前言：作為一家企業，該企業的飛輪及其結構是什么？作為一名投資者，我的飛輪及其結構是什么？這是吉姆·柯林斯的《飛輪效應》一書帶給我的思考。如果說長期投資的成功，源于持續精進的知識體系和持續精益的投資系統，那么，閱讀更多的好書和公司年報（精進知識體系、拓展能力圈）、寫出更多更高質量的年報分析（精益投資系統），可能就是構建飛輪非常重要的步驟。

我把東財電子信息行業分成兩組進行研究，分別為電子設備和互聯網信息。下面簡單了解一下這個行業的上市公司情況：

電子信息行業，2019年歸屬凈利潤排名如下（按歸屬凈利潤高低排序，5億以上）：

（一）電子設備分組，2021年1月25日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過200億的有：聯想集團（00992.HK）1174億港元（約982億人民幣，1港幣=0.8361人民幣）、（000938）663.5億、（000066）558.4億、（603019）479.6億、浪潮信息（000977）427.7億、（000021）308.8億、（002152）236.1億。

浪潮信息（000977），國產服務器龍頭（在中國市場，浪潮x86服務器市占率超34%；Non-X86服務器市場，浪潮市場份額一直保持在50%以上），2019年營收517億，其中，服務器及部件514億，研發投入22.39億，歸屬凈利潤9.29億，現金分紅1.01億。

聯想集團（00992.HK），PC龍頭，2019/20財年（年結日3/31）營收507.16美元，其中，智能設備業務集團－個人電腦和智能設備業務占比79%、智能設備業務集團－移動業務占比10%、數據中心業務集團占比11%，歸屬凈利潤6.65億美元。

紫光股份（000938），作為全球新一代云計算設施建設和行業智能應用服務的領先者，2019年營收541億，其中，數字化基礎設施及服務290.24億、IT產品分銷與供應鏈服務319.80億，研發投入39.41億，歸屬凈利潤18.43億，現金分紅3.06億。

中國長城（000066），秉持“成為網信產業引領者”的愿景，致力于突破核心技術，做全、做強具有自主知識產權的“芯—端—云”完整鏈條。網絡安全與信息化業務，具備全面的自主安全整機從設計、研發、驗證到生產的能力，國產基礎軟硬件適配測試能力以及硬件/固件/軟件/系統級定制開發等從底層芯片到頂層應用級解決方案的全系列技術能力；高新電子業務，專注于軍事通信、衛星與定位導航、信息安全產業及軍用自主安全計算機及網絡設備等領域，是我軍國防信息化系統解決方案和裝備的重要提供商及服務商。2019年營收108億，其中，高新電子41.12億、信息安全整機及解決方案27.70億、電源產品29.04億，研發投入9.67，歸屬凈利潤11.15，現金分紅2.55。

廣電運通（002152），ATM龍頭（“智能終端+大數據”），2019年營收65億，其中，智能金融28.74億、智能安全21.47億、智能便民10.29億、智能交通3.06億、其他1.40億，研發投入7.23億，歸屬凈利潤7.58億，現金分紅2.89億。

中科曙光（603019），國產高性能計算機龍頭，2019年營收95.26億，其中，高端計算機75.04億、軟件開發、系統集成及技術服務10.60億、存儲產品9.61億，研發投入9.21億，歸屬凈利潤5.94億，現金分紅1.30億。

（二）互聯網信息分組，2021年1月25日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過200億的有：（300059）3407億[個人歸入軟件服務行業-金融科技]、（603613）387.2億、恒騰網絡（02982.HK）303.8億港元（約254億人民幣）。

國聯股份（603613），工業B2B電商龍頭，2019年營收72億，其中，涂料化工行業51.21億、衛生用品行業9.62億、玻璃行業7.26億、化肥行業1.26億、糧油行業0.79億、造紙行業0.24億、其他1.60億，研發投入0.24，歸屬凈利潤1.59，現金分紅0.16億。

（300792），國內領先的電子商務服務商，2019年營收14.5億，其中，品牌線上營銷服務8.18億、品牌線上管理服務3.31億、線上分銷2.95億，歸屬凈利潤2.19，現金分紅0.80億。

（300785），內容類電商導購平臺，2019年營收6.62億，研發投入107億，歸屬凈利潤1.19億，現金分紅0.29億。

做投資需要投資方法論，我的投資方法論是四問分析法，也就是一邊閱讀年報，一邊問四個問題：（1）該企業為社會解決什么問題（業務分析/看生意）？（2）該行業是否有前景（行業分析/看環境）？（3）該企業有什么競爭優勢（財務報表與競爭戰略分析/看人與組織[企業]）？（4）如何給企業估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析/動態估值與反脆弱）？四問分析法，致力于用分析框架（四問分析法/投資過濾器/投資降噪器/投資算法）和系統思維實現知識關聯，從信息過載和市場噪聲中走出來，讓年報自己說話。如下圖所示：

四問分析法

下面，我們以浪潮信息（000977）2019年報為切入點，拋磚引玉，尋找A/H股電子信息行業的投資機會。

投資第一問，該企業為社會解決什么問題（業務分析/看生意）？

現代管理學之父德魯克在《管理》（使命篇）一書中說：“工商企業，以及公共服務機構，都是社會的器官。它們并不是為了自身的目的而存在，而是為了實現某種特殊的社會目的，并旨在滿足社會、社區或個人的某種特別需要而存在。”也就是說，企業的本質是為社會解決問題（企業社會責任），企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。

張磊在《價值》一書中也說：“看企業不能看表面形式，而要看業務本身能否為社會解決問題和創造價值。”書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），進一步指出：“看生意，就是看這個生意的本質屬性，看它解決了客戶的哪些本質需求，看生意的商業模式、核心競爭力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動態的護城河。”

浪潮信息為社會解決什么問題呢？浪潮信息的業務[事業]是什么？浪潮信息的業務[事業]將來會是什么？浪潮信息的業務[事業]應該是什么？

浪潮信息（000977）2019年報（p11），公司業務概要：公司作為全球智慧計算的領先者，為云計算、大數據、人工智能提供領先的智慧計算。通過不斷完善基于客戶需求的服務器軟硬件研發體系，公司目前已形成具有自主知識產權、涵蓋高中低端各類型服務器的云計算Iaas層系列產品，為云計算IaaS層提供計算力平臺支撐。公司在服務器、AI計算、開放計算、云等新興應用處于全球領先地位，引領著創新應用的發展和演進。

來源：浪潮信息2019年報（p13）

浪潮信息（浪潮集團官網）的使命是：引領信息科技浪潮，推動社會文明進步。愿景是：成為先進的信息科技產品和領先的解決方案服務商。

按照華杉與華楠的《華與華方法》一書的解讀，企業社會責任=企業的宗旨=企業的經營使命，而企業戰略（使命決定戰略），主要是指企業的業務戰略——業務組合和產品結構，就是該社會問題的解決方案，是一套解決方法，是一套業務組合和產品結構。企業用這些產品和服務，保障該社會問題得到解決。依照華與華企業戰略“三位一體”的方法論，企業戰略=企業社會責任=經營使命。那么，浪潮信息的企業社會責任（應該）是什么？就是“引領信息科技浪潮，推動社會文明進步”（保護國家服務器/數據安全）。浪潮信息的經營使命（應該）是什么？就是“引領信息科技浪潮，推動社會文明進步”（保護國家服務器/數據安全）。浪潮信息（應該）用什么戰略來“引領信息科技浪潮，推動社會文明進步”（保護國家服務器/數據安全）呢？就是用浪潮信息的產品和業務組合的規劃，以及未來的研發投入。

華杉與華楠的《超級符號就是超級創意》（2016版）一書認為：“企業社會責任是企業的核心業務，是為社會解決問題的方案（企業社會責任=企業的宗旨=企業的經營使命），華與華方法把它分解為三個層面：（1）拳頭產品。（2）權威專家（首席知識官）。（3）夢想化身。那么，浪潮信息的拳頭產品是什么呢？無疑是浪潮服務器。浪潮信息是哪一方面的權威專家呢？無疑是服務器專家。浪潮信息代表了人類在哪一方面追求的夢想呢？根據Gartner數據，2019年，浪潮x86服務器市占率超10%，蟬聯全球第三。要成為全球服務器或智慧計算龍頭，還需繼續努力。

一家成功的企業靠什么驅動呢？驅動一家企業不斷成長的底層邏輯是什么呢？我想應該是一家企業的宗旨和使命（指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化），也就是企業社會責任。企業的宗旨和使命，決定了企業的業務。而企業提供的產品與服務，取決于顧客的需要，取決于是否能夠為顧客創造價值。

浪潮信息（浪潮集團官網）的使命是：引領信息科技浪潮，推動社會文明進步（保護國家服務器/數據安全）。那么，浪潮信息用什么戰略“引領信息科技浪潮，推動社會文明進步”呢？

浪潮信息在年報（p9）中作了闡述：2019年，公司聚焦人工智能和云計算變革發展機遇，全面升級智慧計算戰略，充分利用并發揮在云數據中心核心裝備和整體解決方案以及AI計算平臺的領先優勢堅持“開放、融合、敏捷”策略，以實現“引領信息科技浪潮，推動社會文明進步”目標，以“創新”贏未來，構建全球化的智慧計算生態，成為全球領先的全棧式智慧計算方案供應商。

看不懂怎么辦？不確定怎么辦？

羅伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一書，提煉出巴菲特投資方法（購買企業）12準則。這12個準則分為4大類：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。對于企業準則，主要關注三個方面：企業應該簡單易懂；企業應該有持續穩定的運營歷史；企業應該有良好的長期遠景。

關于企業準則，浪潮信息似乎還是符合這三方面要求的。如果覺得無法理解、無法看懂怎么辦？很簡單，不投資。

巴菲特說：“我們之所以成功，是因為我們專注于發現并跨越1英尺的跨欄，而不是我們擁有跨越7英尺欄的能力。”也就是說，只在自己能力圈內投資，只投資自己能夠理解的企業。

其實，要真正看懂一門生意，或是看懂一家企業，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有終身學習，邊讀邊用，在投資中學習投資。接下來研究投資第二問，也就是做行業分析。

投資第二問，該行業是否有前景（行業分析/看環境）？

一門生意，或者說一個行業是否值得投資，或是否有前景，首先要了解它的歷史，因為一切學科都是歷史學。行業的歷史、現狀和趨勢，就是（歷年）年報中的“公司業務概要——行業情況”和“經營情況討論與分析——行業格局和趨勢”。

浪潮信息2019年報（p11），浪潮是全球領先的IT基礎架構技術、產品、方案和服務供應商，業務涵蓋了X86服務器、存儲、數據庫以及AI加速器、AI管理軟件等，并在通用服務器、AI計算、開放計算、云等新興應用方面處于全球領先地位，引領著創新應用的發展和演進。根據Gartner數據，2019年，浪潮x86服務器市占率超10%，蟬聯全球第三，成為全球前五排名中增速最高的服務器廠商；在中國市場，浪潮x86服務器市占率超34%；浪潮多節點云服務器蟬聯全球出貨量和銷售額雙料第一。根據IDC數據，在中國Non-X86服務器市場，浪潮市場份額一直保持在50%以上，關鍵應用主機天梭K1 Power獲得了“金融科技創新突出貢獻獎開發創新獎”和“2019年度關鍵業務服務器凌云獎”等重大獎項；浪潮8路服務器出貨量全球第一，連續25個季度中國第一。根據IDC數據，2017年、2018年，公司AI服務器連續兩年以過半市場份額的絕對優勢位居中國市場第一；2019年上半年，繼續以過半的市場份額穩居中國市場第一，保持了智慧計算領導者的地位。

浪潮信息2019年報（p25），公司未來發展的展望：浪潮取得的高速發展成果得益于對計算產業的前瞻性判斷，積極實施智慧計算戰略，抓住了云、AI等增長機會。未來，新基建帶動下，國家對于ICT基礎設施的投入將會不斷加大，智算中心將是巨大的市場需求，浪潮作為全球領先的智慧計算企業，將以開放開源為原則，不斷完善和強化產品技術布局，積極發展開放計算和AI為智算中心提供算力支持，在智算中心IT基礎設施方面向更深、更廣發展。

我們還可以閱讀其他同行年報了解行業情況，比如：中科曙光2019年報（p12-13），行業發展狀況和未來發展趨勢：1、電子信息制造業。我國各行業的信息化建設是電子信息制造行業發展的直接動力，根據國家工信部數據，2019年增加值同比增長9.3%，增速比去年同期回落3.8個百分點。在全球化背景下，國際電子企業加大對發展中國家的滲透，行業競爭不斷加劇，同時受我國宏觀經濟放緩、信息化建設更新換代減緩及持續價格競爭的影響，我國電子信息制造業務收入增速逐步趨緩。

從發展進程來看，我國電子行業的發展已由以硬件為主的IT基礎設施大規模采購和建設階段，逐步向以軟件開發和服務為主的系統應用及運維管理升級，并將最終實現硬件、軟件和服務市場份額的均衡發展，這就促使電子信息制造企業加快轉型，打造產業鏈整合和生態圈完善的發展路徑，行業的可持續發展也將從技術進步帶來的投資驅動轉變為信息服務和技術應用帶來的創新驅動。云計算、大數據、移動互聯網、人工智能的興起將給本行業帶來新的發展空間。……

總體來看，近年來我國電子信息制造行業收入規模不斷提升，固定資產投資增速維持高位，但行業整體發展放緩；未來隨著新技術的發展需求，行業格局或將面臨一定的調整。

2、高端計算機產業發展現狀。高端計算機設備主要以服務器產品形態體現，特點是處理能力強、可靠性高、可擴展性好。服務器按照處理器架構來分可以分為X86服務器和非X86服務器；按照處理器個數來分可以分為單路、雙路和多路服務器；按照服務器的外形結構來分可以分為塔式、機架式和整機柜服務器；按照應用級別來分類，可以分為工作組級、部門級和企業級服務器。目前，我國應用最廣泛的為通用X86系列服務器，同時以高性能計算機為代表的高性能計算機需求增長顯著。

近年來，中國高端計算機市場呈現較快增長。受益于各地政府相繼推進大數據和智慧城市建設，對大型數據中心的需求越來越強烈，由此帶動服務器產品市場的繁榮；其中，在國家“信息安全”發展戰略下，尤其是在政府、能源、電力、金融等關鍵領域對服務器的國產化替代趨勢明顯，為國產服務器市場帶來了良好的發展機遇。

3、現代互聯網產業正在不斷融合、創新發展。……

4、隨著云計算、大數據、移動互聯網、人工智能的發展，高端計算機行業迎來新的發展機遇。近年來，高端計算機行業利潤空間正不斷走低，除市場競爭加劇外，但更重要的原因是上下游趨于集中。上游CPU芯片功能日益強大，導致服務器廠商增值設計空間減小；下游互聯網等客戶采購也變得集中化，信息系統架構設計趨向集約化。上下游的強勢使得服務器廠商議價能力顯著降低，整體利潤空間呈向下趨勢。

另一方面，除傳統行業對高端計算機產品形成了較大的市場需求外，隨著云計算、大數據、人工智能、5G移動互聯網等新興產業的不斷發展，服務器市場迎來了新的發展空間。隨著加快建設數據強國的國家戰略提出和行業云計算應用的不斷深化，將產生越來越多的服務器需求。大數據技術的發展依賴于服務器、高性能計算機和存儲等設備性能的提升，未來數據量將出現爆發式增長。以人工智能為代表的新興技術發展，對數據處理能力的需求也將大幅提升。基于云計算和大數據的IT基礎設施建設模式帶來了成本節約、資源共享、應用拓展的發展思路，帶動了服務器行業的快速發展。

張磊的《價值》一書提供了一個“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看環境，就是看生意所處的時空和生態，看政策環境、監管環境、供給環境、需求環境，看資源、市場、人口結構甚至國際政治經濟形勢等在更長時間內發揮效力的因素。”

所以，了解行業情況之后，我繼續從三個層面來做行業分析：了解行業（行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位），了解經濟（供需、經濟周期、行業生命周期）和了解國家（讀懂中國）。

（一）了解行業：行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位

對我來說，不管是做行業分析，還是做公司分析，做好行業分類都是第一步。針對A股市場，我的行業分類股票池把A股全市場股票分成8大類（作為一級行業），分別為：（1）金融地產；（2）主要消費；（3）可選消費；（4）醫藥衛生；（5）信息技術及電信業務；（6）工業；（7）原材料；（8）能源及公用事業。這個分類（大類）主要參考中證指數公司（中證行業分類分為10個一級行業，全球行業分類標準分為10個經濟部門），東財行業作為二級行業（經調整）歸入這八大類。8大行業分類如下圖所示：

8大行業分類

不同行業，盈利能力往往不同。建立分類股票池后，一來便于對比研究分析，二來便于擇股。行業分類（A股）股票池數據，見前文開頭列表。

行業的市場結構（市場競爭或壟斷的程度），一般分為四種：完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷。不同的市場結構，盈利能力往往不同。

行業的競爭結構分析，一般用邁克爾·波特的《競爭戰略》一書提出的五大競爭力分析框架，這五大競爭力分別為：新進入者的威脅、替代產品或服務的威脅、買方的議價能力、供應商的議價能力、現有競爭者之間的競爭。書中認為：“這五大競爭力的合力決定了行業最終的盈利能力，而盈利能力是用投入資本的長期回報率來衡量的。并非所有行業都有相同的盈利潛力，五大競爭力的合力不同，決定了不同行業的最終盈利能力也不同。”

相比市場結構和競爭結構，我更看重的是企業所在行業的地位，這樣我只需在財務分析中將財務（投資第三問）、業務（投資第一問）和行業（投資第二問）三個層面的數據進行互相印證。我所了解到的是，浪潮信息（000977），國產服務器龍頭（在中國市場，浪潮x86服務器市占率超34%；Non-X86服務器市場，浪潮市場份額一直保持在50%以上），2019年營收517億，其中，服務器及部件514億，研發投入22.39億，歸屬凈利潤9.29億，現金分紅1.01億。

（二）了解經濟：供需、經濟周期、行業生命周期

由浪潮信息2019年報（p25）了解到：浪潮取得的高速發展成果得益于對計算產業的前瞻性判斷，積極實施智慧計算戰略，抓住了云、AI等增長機會。未來，新基建帶動下，國家對于ICT基礎設施的投入將會不斷加大，智算中心將是巨大的市場需求。

按照行業與經濟周期變動的關系密切程度，一般將行業分成三類：增長型行業、周期型行業和防守型行業。

由中科曙光2019年報（p121-12）了解到：新一代信息技術行業特征有：區域性特征、知識密集型特征、資金密集型特征和季節性特征。

行業生命周期一般分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段（也可分為新興、成熟和衰退三個階段）。

由中科曙光2019年報（p12-13）了解到：近年來，高端計算機行業[主要以服務器產品形態體現]利潤空間正不斷走低，除市場競爭加劇外，但更重要的原因是上下游趨于集中。上游CPU芯片功能日益強大，導致服務器廠商增值設計空間減小；下游互聯網等客戶采購也變得集中化，信息系統架構設計趨向集約化。上下游的強勢使得服務器廠商議價能力顯著降低，整體利潤空間呈向下趨勢。另一方面，除傳統行業對高端計算機產品形成了較大的市場需求外，隨著云計算、大數據、人工智能、5G移動互聯網等新興產業的不斷發展，服務器市場迎來了新的發展空間。

（三）了解國家：讀懂中國

要投資一個國家的股票，就要了解這個國家，了解這個國家的競爭優勢（產業集群與產業競爭力）。

邁克爾·波特的《國家競爭優勢》一書中說：“國家是企業最基本的競爭優勢，因為它能創造并保持企業的競爭條件。……產業是研究國家競爭優勢時的基本單位。一個國家的成功并非來自某一項的成功，而是來自縱橫交織的產業集群。”

對于服務器市場，國產服務器是否具有全球競爭力呢？國產服務器龍頭是否具有全球競爭力呢？

由浪潮信息2019年報（p11）了解到：根據Gartner數據，2019年，浪潮x86服務器市占率超10%，蟬聯全球第三，成為全球前五排名中增速最高的服務器廠商；在中國市場，浪潮x86服務器市占率超34%；浪潮多節點云服務器蟬聯全球出貨量和銷售額雙料第一。根據IDC數據，在中國Non-X86服務器市場，浪潮市場份額一直保持在50%以上……根據IDC數據，2017年、2018年，公司AI服務器連續兩年以過半市場份額的絕對優勢位居中國市場第一；2019年上半年，繼續以過半的市場份額穩居中國市場第一，保持了智慧計算領導者的地位。

在云、AI、開放計算和邊緣計算等領域處于全球領先地位。云計算領域，浪潮SR整機柜服務器在中國市場份額超過60%，i48是全球第一款通過ODCC認證的天蝎多節點服務器；AI領域，浪潮具備AI平臺全棧技術能力，開發維護了Caffe-MPI框架，擁有性能最強的AI服務器AGX-5，每秒可完成2000萬億次線下訓練，在中國AI基礎架構市場的份額一直保持在50%以上；邊緣計算領域，浪潮參與開發了ODCC社區的OTII基準，并且推出了第一款符合該標準的邊緣服務器NE5260M5，被大規模采用。

基于電子信息行業情況和企業經營模式特點，還要面對一些風險，比如中科曙光2019年報中提到的“可能面對的風險”（p30-31）：1、原材料供應不足的風險。2、技術風險。公司在高端計算機及存儲產品領域的知識產權是公司核心競爭能力的集中體現。計算機技術具有更新換代快的特點，新技術、新產品、新理念層出不窮。公司的生存和發展取決于能否不斷進行技術升級并不斷改善產品性能、可靠性及服務質量，以符合日新月異的技術發展方向和客戶需求變化。若公司不能及時豐富技術儲備或更新掌握新技術，可能喪失現有技術和市場的領先地位，對公司業績及發展可能造成不利影響。同時，我國知識產權保護環境尚待進一步完善，技術流失、泄密、侵權等現象時有發生，因而公司將面臨知識產權保護的風險。3、外部宏觀經濟形勢風險。4、應收賬款風險。

有人可能看不到行業前景（市場空間、成長空間、盈利能力），或者認為風險大于機遇。怎么辦？很簡單，不投資。

即使認為這個行業值得投資，也要慎重選擇投資標的，也就是要做財務報表與競爭戰略分析。這是投資第三問要討論的內容。

投資第三問，該企業有什么競爭優勢（財報分析與競爭戰略分析/看人與組織）？

（一）財務報表分析

一般的財務報表分析，無非是對三大報表（資產負債表、利潤表、現金流量表）的分析，然后進行財務比率分析。主要目的是淘汰企業。

除了行業分類股票池里列出的一些關鍵財務指標（加權凈資產收益率、歸屬凈利潤、扣非凈利潤、毛利率、凈利率、研發投入、分紅），我主要留意如下這些地方（凈利潤現金含量/利潤現金保障倍數=經營活動產生的現金流量凈額÷凈利潤；自由現金流＝運營性凈現金﹣資本支出＝“經營活動產生的現金流量凈額”﹣“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）：

來源：東方財富終端，截圖于2021/1/26

來源：東方財富終端，截圖于2021/1/26

從前面的財務指標來看，除了毛利率、凈利率、存貨、現金流需要持續關注，似乎沒有什么問題。

（二）競爭戰略分析（看人與組織/企業文化）

競爭戰略分析的分析框架，我主要參考菲利普·費雪的成長股投資原則，也就是《怎樣選擇成長股》一書總結的保守型投資的四個特點：（1）低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]、強大的營銷組織[強大的品牌資產]、杰出的研究和技術努力[熊彼特的創新利潤原理、動態護城河、創造價值式價值投資]、優秀的財務技能；（2）人的因素[偉大格局觀者、企業文化]；（3）一些商業的投資特征；（4）保守型投資的價格。主要目的是選擇具有競爭優勢的企業。

一家公司是否值得投資，也要看它的特點是否射中投資者的心。用張磊在《價值》一書中的話來說，就是：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。”

“優秀的財務技能”，前面財務報表分析已經談過；“保守型投資的價格”，放在投資第四問（估值與安全邊際分析）再談。下面，我們分別討論其它特點：

1（a）：低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]

邁克爾·波特的《競爭優勢》一書認為：“競爭優勢基本上源于企業能為其買方創造的價值。競爭優勢體現在以較之競爭對手更低的價格滿足顧客的相同利益，或是向顧客提供他們愿意額外加價的特殊利益。”與此對應的兩種基本競爭優勢：成本領先和差異化，而創造競爭優勢的是兩種基本競爭戰略：成本領先戰略和差異化戰略。

華杉與華楠在《華與華方法》一書中，把“科斯的交易成本原理”叫做企業第一原理。企業之所以存在，是因為它降低了社會的交易成本。隨著企業規模的擴大，內部交易成本會超過外部交易成本，這時企業的規模就停止擴張了。設計組織架構、經營管理制度、獎懲機制，或者搞組織變革、合伙人制、股權激勵，是為了降低內部交易成本。而所有的品牌營銷工作，都是為了降低外部交易成本。

投資實踐中，我主要錨定行業領導者。行業領導者往往具有更大競爭優勢。作為服務器龍頭，浪潮信息具有什么競爭優勢呢？這些競爭優勢是否能成為真正的護城河呢？是否能夠為社會（顧客）持續創造價值呢？

浪潮信息在2019年報“核心競爭力分析”（p9-10）中提到如下4點：（一）掌握核心技術是發展的基礎和前提。……浪潮是全球5家掌握高可擴展體系結構技術的廠商之一，也是中國唯一具備大型在線交易處理方案提供能力的廠商，具備32路緊耦合大型服務器開發能力；K-UX操作系統是全球第四款通過UNIX03認證的UNIX操作系統，并且通過了國家二級等保認證；K-DB數據庫可應用于復雜場景的交易處理。（二）同時抓住云和AI兩個風口，逆勢增長。云計算變革是過去幾年全球服務器市場最大的增長機會，自云計算變革至今，云服務器從0成為全球服務器市場主流的產品形態，在全球服務器總出貨量中占比達到20%，成為僅次于機架的第二大產品形態。公司是云服務器的最大受益者，是全球最大的云服務器供應商。根據Gartner數據，2019年，浪潮蟬聯全球多節點云服務器出貨量和銷售額雙料第一。如同云服務器一樣，公司在人工智能領域同樣走在了業界前列。在突破AI核心技術的同時，完成了在硬件、平臺、管理和框架等四個層面的業務布局。根據IDC數據，2017年、2018年，公司AI服務器連續兩年以過半市場份額的絕對優勢位居中國市場第一；2019年上半年，繼續以過半的市場份額穩居中國市場第一，保持了智慧計算領導者的地位。（三）敏捷業務，運營創新，以客戶為中心的JDM模式。……（四）踐行開放計算理念，引領開放計算體系。……

1（b）：強大的營銷組織（強大的品牌資產）

華杉與華楠在《華與華方法》一書中，歸納了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社會監督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌資產原理。品牌資產操作的指導方針就是能形成品牌資產的事情我就做，不能形成品牌資產的事兒我寧愿歇著也不做。書中還說，華與華方法看企業有兩個角度——成本和投資：成本，是研究如何少花錢；投資，是研究那花掉的錢能不能不是費用，而是投資，成為資產，50年后我們還能每天收到它的利息。

張磊在《價值》一書也說：“時間是好生意與好創業者的朋友……每一個投資人都要搞清楚的是，能隨著時間的流逝加深護城河的，才是‘資產’，時間越久對生意越不利的，則是‘費用’。”

所以，在營銷方面，我也是基于華與華歸納的“品牌三大原理”，從成本和投資兩個角度在日常中去觀察一家企業。同時思考：時間，是不是浪潮信息的朋友？我的答案是比較肯定的。

1（c）：杰出的研究和技術努力[熊彼特創新利潤原理、動態護城河、創造價值式價值投資]

《華與華方法》把“熊彼特的創新利潤原理”叫做企業第三原理。邁克爾?波特把創新方法論叫做“戰略定位”，戰略定位是“一套獨特的經營活動”，這套獨特的經營活動實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿。

張磊在《價值》一書說：“我所理解的護城河，實際上是動態的、變化的，不能局限于所謂的專利、商標、品牌、特許經營資質，也不是僅僅依靠成本優勢、轉換成本或者網絡效應。我們清楚地意識到，傳統的護城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技術規模、知識產權等，都不足以成為真正的護城河。世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。……開放、動態的護城河可能是理解價值投資最重要的門徑，當意識到企業擁有動態的護城河時，投資人才能夠真正理解企業創造價值的本質。某種程度上說，持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。”

如何看待創新呢？研發投入多少呢？戰略定位（一套獨特的經營活動）有沒有實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿？有沒有為顧客（社會）持續創造價值？因為變化是永恒的主題，所以思考比答案更重要。研發投入是其中一個參考因素。

來源：浪潮信息2019年報（p16）

如果看不懂未來趨勢怎么辦？搞不懂創新方向怎么辦？

我的方法很簡單，從不變中尋找投資機會。不變的是什么？不變的是企業的本質，即：為社會解決問題（華與華方法企業戰略等式：社會問題=商業機會=企業社會責任=經營使命=企業戰略=業務組合和產品結構=解決方案）。

（2）人的因素[偉大格局觀者、企業文化]

儒家講“推己及人，由近及遠”，就是本末先后的基本原理。用現代的哲學思想來解釋，叫模仿率。推己及人，由近及遠，模仿率（下層模仿上層，上行下效）告訴我們，有什么樣的管理層，就有什么樣的企業。所以，投資也要看管理團隊。風險投資機構更是認為，一流的團隊比一流的項目更重要。風險投資就是投人，投團隊。

張磊在《價值》一書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看人，就是看擁有偉大格局觀的創業者，看他的內心操守和價值追求，看他對商業模式本質的理解與投資人是否一致。人是一切價值的創造者，是企業家精神的源泉和實現載體。……對于投資人來說，看人就是在做最大的風控，這比財務上的風控更加重要，只要把人選對了，風險自然就小了。……看組織，就是看創業者所創立的組織基因，是否能夠把每個細胞的能量充分釋放；看組織的內在生命力能否適應當時的經濟周期、產業周期。……把價值觀放在利潤的前面，堅信價值觀是這個企業真正核心的東西，那么利潤將只是做正確的事情后自然而然產生的結果。”

企業文化（見投資第一問）、優秀可信賴的管理層也是企業價值的重要部分。當然，顧客第一的企業文化，是指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化。我在閱讀年報時，除了留意“股份變動及股東情況”、“董事、監事、高級管理人員及員工情況”，還留意連續多年的“經營情況討論與分析”部分，由此判斷管理層的誠信和能力。

管理層[創業者]和企業文化如何呢？除了年報和官網（見投資第一問），還可以百度搜索一下，這是投資者個人的工作。

（3）一些商業的投資特征（高于平均水平的利潤率或高于正常水平的投資回報率）

投資實踐中，我主要錨定行業領導者。《孫子兵法》講以強勝弱，講先勝后戰，因為強者比弱者有更大勝算（兵力原則），有勝算才去戰。也就是說，行業領導者或定位準確的企業往往具有更大競爭優勢，也往往具有高于平均水平的利潤率或高于正常水平的投資回報率。

我自己創建了行業分類股票池（行業或分組內按歸屬凈利潤高低排序，同時列出行業地位/主營構成、加權凈資產收益率、扣非凈利潤、毛利率、凈利率、研發投入、分紅等；針對金融地產行業特點，選用不同財務數據）。列表后，盈利能力，行業地位，一目了然。

行業分類股票池（電子信息行業）

財報分析（主要用來排除企業）和競爭戰略分析（放在同行內對比，主要看企業的競爭優勢：成本領先或差異化）兩方面來看，浪潮信息可以加入備選股票池。當然，如果看不到企業競爭優勢，直接選擇放棄投資即可。

但是，即使加入備選股票池，不等于不顧估值（時機）無腦買入。所以，要取得長期投資成功，還要考慮估值、投資工具和投資組合。這是下一步要討論的問題。

投資第四問，如何估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析）？

（一）動態估值

投資實踐中，除了銀行股和強周期行業用市凈率估值（資產負債表上，凈資產=股東權益/所有者權益=歸屬于母公司股東的權益+少數股東權益，但每股凈資產[行情軟件]不包含少數股東權益），其它行業我基本用市盈率估值（房地產用根據權益銷售額結合歷史利潤率調整過的PE、壽險參考內含價值）。下面簡單給幾家電子信息行業企業大致估算一下：

浪潮信息（000977），國產服務器龍頭，2019年營收517億，其中，服務器及部件514億，研發投入22.39億，歸屬凈利潤9.29億，現金分紅1.01億。2021.1.26收盤市值412.7億，靜態市盈率44倍（412.7÷9.29）。假設歸屬凈利潤年增30%，三年后市場給予30倍市盈率估值——對應約20億凈利潤、600億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

紫光股份（000938），作為全球新一代云計算基礎設施建設和行業智能應用服務的領先者，2019年營收541億，其中，數字化基礎設施及服務290.24億、IT產品分銷與供應鏈服務319.80億，研發投入39.41億，歸屬凈利潤18.43億，現金分紅3.06億。2021.1.26收盤市值652.4億，靜態市盈率35倍（652.4÷18.43）。假設歸屬凈利潤年增20%，三年后市場給予30倍市盈率估值——對應約32億凈利潤、960億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

中科曙光（603019），國產高性能計算機龍頭，2019年營收95.26億，其中，高端計算機75.04億、軟件開發、系統集成及技術服務10.60億、存儲產品9.61億，研發投入9.21億，歸屬凈利潤5.94億，現金分紅1.30億。2021.1.26收盤市值471.2億，靜態市盈率79倍（471.2÷5.94）。假設歸屬凈利潤年增30%，三年后市場給予30倍市盈率估值——對應約13億凈利潤、390億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？

單就支付價格而言，浪潮信息當前的估值水平還算合理。

不過，安全邊際原則不僅僅與支付價格有關。那么，什么是安全邊際原則呢？

（二）安全邊際

對我來說，安全邊際既要基于分析流程（四問分析法），又要講投資組合的反脆弱性（底線思維），主要體現在三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。

前面說到，當前浪潮信息的估值水平還算合理。不過給企業估值后，我還會追問：相比該企業，有沒有更好的同行或其它標的（包括港股）呢？相比股票，有沒有可替代的投資工具（如可轉債、指數基金）呢？投資組合是否具有反脆弱性呢？

（三）資產配置與投資工具（股票、可轉債、指數基金）

1、大類資產配置

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25:75股債平衡或5:5股債平衡。這種根據股市的動向反向操作（市場整體估值水平低時，可提高股票倉位至75%；市場整體估值水平高時，可降低股票倉位至25%），不正是資產配置再平衡的應用嗎？關于股票和債券的比例，財富管理或理財規劃書籍還可能提供一個基于生命周期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。

2、單類資產配置

股市里，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金余額理財），目前又以股票為主。股票組合中，既有成長股，也有低市盈率藍籌股（不太受歡迎的大公司），還有廉價股（凈流動資產股、煙蒂股），規避垃圾股和劣質股。下面主要討論股票組合。

我的股票組合，除了限制單一行業的倉位權重，也限制單一企業的倉位權重。組合里，既有成長股，也有低市盈率藍籌股，還有廉價股。對股票的要求只有四個字：質優價低。不過，現在越來越傾向于認可張磊在《價值》一書中的觀點：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。”

股債配比可以看作戰略上的“高拋低吸”，股票組合內的“高拋低吸”則可看作戰術上的方法。不過，股票組合內的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書中的十個字：交易壞公司，投資好公司。

我的理解是：交易壞公司，也就是適時賣出低價值企業（創造現金流能力差的企業）或二類企業（沒有在重要行業中占據領導地位的企業）；投資好公司，也就是保留高價值企業（可長期持有）。對我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價格買入高價值企業，以及用折價幅度很大的價格買入所謂的低價值企業（不是指垃圾股、劣質股），如不太受歡迎的大公司、廉價證券/凈流動資產股，都不是問題。真正的問題在于，因為不了解一項生意，以至于用過高的估值買入了低價值企業。

所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識別高價值企業和低價值企業，也就是有能力對企業正確估值。這比單純地根據個股估值指標（如市盈率、市凈率）買賣更可靠，因為高價值企業比低價值企業享有更高的估值。這也是為什么要有自己的投資方法論的原因。

3、投資工具（股票、可轉債、指數基金）

給一家企業估值后，我往往還會追問：在能力圈內，相比這門生意（行業），還有更好的生意（行業）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的同行股票或更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線思維）？

我把可轉債數據分類（與分類股票池對應）錄入電子表格，這些可轉債數據相對靜態，只是便于與行業分類股票池對應公司股票產生關聯。股票行情軟件或集思錄都直接顯示出當期轉股價、修正觸發價（東方財富有該項，集思錄無該項）、贖回/強贖觸發價、回售觸發價等，不用自己計算，更加方便。以電子信息行業為例，個人轉債池（不含已退市轉債）數據如下所示：

轉債池（電子信息行業）

股票行情終端（可轉債，加入自選股[轉債池]）：

來源：東方財富終端，截圖于2021.1.26

關注可轉債三個價格：面值100元以下、回售價、到期贖回價，如果轉債的價格回落到100附近（注意贖回時間），相比股票（不考慮新股申購額度需要的話），可能是更好的可替代性投資工具。

股票的可替代投資工具中，除了可轉債，還有指數基金。相比股票，指數和股票型指數基金估值比較容易，——可以查詢中證指數有限公司官網或集思錄。

相比個股，看對行業也更容易。如果看好一個行業的長期發展，又沒有時間、精力、能力研究個股，選擇行業指數基金比個股更靠譜。如果看好國家發展前景，又不確定哪個行業更值得投資，具有代表性的寬基指數基金（比如滬深300）是不錯的選擇。

指數基金的投資方法也很簡單：“低估定投、高估賣出、區間持有”。不扯淡趨勢，不費心對沖，不忙于套利；不理會宏觀政策，不糾結中觀行業，不計較微觀企業。有恒產者有恒心。“夫唯不爭，故天下莫能與之爭。”不輸，即贏。

關于投資組合的管理，我這樣假設：股票賬戶的初始本金是50萬，除了預留5萬（同時開通券商現金余額理財）給申購新股和可轉債，預期配置45只（可自行調整）股票、可轉債、指數基金，平均每支證券配置1萬。管理（優化）投資組合時，問自己：可以配置多少錢在這支證券上？有沒有更好的？如有，換掉。如下圖（電子信息行業）：

投資組合檢查清單（電子信息行業）

投資組合是否具有反脆弱性？最后做投資決策時，這是最后要追問的問題，也是平日查看投資組合時需要自問的問題。

參考/學習書單（投資知識體系）：

投資知識體系書單1

投資知識體系書單2

投資知識體系書單3

注：本文僅展示研究流程和分析方法，不推薦任何股票、轉債、基金！

2021.1.27

來源:生活資訊網