曾經的免稅一哥“杜福瑞（dufry）”給我們的啟示（下篇）

上篇講了從年報上看dufry是一個什么樣的生意，下篇我們來講dufry的財務結構，其實主要是想惡毒的看看一看疫情假如再來個三四年，dufry還能支撐多久，還能回血不能。$中國中免(SH601888)$$王府井(SH600859)$$上海機場(SH600009)$

三、財務分析：

1、從財務速攬：可以看到dufry 2018年處于高增長的趨勢，2019年各主要指標都下滑了，市場主流觀點認為是吃了太多公司消化不了，我覺得是擴張完了全世界市場，然后亞太進不來的問題。Dufry已經垂垂老矣，主要原因是沒有自己的根據地，但是中免卻還是個年輕的小伙子，但是不得不承認，假如說免稅市場無限，這是樂觀的。

下面是年報宣布的要害指標：

2、利潤表

公司利潤表數據可以看到，公司采購的毛利率率不低，這個數要比中免好的多，毛利率60%，中免2020年1-9月只有40%，不過dufry的凈利潤率只有0.3%，而中免達到了11.29%，這個巨大的差距就在于經營場景、人工和擴張的模式。

（1）經營場景產生的費用：公司2018-2019年的租賃費用分別為28.7%和15.5%，折舊攤銷為6.6%和20.1%（大部分都是right of use的折舊費用），假如把這兩個加到一起就是35%和35%，我感覺這里面是科目重分類造成的，就是新的租賃會計準則，原來的融資租賃只算租賃費用，現在必須納入報表范圍，資產計入運用權資產（這個是機場經營權和租賃合同），同時在損益表中將原來的租賃費用重分類為折舊攤銷，并不是就波動這么大。這些我認為都是機場運用權和經營權和固定資產的部分，中免機場這部分未來這部分可以省下機場租金了。

Dufry業務所在地區的市場化程度很高，免稅特許經營權多數通過競標獲得，部分資產計入了無形資產，要攤銷，渠道費用很高，這個中免就不存在，交的特許經營權跟著稅費走，妥妥的。

（2）人工費用：dufry的人工太貴了，費用達到了14%。

（3）其他費用：其他費用明細上看基本上都是屬于營銷費用、治理費用和財務費用的范疇，我理解這是因為會計準則的差異，造成這些費用沒有算在我們傳統認為的期間費用里面，這個有7%。

期間費用太高，最終費用扣下來之后經營利潤只有4.9%，但是這點經營利潤仍舊無法保證，后面正牌財務費用還沒有扣。

（4）財務費用：經營利潤已經只有4.9%了，還要算上并購的借款造成的財務費用4.4%，最后凈利潤率只有0.3%，哎十分心疼這樣的生意，dufry假如要再降價促銷的話，要虧損。

不過就是因為有dufry這樣的一個標桿，品牌商出貨才不能太貴了，不然老兄弟要喊疼，中免未來買的量比dufry大，當然要更便宜了，中免要感謝dufry，未來不管品牌商看到中免多掙錢也沒有用，有dufry這種不掙錢的，品牌商就沒法上調價格，要感謝dufry。

這份利潤表讓我們看到dufry的血淚史，一個被機場租金、特許經營權、人工、財務費用吃干扒凈，艱苦求生的企業。

3、資產負債表

公司主要的資產是right of use資產，這個應當翻譯為運用權資產，我理解這個是機場商店保底等等的那些東西，但是這個東西難道不是經營性租賃嗎？為什么會弄表里面了，有點搞不懂，而且這部分造成的折舊不少，這個地方沒有看懂，不予置評。下面這段話好像是在講這個，按照字面理解就是這個部分資產對應了同樣多的負債，而這些屬于機場保底，是必須要付的東西，因此負債算了，資產也就要算，這部分是必須給機場的合同資產。

其他主要的資產就是無形資產（intangible asset）、商譽（goodwill），大量的goodwill 2020年預備減值吧，無形資產都是一些品牌運用權和經營權，可以看到公司的非流淌資產比較虛。

流淌資產里面有一些現金和存貨，也就是這些還值點錢。

負債科目十分大，一種泰山壓頂感，從資產負債表上可以看到，公司資產負債率77%，感覺公司債務壓力太大了，比較脆弱。

4、現金流量表

經營活動現金流規模其實還可以，和凈利潤之間主要差異來自巨大的折舊攤銷，折舊大有主要是經營權和并購產生了大量的無形資產等經營牌照造成的，投資活動現金流不大，籌資活動每年都是凈流出的，經營活動現金流維持籌資活動現金流的節奏，假如經營活動現金流斷掉，企業又失去了再融資能力，這個現金流模型玩不轉。

感覺從財務上看，公司比較脆弱，主要是凈利潤水平太低債務太高，其實主要還是主業不太賺錢，靠并購向外擴張造成債務比較多。

那么看完了杜福睿之后，對于我們有什么啟發嗎？

1、有爹和沒爹，有根據地和沒有根據地的免稅業務完全是兩種生意，一種是現金奶牛，一種就是機場打工仔，完全不可比。

2、免稅天生具備規模優勢，dufry作為曾經的老大，毛利率達到60%+，未來中免也會出現規模和凈利潤率都增長的良好狀態。

3、歐美的生產潛力其實沒什么可挖掘的地方了，不要去妄想dufry倒下之后中免走出去，接dufry的班，歐美的人工費用、機場租金和特許權攤銷就能吃掉一個本來的好生意，加上中免的公司管理一定不如dufry，恐怕要虧，大家不要幻想中免成為宇宙神免，這并不是什么好事情，做好海內市場，過小日子就挺開心的了，少碰國外機場比較妙，什么時分中免說要大規模占領歐美市場，自己掂量掂量，不要用歐美的營業額去乘以海內的凈利潤率，陷阱哦。

4、兼并收買其實是免稅行業的發展趨勢，自己開拓市場其實很難，擺平機場和市場不如并購，但是dufry是沒方法，中免就不必了吧，弄的像dufry一樣，債務太多了，控制杠桿規模。

5、什么時分中國生產增速慢了，中免的增長速度也就到頭了，不要認為它是永續增長的一個模型，不是永動機，這個熟悉大家要情形，到底什么時分到頭，我現在還沒有看到，但是總會有這么一天，因此，哪里有打死都不賣的股票呢？

水平有限，歡迎多提寶貴意見。

@今日話題

資料來源：dufry2018-2019年年度報告

來源:雪球-王淑芬兒公主殿下