他們，就可以了解每一步如何推進。

擔保品：后面單獨一個章節對中債擔保品業務進行分析！

估值：

存續期債券規模龐大，中債估值公司憑借其估值體系完善優勢，在信用債券市場估值定價中起到標桿作用，在債券一級市場定價、二級市場交易占有絕對地位，市場機構關注程度與日劇增，中債估值也是開放公開投訴渠道，根據中債估值公司發布《中債信息產品質量投訴指引》，給大家附上相關鏈接：中債信息產品質量投訴指引(chinabond.com.cn)

指引叫投訴指引，填寫的單子叫投訴單，許多同業小同伴就有點打鼓，覺得同業之間還是要給個面子，不要動不動就“投訴”，大家可能是誤會了，不要擔心，雖然是投訴，但估值公司的從業人員不會因此失業，相比“投訴“，這個更像是一個意見咨詢單，而且估值是一個以專業為核心的機構，還挺歡迎大家“投訴”的。

既然是質詢，不得不提一下估值邏輯，筆者根據平時聽課總結了一套簡樸中債估值的估值邏輯，供大家參考：

所以假如企業債券發行人、投資人和主承想要去argue估值，那么從哪些方面可以入手呢，筆者提供應大家一個思路：

1、argue價格，找貨幣經濟公司報價，做市商報價，國利、平安、BGC、信唐神馬的，肯定要多多聯動。

2、argue發行人基本面情景，找外評報告，募集挖掘企業優勢亮點。

3、argue同類型，假如同類型企業之間存在肯定差異，例猶如一城市多家城投類企業存在不同估值水平，那么……

4、argue流淌性，假如私募之間存在的較大差異，是不是可以琢磨琢磨。

看過上述argue空間之后，大家是不是對估值的投訴有一點信心了呢，但是大家不要想的太簡樸，我聽過估值公司質量控制部陳寧老師的課，這個家伙是全能手，假如想和他攤牌，做好十足心里預備。還有那個估值公司的莫老師，貌似也不是個好惹的姑娘呢。筆者曾經問過幾個估值的問題給陳楠老師，電話的那頭是個很溫柔耐心的妹紙。

最后，引入估值老師的話就是：歡迎投訴，哈哈。

記賬：

中債估值為了打造一體化估值體系，研發了一個SPPI產品，其實假如細心聽估值課，可以意識到中債估值本身也在做一個所謂“產業鏈”產品。假如說估值能讓我們更好的買賣，那么中債S（solely）P（payment）P（principal）I（interest）就可以讓我們更好的記賬！

IFRS9明確要求的3類，其中攤余成本和FVTOCI的條件均為SPPI，換言之，測試SPPI是記賬的必要條件，假如過不了，那么就要往FVTPL中放。但是市場債券種類繁雜，條款千變萬化，想要快速判定一個金融資產如何記錄，就需要中債SPPI了。

從筆者一個文科生的理解，中債SPPI相稱于采用“即期收益率”判定金融資產CF的工夫價值和COUPON有多大差異，再用“三叉樹”判定的一個賦權債券“權”的價值。兩個模式一個盯price，一個盯CF。而什么能影響以上這倆呢？就是債券附著的條款特征，例如有沒有權益屬性在啊，是不是帶著減記條款的二級資本債，是不是重大的回售贖回權啊等等。通過自動化辨認篩選，媽媽就再也不擔心我的債券記賬問題啦。

最后，基于全鏈條服務，聽說組建了一個信用債服務部門，對接市場關于企業債券各個需求。筆者曾經接待過他們的來訪，服務還是很貼心而到位的。

根據平時業務承做情景，建議大家去chinabond官網上的電話表格，鏈接：https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/zyjsgs/zytz/20100315/5662461.shtml（為什么建議大家珍藏，真實是這些電話是筆者一個一個電話確定過的，像個傳銷員一樣…），也可以直接聯系客服的信用債服務部門進行對接啥的。

四、雙市場，雙的是投資人，方便的是借錢

下面直接上干貨，不再bb了，企業債雙市場，也就是銀行間交易所都能整事，當然投資人也比較多。

知識點來了：

※ 如何轉托管

筆者梳理了一下：

客戶：小二，上酸菜！

中債登：咱需要來點啥？

客戶：我要轉托管。

中債登：好咧，《債券上市轉托管申請表》一份！加蓋公章！

客戶：啥要求?

中債登：交易資格+1；交易所賬戶+1；同一投資人+1

客戶：下載地址？

中債登：參見《關于優化企業債券跨市場轉托管辦理流程的通知》。

客戶：啥時分不能辦？

中債登：付息兌付前10個工作日。

客戶：啥時分上菜？

中債登：收到材料后1個工作日！

客戶：好的。

轉托管完啦！那么下一步我們要干啥呢？哈哈哈，質押放杠桿

企業債優勢又來了，相稱于你可以在兩個市場質押放杠桿，但是方式不一樣哦。咱們先說方式吧：

首先兩邊質押其實差不多，就是一個雙邊和三邊的挑選，買入企業債的，相稱于有兩市場5種質押方式可以挑選。

下面說說銀行間企業債擔保品治理，為啥要著重說這個，因為基于中債登托管體系，企業債作為擔保品的光環被利率債掩去不少，優勢也很明顯，信用債和利率債擔保品挑選可以自由切換。

擔保品說白了，是對信用風險的一種緩釋措施，對于企業債券來講，根據網上一些公開資料，其應用如下圖：

其實擔保品可以簡樸理解為“兩作用，防范兩風險”，作用就是“增信” 和“現金替代品”，作用則是對信用風險和流淌性風險的防范。

假如我把上面的圖進行拓展和流程化，大概應當是這樣：

對于持有企業債券的投資人來講，通過擔保品治理，如何幫忙我們完善投資決策？

1.3月出臺的《關于印發商業銀行負債質量治理方法的通知》，未來商業銀行將逐步把負債治理納入績效考評方法，使用擔保品治理系統可以提升商業銀行負債來源的穩定性和負債項目的實在性。

2.信用債存在流淌性欠缺、短期價值波動大的問題，利用擔保品治理，可以有效監測信用債擔保品價值波動。

3.對于非銀機構來講，使用中債擔保品治理的逐日盯市，可以使用“中債估值“正確衡量擔保品價值，避免質押券浪費，施展債券融資做大效用。

下面，說說交易所的企業債擔保品機制：像上圖所示，其回購交易分為標準券質押式回購、質押式三方回購和質押式協議回購，詳細如下。