A股迎來水泥龍頭(水泥龍頭股票)

作者 | 星泰

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我國水泥工業發展迄今已經有100多年歷史，先后經歷了初期創建、早期發展、衰落停滯、快速發展，目前行業已步入結構調整和綠色發展階段。水泥行業也從供不應求、供需平衡進入需求平臺期。

產能過剩是水泥行業面臨的主要矛盾。2016年以來，行業深入推進供給側結構性改革，破除無效低效供給，促進結構調整、轉型升級，兼并與收購成為行業內部整合的重點方向。金隅冀東重組、華新水泥（600801.SH）收購拉法基水泥資產等多起行業整合陸續實施完成。

2020年8月7日，天山股份（000877.SZ）披露了收購中國建材旗下水泥資產的預案。天山股份擬向控股股東中國建材等發行股份，收購中國建材水泥板塊資產，包括中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權、中材水泥100%股權，同時擬向不超過35名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金。

交易完成后，天山股份將成為我國水泥行業的龍頭公司，資產規模將增至約2535億、營收增至約1676億，超過海螺水泥（600585.SH）。

同時，天山股份水泥熟料產能將躍居全國第一，其中水泥產能提升至約4.3億噸、水泥熟料產能提升至3億噸以上、商品混凝土產能提升至4億立方米以上。

目前，海螺水泥是A股水泥龍頭。2019年，公司水泥產能3.59億噸、熟料產能2.53億噸、商品混凝土300萬立方米,總資產1788億，凈資產1423億，營收1570億，凈利潤344億。

截至8月7日，海螺水泥總市值為3259億元，天山股份市值僅189億元。本次資產重組使得天山股份成為A股又一家比肩海螺水泥的水泥龍頭，投資者也開始重新評估天山股份的價值，部分投資者認為天山股份市值至少能翻十倍。

不過，從凈資產和凈利潤水平來看，重組后的天山股份與海螺水泥仍有一定差距。

收購大股東水泥資產

解決同業競爭，打造水泥行業龍頭，后續有望繼續整合。

本次重組實際上是天山股份的控股股東中國建材將旗下部分非上市水泥資產裝入天山股份，主要是為了解決天山股份與母公司層面的同業競爭問題，并且打造一家水泥行業龍頭上市公司。

2016年8月，中國建筑材料集團有限公司與中國中材集團公司實施重組（簡稱“兩材重組”）。中國建筑材料集團有限公司更名為中國建材集團有限公司并作為重組后的母公司。原屬于中材集團的祁連山（600720.SH）、寧夏建材（600449.SH）和天山股份等水泥企業成為中國建材集團控股子公司。這與中國建材原有的水泥企業中聯水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥等形成同業競爭。

目前中國建材是全球最大的熟料、水泥和商品混凝土的生產商。截至2019年末，中國建材熟料產能約3.55億噸、水泥產能約5.21億噸、商品混凝土產能約4.6億立方米，均位居世界第一。

然而，重組后多個問題依然存在。一方面，集團下屬各水泥公司尚未形成合力，即使相同規模的生產線，生產管理、經營效益也相差巨大，甚至彼此存在利益沖突，集團化經營管控無法顯效；另一方面，集團旗下3家水泥上市公司市值合計不到450億，而中國建材（03323.SZ）在港股的市值也僅為1000億港元的水平，與海螺水泥3000多億的市值相比差距略大，打造自己的水泥龍頭上市公司勢在必行。

2020年5月21日天山股份公告，中材股份原持有的上市公司股份已過戶至中國建材，中國建材成為上市公司的控股股東。股份過戶的完成，意味著重組可以正式啟動了。

隨著天山股份披露重組中國建材水泥資產的預案，后者旗下資產的同業整合預期也在升溫。

水泥板塊中，除了4家標的公司以外，中國建材旗下的北方水泥、寧夏建材（600449.SH）、祁連山（600720.SH）并不在本次預案的重組范圍內。其中，北方水泥因為業績虧損并未出現在此次重組名單中，可能是出于順利推進交易的考慮。大概率上中國建材后續還將推動天山股份與寧夏建材、祁連山進一步整合。

邁入千億俱樂部

天山股份合并后的凈資產、凈利潤、凈資產收益率低于海螺水泥，但資產負債率遠高于海螺水泥。

根據預案，發行股份收購標的資產為中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權、中材水泥100%股權，股票發行價格為每股13.38元，但是交易價格和業績承諾等尚未確定。

交易前控股股東及實際控制人為中國建材，直接持有上市公司總股本的45.87%，國務院國資委為公司的最終控制人，交易后控股股東及實際控制人未發生變化。

同時擬向不超過35名符合條件的特定對象募集配套資金，發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的30%，即不超過3.15億股。假設募集配套資金的發行價格為審議本次重組相關議案的上市公司首次董事會決議公告日前收盤價18.02元/股，預計募集資金規模約為57億元，募集配套資金的最終金額需根據發行階段的詢價結果確定。

天山股份的主營業務為水泥、熟料、商品混凝土的生產及銷售，經營區域集中在新疆和江蘇地區。通過本次整合，天山股份各產品的產能將躍居行業第一，同時完成全國性的業務布局，將降低由于地區供需變化造成的經營波動。

根據重組預案以及中國水泥網發布的2019中國水泥熟料產能百強榜數據，截止2019年12月31日，合并完成后天山股份各產品產能如下圖：

可以看到，整合結束后，天山股份熟料、水泥、商混產能均超過海螺水泥，成為行業第一。

從覆蓋區域上來看，天山股份也迎來了大突破。

重組前天山股份業務主要集中分布在新疆和江蘇省“蘇錫常”區域，區域型水泥公司相對全國性水泥公司來說抗風險能力偏弱，經營易受地區供需變化影響。

一是水泥行業屬于投資拉動型的行業，需求與宏觀經濟的發展階段和固定資產投資規模緊密相關，而不同地區固定資產投資有較大差異，這就使得區域性水泥公司受地區經濟發展水平影響較大，業績增速并不一致。比如，根據國家統計局數據，2019年全國固定資產投資（不含農戶）分地區看，東部地區投資比上年增長4.1%；中部地區投資增長9.5%；西部地區投資增長5.6%；東北地區投資下降3.0%。

二是水泥行業受季節影響較大，從全國范圍來看，北方的冬季和南方的雨季是行業淡季。比如春節、梅雨季節是江蘇建材產品需求淡季；新疆從上年的11月起到次年4月基本處于市場休眠期，全年市場有效供給期較短。

在這樣的情況下，還要面對來自集團內兄弟公司的競爭：

擬注入的中聯、南方、西南水泥分別在山東、河南；浙江、湖南、江西；四川、貴州、云南、重慶等區域產能排名第一；在江蘇、內蒙；安徽、江蘇等區域產能排名第二；中材水泥主要覆蓋廣東、湖南、安徽等區域和贊比亞市場。

重組完成后，天山股份產能將覆蓋除東北地區外的其他區域，合計19個省/市/區，基本實現全國布局，未來經營將更加穩健。

從標的財務數據看，截至2019年末，中聯水泥的總資產為779.38億元，2019年營收為505.53億元；南方水泥的總資產為858.12億元，營收為669.68億元；西南水泥總資產為619.82億元，營收為302.66億元；中材水泥總資產為124.42億元，營收為101.67億元。

合并計算的話，重組完成之后，天山股份的總資產將由152.78億元增加至約2,534.53億元，超過海螺水泥的1787.77億元；營業收入由96.88億元增至約1,676.42億元，超過海螺水泥的1570.30億元。

不過天山股份合并后的凈資產、凈利潤、凈資產收益率低于海螺水泥，尤其是資產負債率從34%上升至69%，遠高于海螺水泥的20%。這意味著在同樣資產規模的情況下，天山股份的資本開支更多，利息費用負擔也更重。

然而，本次配融資金并不能夠有效降低天山股份的高負債率。從配融資金的用途來看“擬在扣除發行費用后用于補充流動資金、償還債務、支付重組費用等，用于補充流動資金、償還債務的比例將不超過交易作價的25%，或不超過募集配套資金總額的50%”，假設交易作價按照標的凈資產定價（約為700億），“不超過交易作價的25%”即為175億，也就是說全部配融資金均可用于補充流動資金、償還債務。但是受限于天山股份自身股本規模，最后募資規模可能不到交易規模的10%，要真正降低負債還是需要依靠現金流來解決。

另外，不排除天山股份后續繼續再融資。目前交易金額尚未確定，以700億作為假設（實際上應該更高），中國建材在南方水泥和西南水泥中的持股分別為85%、80%，假設中國建材持有4個標的公司100%股權，且4個標的公司均被100%收購。那么收購資產需發行股份52.32億股，考慮配套融資發行股份3.15億股，重組完成后中國建材約持有天山股份87%的股權，持股比例非常高，再融資也不用擔心攤薄問題。

對于投資者來講，比較關心的是經過重組，天山股份后續的市值能到多少？

事實上，可以簡單做個估算。假設以海螺水泥估值水平來看，按照PB估值2.28X，重組后天山股份市值將達到約1800億；按照PE（TTM）10.02X，天山股份市值將達到約1260億。

不過需要注意的是海螺水泥有“泥茅”之稱，被認為是水泥行業的“茅臺”，有一定的龍頭估值溢價，天山股份重組后估值或略低于海螺水泥。