金融危機2008介紹（2008年金融危機的形成、泡沫和復蘇全過程）

對比此前1929年大蕭條的回顧，每一次“金融創新”好像就是推動“韭菜”加杠桿，最后都是帶來了一次災害。很多看似低風險的時分，一旦出了問題大家才意識到風險極高。一輪輪危機之后，都是人性的輪回。在今天2008年金融危機過去11年，美國股市進入第二長牛市之際，我們和大家分享來自橋水達利歐新書“債務危機”中關于2008年金融危機的內容精簡翻譯，希望給大家帶來幫忙！

泡沫形成期：2004到2006

在一個債務周期的早期，債務增長速度基本上和收入增速一致，大部分債務進入實體經濟，產生了快速的收入增長。這個階段美國經濟看上去十分不錯。經濟增速保持在3%到4%，失業率低于長期平均值，在4%到5%之間，通貨膨脹在2%都愛3.5%之間。美聯儲的目標是增長和通脹，而非債務增速。這一段工夫聯邦利率從2004年的1%提高到了2006年的5%。

在這三年中，標普500回報率35%，和32%的盈利增速幾乎一致。經濟處于Goldilocks的最愜意狀態，不冷也不熱，資產價格的泡沫也不大。央行的增長和通脹目標能很好實現，也不太會關注債務水平。

房地產泡沫

2004到2006年之間，房屋價格上漲了30%，并且相比2000年上漲了80%，這是二戰之后房屋價格漲幅最大的十年。在房地產泡沫形成中，開始了一輪自我循環。假設一個家庭用5萬美元支付了一個價值25萬美元房子的首付，然后放假從25萬上漲到了35萬。這個家庭的投資翻倍。這也帶來更高的借貸比例，更多的人進入房地產市場。下圖我們看到2000年以來開啟了一輪美國的房地產泡沫。

這時分家庭債務比例從2000年的85%上升到了2006年的120%。信貸標準被升高了，各個層級收入人群都加大了債務比例。其實收入最低人群的債務比例是增加最快的。伴著買房帶來的財富效應，越來越多的人開始將房地產進行再融資，增加杠桿來投機。房屋貸款和房屋再融資金額在2005年達到了5000億美元，比1998年上升了5倍。推動了美國債務比例達到了GDP的300%。在這個自我循環的游戲中，借款人和貸款人都得到了短期利益。信貸標準越低，房價漲幅越高。投機者入場導致房價開始加速上行。這是經典泡沫的形成。

美國房地產市場全面出現泡沫特征，關于泡沫特征我再次重申一下幾個特點：

1.價格相對歷史平均是不是過高

2.價格是不是包含了未來快速貶值

3.購買是不是通過高杠桿實現的

4.購買者是不是在未來防止未來價格繼承上漲做一些套期保值

5.是不是有新的參與者進入市場

6.是不是有全面牛市的情緒

7.收緊是不是會刺破泡沫。

下面兩張圖也很說明問題。我們看到房貸利率出了很大的下滑。2003年的房貸利率跌到了1950年代最低水平，而且在房地產泡沫中持續保持低位。另一張圖我們看到杠桿率在2003到2007年之間大幅提升。以至是加息周期的2005到2007年之間，杠桿率維持在很高的位置。越來越多的人，支付很小比例的首付就能買房，意味著他們背負的房屋貸款越來越高。次級貸占到了房屋貸款比例的20%。我們會在接下來部分專門討論這個話題。

在整個債務開始疊加，房地產市場進入泡沫的階段，經濟卻沒有出現過熱跡象，通脹也保持平穩。所以僅僅盯住這幾個指標的美聯儲，并沒有感到擔心。通常來說，最差的債務泡沫（1929年美國，1989年日本）都沒有出現物價和服務價格的通脹水平上升，但是資產價格由債務增長推動。通常情景下，央行會錯誤的讓債務繼承增長下去。在下面這幾張圖中看到，由于通脹水平并不高，美聯儲在泡沫擴張期間維持了低利率水平。現實上從2001下半年到2006年上半年，美聯儲的短端利率水平比通脹水平還要低。當美聯儲在2004年中開始加息時，長期利率水平沒有變化，實際利率水平還出現了下滑。

2006年中被布什總統任命為財政部長的鮑爾森已經看到了泡沫的問題。他此前是高盛的CEO，對于金融市場過熱十分敏感。在那個時分，他就持續和美聯儲主席伯南克，紐約聯儲主席蓋特納召開會議。他們看到了次貸問題，但沒有人看到整個房地產市場問題。鮑爾森還對房利美和房地美很擔憂。

泡沫的全面擴大

整個經濟開始出現泡沫特征，存款利率一降再降，大量海外熱錢涌入美國。美國制造業就業下滑，美國大量失去全球出口市場份額，特殊是對中國。然而房地產相關的泡沫帶來了經濟的一輪景氣周期。建筑相關的就業人數上升，抵消了出口下滑帶來的就業數據下降。海外資金的流入，帶來了美國人民持續加杠桿生產。美國人的適度生產是一個泡沫典型特征。

大量的借貸并沒有帶來收入的增長。存款利率不可能無限的下滑，貸款數量不可能無限的增長。當債務到期時，將會出現現金流問題。在這個階段，新增的貸款變得風險越來越高，而且越來越多帶來來自監管以外的渠道。這種“影子銀行”貸款往往是泡沫的重要部分。通常金融機構會設立新的渠道來向這些人放款。由于更少的監管，這些人獲得貸款變得更加輕易。每一次危機都伴伴著“金融創新”，這些“金融創新”最終都直接導致了危機的觸發。

下面這兩張圖，我們看到了證券化創新產品的發行規模越來越大！

推動泡沫形成的，肯定不僅僅是低利率水平，而是更輕易的信貸，更寬松的監管，更加危險的金融創新。也由于監管者不會盯著債務增長，而是看通脹和經濟增長，他們在初期也會包容泡沫的形成。借款人和放款人之間出現資產和債務錯配，讓他們在下行周期中格外受傷。這些錯配主要以幾種形式出現：

1. 短期貸款，長期放款。假如放款人一旦不愿意再借款給這些人，債務可能被擠破

2. 貸款給那些愿意支付更高利率，但是風險也更高的人

3. 匯率之間的套利交易。用一種貨幣貸款，另一種貨幣放款，來賺取利率差

到了2007年，我一定我們處在一個泡沫中，因為整個經濟具備了泡沫的一切特征。在沒有新增的貸款之后，泡沫就會崩潰。我們經常把自己的研究告訴決策者，但是他們經常質疑我們的研究，并沒有給我們反饋。

2007年見頂

在2007年時，股市波動率走低，大家依然在歌舞升平中。我們在3月13日的Daily Obversations中提出了次貸問題。我們認為過去幾年投資銀行創造的大量金融創新產品CDS，CMO等帶來了巨大的風險。金融創新導致信貸去了更加危險的借款人。這些看似沒有太大風險的資產，其實隱藏了巨大風險。2006年12月，第二大的次貸貸款機構新世紀，披露他們2.5%的貸款，連第一筆貸款都還不出來。當銀行和投資者要求新世紀還錢時，這個機構拿不出錢。

當然，大家都認為次貸問題可控。3月28日，美聯儲主席伯南克發表申明，認為次貸對于市場的影響已經被控制住了。美國股票在4月到5月繼承上漲，創了歷史新高。6月中旬，十年期國債收益率創了2002年最高點，達到了5.3%。到了7月中旬，90天國債利率達到了5%。

當利率開始上升時，債務支付也開始上升，推動了新增貸款人逐漸消失，因為借錢變得昂貴了。由于借錢的人少了，能花的錢也少了，導致生產開始下滑。一個人的開支是另一個人的收入，開支減少后，收入也開始減少。當人們減少支出后，價格下跌，經濟開始下行。

由于短端利率水平上行，導致持有短周期的資產吸引力變大，類似于現金資產。而持有長周期的資產吸引力變小，類似于股票，房子，債券等。資金從金融資產中撤出，導致他們的價值出現下滑。資產價格下跌，帶來了財富效應的負反饋！

2007年9月18日，美聯儲降息0.5%，超出市場預期的0.25%。美股以巨大的反彈反應此次降息。回頭看，這是下跌之前的最后一次反彈。當時整個標普500距離歷史新高僅差2%。但是次貸危機的根源沒有被拔掉，大量高風險的貸款已經流入到社會中了。投行將貸款人的產品再包裝，進行分層。但是我們明白，所有基于歷史數據的風險評級都是不靠譜的，風險應當用邏輯層面來看待。這些產品的持有人，認為自己持有了一個低風險產品，從而再加大杠桿來買入。一旦風險開始爆發，將引發一系列的蝴蝶效應。

整個三季度投行的盈利已經受到了影響。貝爾斯登三季度盈利大幅下滑61%，就是因為來自其相關對策基金在次貸的頭寸出現問題。摩根斯坦利和雷曼兄弟盈利分別下滑7%和3%。市場依然認為風險在可控范圍中，2007年10月9日，標普創了當時的新高。這個位置，要到2013年才能達到。最終標普從10月高點到年底收尾下跌了6%，全年依然取得了正收益。12月最大的單日跌幅來自美聯儲降息25個基點，低于市場預期的50個基點。這一年美元指數下跌了8.6%，而原油上漲了55%達到96美元。

2008年大衰退

2008年的開年就很糟糕，花旗和美林分別計提222億和141億美元的壞賬損失，經濟數據也在惡化。到了2008年1月20日，標普500指數年內跌幅已經達到10%，全球其他國家的指數表現更差。顯然，美聯儲主席伯南克意識到了問題的嚴峻性。在1月22日的緊急會議上，美聯儲發表申明說，雖然股票市場的表現并非其職責，但目前的下跌意味著美國經濟可能進入衰退階段。1月22日，美聯儲臨時降息75個基點，一周之后再次降息50個基點。這是1987年以來單月最大的降息幅度。國會也通過了1600億美元的刺激方案，通過稅收返還來拉動生產。

到了2008年3月，違約接二連三開始發生。凱雷集團在歐洲的兩個基金出現了違約，他們都是大量持有MBS房地產貸款抵押證券的基金。投資者開始擔心出現問題，開始將資金從里面撤出。這也導致CDS的價格在3月出現大幅飆升。我們都明白銀行間信用的問題，一旦有問題，銀行的流淌性會快速枯竭。當時的貝爾斯登是問題最嚴峻的，折價全美第五大投行大約有4000億為處理掉的垃圾資產，對應5000個交易對手，75萬張衍生品合同。一旦貝爾斯登垮臺，可能引發價值2.8萬億美元，一系列的連鎖反應。

3月10日到3月14日的四天內，貝爾斯登發現180億美元現金被客戶贖回，越來越多人擔心這家銀行會倒閉。連財政部長鮑爾森都擔心這家全美第五大投行可能在24小時內破產。到了3月14日的晚上，公開貨幣市場交易中，已經沒有人愿意接受來自貝爾斯登的抵押物了。

現實上，伯南克、蓋特納和鮑爾森始終十分清晰銀行倒閉意味著什么。但是，他們無法繞過國會，說服國會用納稅人的錢來挽救這些投資銀行。而摩根大通銀行也不愿意并購貝爾斯登。

禍不單行的是，在經濟基本面糟糕的同時，原油價格卻不斷創新高，在2008年5月創了130美元的歷史新高。這讓美聯儲進退兩難，持續放松會帶來更高的通脹，但不放松，經濟基本面又很差。2008年的夏天，美國開始出現了滯漲。下圖我們看到，在標普500一路回調的同時，通脹水平不斷提高。

2008年金融危機的最“高潮”當然要數雷曼兄弟的倒閉。在2008年9月初的時分，紐約時報還專門寫了幾篇文章，說抄底便宜貨（bargain hunters）正在進入市場。當時就專門提到了雷曼兄弟。作為一家有著160年歷史的投行，雷曼還是享受十分高的名譽。而這家投行的股價從高位已經下跌了80%。然而，抄底資金沒有想到的是，在此之后雷曼的下跌開始加速。在單日出現了50%的巨大跌幅，這時分市場才意識到雷曼是否要倒閉了。下圖我們看到各大投行的CDS價格都出現了大幅攀升。

在雷曼兄弟的問題上，決策層面臨多重困難。美聯儲可以給雷曼兄弟注入資金，但到底要多少錢他們要不清晰。給雷曼尋求買家是另一個選項，但當時尋求買家的投資銀行并不僅僅只有雷曼一家，包括當時的美林證券也在尋求買家。幾家大的銀行，美洲銀行、巴克萊銀行和匯豐都表達了購買雷曼的愛好，但他們都需要政府的支持來做保障。然而財政部明確示意，政府不會出手。

最終雷曼成為了美國歷史上最大的金融企業倒閉事件，倒閉時持有的資產超過6000億美元。這時分大家會擔心規模更大的高盛以及JP Morgan出現問題。他們之間都是互相關聯的，一個倒閉事件猶如發生的“雪崩”。9月15日周一，雷曼倒閉事件導致市場大跌5%，金融股跌幅巨大。美國財長鮑爾森在之后其自傳“峭壁邊緣”中寫過內心的無力感。

隨后一家家投行都面臨被“清算”的風險，這導致最終政府出臺了TARP（壞賬購買計劃）來給市場注入流淌性。通過給金融企業注入資金，逐步恢復資產價格，帶來信心的提升，隨后銀行也可以進行再融資。高盛和摩根斯坦利也獲得了美聯儲的保護。美聯儲還出臺了保護貨幣基金的措辭。當時很多人認為貨幣基金是完全沒有風險的，他們將資產大量分散在高收益的債券上。但是一旦流淌性出現枯竭，貨幣市場幾萬億美元的資產面臨巨大擠兌風險。下圖我們看到，貨幣市場基金規模出現了大幅攀升。

到了2008年的10月，股票加速下跌（假如有印象，這也是A股當年跌幅最大的一個月）。標普500從10月1日到10月10日下跌了22%,沒有一天出現上漲。其中10月9日出現了放量暴跌，跌幅達到了7.6%。市場的暴跌讓治理層加速出臺救助計劃。鮑爾森認為，假如政府不加速行動，一場1929年大蕭條級別的災害會到來。而當時羅斯福新政中，最強盛的政策就是FDIC銀行法，美聯儲成為了最后的貸款人，市場一下子解決了流淌性枯竭的問。而這一次，鮑爾森也希望美聯儲成為有毒資產的最后借款人。

2008年11月4日，奧巴馬當選美國總統，他承諾將大幅推動政府開支，特殊是基礎建設開支，失業率補助金，醫療保險等，他還將支持政府救助資金TARP。通過對于國會的控制，能讓奧巴馬總統快速行動。這個階段，經濟數據出現了加速下滑。零售銷售同比下滑8%，汽車銷售量同比下滑30%，失業率創了1994年新高的6.8%，12月制造業數據創了1982年新低。11月10日，美國最大的保險公司AIG宣布了250億美元的季度虧損，房利美季度虧損超過290億美元，而且兩者都獲得了1500億和1000億的政府援助基金。2008年11月20日，股票再創新低，單月跌幅達到了20%。奧巴立刻臺后快速行動，任命了蓋特納為下一任財政部長。110月25日，美聯儲和財政部發布了8000億美元的救助計劃。下圖是標普500在11月到年底的走勢，我們看到政府的動作不斷。全球央行都開始集體釋放流淌性，并且開始跟隨美聯儲降息到0利率水平。

歷史總是那么相似，在面臨大蕭條的時分，挑選釋放天量流淌性并且壓低利率價格，成了政府以及央行一致行動的決策。這一次美聯儲出臺的是量化寬松。我們從下圖看到，貨幣供給在1929年大蕭條之后出現了巨大的增長，并且伴伴著利率水平見底。而這一次同樣出現了巨大的增長，同樣伴伴著利率水平的見底。

2009年的去杠桿

2009年1月20日，奧巴馬政府正式上臺，財政部長蓋特納在2月10日做了金融行業穩定的演講。他提到將幫忙大銀行的資產負債表更加干凈以及強盛，并且將對全國銀行進行壓力測試以決定他們需要注入多少資金。但是投資者已經不買賬了，蓋特納發言的時分，標普大跌3%，當天跌幅達到了4.9%。到了3月，經濟持續出現下滑，月度汽車銷量達到了1980年代最低水平，月度新增失業數據也達到了65萬人。2009年3月9日，世界銀行出了一個十分悲觀的報告，當天市場繼承大跌1%，投資者的情緒極度悲觀。而那一天，就是此次金融危機的大底部。當然，在當時是不可能判定出來的。

第二天市場就暴漲6.4%，其中花旗集團大漲38%。公司的CEO向員工發布申明，說他們依然還在盈利。之后政策也開始了反擊，不斷出臺利好。3月18日，美聯儲公布將擴大量化寬松QE的購買規模至7500億美元，并且將用最多3000億美元購買國債。到了3月23日，財政部長蓋特納公布了5000到10000億美元的有毒資產收買計劃。當天，標普暴漲7.1%，其中金融股大漲18%。3月24日，美聯儲和財政部向市場傳遞了一個重要信號：大而不倒。那些巨大的金融企業，政府是不會讓其倒閉的。從保險公司，到對沖基金，到私募股權基金。通用汽車和克萊斯勒汽車變成了有緩沖的破產，聯合工會一起解決公司的債務。下面這張圖我們看到，由美國政府扶持的債務達到了驚人的29萬億美元！

市場的頂部往往由不可持續的買入構建成，市場的底部也往往由不可持續的賣出構建。投資者的極度悲觀造成了市場的底部，這時分基本面還會有更差的消息，但是股價已經不再反應了。到了4月中旬，標普已經反彈了25%，油價反彈了20%，CDS利差下跌了30%。全球股市都出現了較大幅度反彈。

我們再來看一張更加具體的標普500走勢圖，2009年下半年開始了一系列資產購買的行動。很多人還在遲疑是不是市場還僅僅是一個反彈，接下來還要創新低。此時標普500不知不覺走了出來。我們看到下面這張圖，標普500其實有一個雙底的過程。兩個都是對應天量的資產購買計劃開始。

之后的一切都是歷史，我們也在大量的文獻中看過對于金融危機的描述。美聯儲主席伯南克在第一次量化寬松之后并沒有停止腳步，開始了第二次，以及第三次的量化寬松。在此期間，伯南克也曾經嘗試過收緊，特殊是在2011年。但那時分又碰到了歐洲債務危機，歐洲金豬5國的CDS價格出現了飆升。在2010年下半年，美國的失業率也維持在高位。下面這兩張圖，一張代表失業率數據，另一張代表標普500的表現。我們看到拉長看都是表現很好的。但是期間面臨各種各樣的波折，美聯儲的持續寬松幫忙了經濟到今天的完全改善！