什么是傘形信托（合法及支柱詳解）

2015年折戟沉沙的傘形信托又找到了發芽扎根的新土壤。近期，一些個人投資者借道傘形信托進入只有機構投資者才能參與的高收益債市場。他們專門撿拾機構投資者低價拋售的有瑕疵債券，進行一場高收益債的投機游戲——借助傘形信托通道，為自己開設投資子單元。假如交易金額較大，就拉大戶資金拼單。不是合格投資者，就隨便找家公司開具證實。

500萬元來得輕易去得快

“買這種高收益債就像買彩票。”一位債券小散坦言，去年海航的債券每張1毛錢，假如投入100萬元，可買入1000萬張，按照每張面值100元計算，總面值就是10億元，一旦兌付就有千倍收益；即便海航破產重整，最后協商債務打折，哪怕只兌付一折，都有百倍收益。不過，這可能要等上許多年，也有可能最終血本無歸。

4月17日，華夏美好一則未能如期償還債務的公告，表明這位昔日的地產“環京霸主”資金鏈非常緊張。而在華夏美好未能如期償還的420.63億元本息中，就有張永的一筆錢。

作為一名債市從業人員，張永對高收益債的情景洞若觀火。今年1月，華夏美好出現流淌性危機的消息在市場傳播開來，不少公募基金開始拋售華夏美好債券。在1月的某一天，嗅到機會的張永以每張70元的價格買入公募基金拋售的華夏美好債券。此后5天，華夏美好債券價格一路跌至每張10元。在此期間，張永總計花費500萬元購入票面價值1500萬元的華夏美好債券。

“當華夏美好債券的成交價達到每張10元時，大家都認為太便宜了，成交量很大。”張永苦笑著回憶，“從每張70元的價格跌到每張10元的價格前后只差5天，我對負面輿論發酵給流淌性造成的沖擊考慮得欠充分。”

2月底，華夏美好債券違約的消息開始刷屏，張永買入的債券兌付變得遙遙無期。“現在能否兌付，打幾折兌付，都要聽債委會的。我這500萬元的體量只算小債權人，每次開債權人會議不會找我。”張永說。

但對張永來說，500萬元不是一個小數目，以至是他買房的首付款，而這筆錢同樣來自他的一次高收益債投資。2020年，張永以每張均價60多元先后買入多只冀中能源債券，總計面值500萬元。幸運的是，2020年7月以來，冀中能源累計兌付61只債券本息647.43億元，張永買入的債券均在其中。

單兵作戰與組團圍獵

在我國，通常將收益率超8%的債券稱為高收益債。之所以“高收益”，是因為它伴伴著高信用風險以及可能面臨的本金損失風險。

北京一位債券私募基金經理李成坦言：“個人投資高收益債更多是一種投機行為，包括兩種機會：一是某家公司面臨事件性沖擊，但不肯定違約，一些風險偏好較低的機構會折價拋售債券，公司一旦兌付，債券持有人就會收成較高收益率；另一種是去博違約債券的償還率，只要買入價格充足低，只要公司能兌付一部分，債券持有人就會有數倍回報。”

在只有機構投資者參與的高收益債市場，張永這樣的個人投資者是如何參與其中的？

中國證券報記者了解到，他們借助了信托的傘形通道。2015年，傘形信托通過高杠桿的場外配資助推了一輪牛市，也成為“股災”的重要誘因。經過一輪清理，還是有不少傘形信托存活下來。如今它們不再是場外配資通道，搖身一變成為下設多個子單元的傘形產品。

“傘形信托一般由一家可以參與債券交易的債券私募機構擔任投資顧問，這個投資顧問是真正的操盤手。”

上海債券私募人士王東透露，其后他們會成立一只傘形信托產品，想要參與的個人可以獨立開設一個子單元，進行債券買賣。

每個子單元相對獨立，是個人投資者借助傘形信托通道投資的重要原因。“每個人主意不同，對于想買哪只，如何操作都有不同觀點。傘形信托的形式可以讓大家獨立操作，風險自擔。”王東說，債券交易金額較大時，這些子單元可以采取一致行動去買同一只債券。假如資金還不足，他們就會拉一個大戶進來。

參與高收益債投資的個人投資者要么快速“組隊”，要么用大量資金進行“單打獨斗”。這些個人投資者集中在債券從業人員或高凈值人群中。“他們的風險承受能力較高，且債券從業人員對整體債券市場和個券情景比較了解，大家在買不買、買哪只上輕易達成共識。”王東說。

“拆除”風險隱患

“我們買高收益債就是投機，博兌付。高收益的東西一定伴伴著高風險。”張永直言不諱，由于發行主體信用資質較差，高收益率意味著高違約率、低回收率，而且高收益債二級市場成交不活躍，流淌性風險較高。

業內人士陳凱告訴中國證券報記者，2018年債券違約案例逐漸增多，市場上便有人以這種方式零星參與其中。去年永煤債券違約以及今年初機構拋售華夏美好債券時，高收益債市場活躍度明顯提升，個人借道傘形信托入債市由此興盛。

“有多種投資偏好的投資者進入債市，對于豐富市場主體，提供流淌性有所助益。不過，以此種形式參與市場屬于游走在監管灰色地帶。”一位信托公司高管示意，搭建信托結構的資金端屬于銀保監會監管，而資金使用的投資端則投向了銀行間或交易所債券市場，是典型的跨市場投資，有監管套利之嫌。

中盛律師事務所資深律師江之光示意，證券法規定證券賬戶必須實名制，借助傘形信托通道，個人投資者將自己“隱身”于各子單元，以集合資金信托產品的身份參與投資，監管機構難以穿透到實際投資人。

在合格投資者認定方面，一些信托公司睜一只眼閉一只眼。開設傘形信托子單元必須是合格投資者。根據資管新規，天然人投資者近3年年均收入不低于40萬元可被認定為合格投資者。“有些信托公司風控松懈，認定合格投資者時，只需提供單位開具的收入證實。一些達不到條件，又想參與高收益債投資的散戶，隨便找一家公司開具收入證實便可輕松過關。”陳凱說。

“傘形信托本身自帶杠桿屬性，假如每個子單元都加杠桿，會導致整個產品的杠桿率失控；在極端情景下，可能出現內部各個子單元買盤和賣盤互相交易的問題。”在一位大型信托公司信托經理的眼中，這其中隱含諸多風險。“假如以信托公司名義直接投資，會在資金運用等方面存在問題。此外，不排除有些私募機構發行投資高收益債的產品，借傘形信托通道突破資管新規合格投資者人數不得超過200人的限制。”他說。

“對個人而言，在投資過程中需及時關注發行主體信用資質的變化及風險事件對違約率和回收率的影響，避免債券違約帶來巨大損失；對信托公司尤其是一些中小型信托公司而言，應規范經營，在合格投資者認定、資金使用等方面嚴格把關；對監管層而言，應從資金和投資兩端加強監管，盡快設立統一規則，消退監管灰色地帶，應對混合金融創新業務帶來的挑戰。”上述信托公司高管說。