怎么看持倉量？CFTC持倉的秘密花園，跟上大佬的腳步！(圖)

如果你是個期貨萌新，如果你還是個細心鉆研的期貨萌新，那么你一定會發現，很多農產品與金屬的研究報告里的CFTC持倉研究讓你眼花繚亂：基金總持倉、凈多持倉、COT指標等等，甚至名稱都有不一樣的：有的叫非商業持倉，為什么有的又叫基金持倉？CFTC持倉到底是什么？其背后暗藏著什么秘密？我們該如何分析？

本文就以銅為例，帶你走進CFTC持倉的秘密花園，跟上大佬的腳步！

什么是CFTC持倉

CFTC是美國商品期貨交易委員會的縮寫，它是美國金融監管機構之一，主要職責是監管商品期貨、期權和金融期貨、期權市場。

每周五，CFTC都會公布截至當周周二的持倉情況，它主要反映的是市場不同類別交易者的頭寸變化情況，旨在提高市場的透明度，防止市場操縱行為。

對應于國內的期貨品種，主要有貴金屬的黃金、白銀；工業品的銅、原油以及農產品的大豆、豆粕、豆油、玉米、棉花、白糖。

CFTC持倉報告有兩個版本

新版在舊版的基礎上將商業頭寸細分為生產商/貿易商/加工商/用戶和掉期商，將非商業頭寸細分為管理基金和其他報告頭寸。

#商業持倉

是商品生產商、貿易商和消費商為主的套期保值者的持倉。

#非商業持倉

為投機性的持倉，主要是管理基金和指數基金所持有的頭寸，也被稱為基金持倉。

#可報告頭寸

總計持倉數量，在非商業頭寸中，多單和空單都是指凈持倉數量。比如某交易商同時持有2000手多單和1000手空單，則其1000手的凈多頭頭寸將歸入“多頭”，1000手雙向持倉歸入“套利”頭寸。所以，此項總計持倉的多頭=非商業多單+套利+商業多單；空頭=非商業空單+套利+商業空單。

#非報告頭寸

一般是指持倉量較小的交易商，也就是經常所指的散戶所持有的頭寸。非報告頭寸的多頭數量等于未平倉合約數量減去可報告頭寸的多單數量，空頭數量等于未平倉合約數量減去可報告頭寸的空單數量。

#生產商/貿易商/加工商/用戶

此類別主要為現貨商，他們具有現貨背景，使用期貨進行風險對沖。

#掉期交易商

此類別主要進行商品掉期交易。他們在期貨市場上使用期貨合約來對沖掉期上的風險。掉期交易中，掉期交易商的對手方可能是投機商，比如對沖基金，也可能是傳統的生產商/貿易商。因此很難講掉期交易商是投機還是套保，舊版將掉期商歸為“商業”類別。新版從“商業”中移除掉期交易商，將其劃分為一個新的類別。

#管理基金

此類別主要包括注冊商品交易顧問（CTA），注冊商品基金經理（CPO），或者是CFTC認證的未注冊基金，這些一般都為投機商。

CFTC持倉有什么用

總持倉代表人氣指標

CFTC 持倉報告的總持倉，指所有類別的多頭或空頭的合計值。該指標主要度量的是市場的投資熱情和投資信心，也可視之為人氣指標。研究發現當持倉量持續增加時，價格趨勢不會輕易發生轉變，當持倉量出現減少時，因投資者熱情減少，多空雙方自身信心不足，這時需要警惕期價即將到達頂部或底部，總持倉指標可視為期價的領先指標。

產業力量與基金力量博弈

銅作為全球最重要的大宗商品之一，各個環節都有參與期貨市場套期保值交易，商品基金等資金力量也廣泛參與商品投資。使得大多時候，產業與基金站在對立面。圖中不難看出，在2007年以前，產量力量明顯占據上風，價格波動與商業凈持倉一致，特別是在2003-2007年的銅價大牛市中。但是在2007年以后，市場行為發生了明顯變化。

商業持倉開始了我們現在熟悉的操作手法，銅價越漲，加大力度賣出；反之，銅價越跌，加大力度買入，這與我們熟知的商業套保模式相一致，也使得銅價走勢與商業凈多頭持倉呈現明顯的負相關走勢，進而也發現，產業的力量更多的是對價格的接受者，而不是行情的推動者，不過，在行情處于關鍵節點時，也可以認為是行情的終結者。

近10幾來年基金的表現相對產業而言，更勝一籌，是行情的發起者與推動者。這也與我們的平時的認知相一致怎么看持倉量，基金參與的目的就是為了獲得投資收益，而產業參與很大一部分是因為套期保值，期貨的盈虧不是他們的首要目的，這也是研究報告中選取基金凈多為參考指標的原因。

極值的妙用：風險提示與反轉預警

#通過對基金凈多頭持倉與銅價走勢回顧可以發現，自2007年以來，基金凈多頭持倉變動與銅價走勢保持非常良好的一致性。其主要原因有：

所以說，在CFTC持倉應用中，極值水平的研究往往會占據比較重的地位，當基金凈持倉處于極值水平后開始反轉，往往揭示回調風險，甚至是行情反轉預警。

例如，2009年2月24日，CFTC基金凈多頭持倉創近三年最低水平-張，基金處于極度看空階段，預示在行情已經到達關鍵位置。隨著后續基金凈空單減持，直至到增倉到凈買入，銅價也開啟了一波華麗的深V反彈。

2016年6月14日，基金凈空單再度增加至張，這一極低水平在2015年2月和2016年1月兩次觸及，也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價經過5年大跌，也處于相對低位，基金凈空單的再次創新低后，也表明銅價處于關鍵位置，后市有較大的反彈、乃至反轉的可能。隨著后市基金凈空單一路減持，直至凈買入，銅價也開啟一波犀利的上漲行情。

值得注意的是，利用CFTC基金凈持倉極值來輔助行情判斷，如果就以此作為操作的依據，明顯具有抄底摸頂之嫌，實屬“順小勢逆大勢”。不是每次的極值水平就意味著行情的反轉，例如2010年1月26日，凈多持倉超過前三年新高，但這并不是行情的拐點，后續經過小幅回調后銅價繼續走高，凈多持倉12月也再創新高，而后才進入反轉。所以我們更應該在基金凈持倉臨近極值時，作為一個風險提示指標，以防階段性趨勢的結束怎么看持倉量，甚至是反轉。

順勢而為：零軸附近上車良機

上一部分關于極值的討論，我們知道了基金持倉極值主要用于風險控制，那我們的入場時機該如何把握呢？進一步研究發現，首先我們要對當下銅價處于牛熊周期有一明確判斷。

在熊市中，如2011年-2015年，每一次基金凈空單回升至零軸上方呈現凈買入時（圖中綠色圓圈部分），這時候往往是我們進場做空的良機，尤其是基金凈多單持倉開始下降，并再度回落至零軸下方呈現凈賣出，我們可以適當放大倉位，順勢而為。

在牛市中，如2009年-2011年，基金凈多頭持倉在2010年6月22日回落至零軸附近（牛市階段基金往往難以突破零軸）后，當基金凈多頭持倉再度開始增倉上行時，將提供本輪銅價牛市的極佳買入機會。另外，2016年10月以來的這波上漲趨勢中，基金凈持倉從凈賣出回升至凈買入，并在2016年12月創近10多年紀錄高位，隨后回落至1萬多張水平（這與前期熊市中反彈時基金凈多持倉位于同一水平），隨著凈多頭企穩再度增倉，也提供本輪銅價上漲的極佳買點。

判斷行情所處階段

基金凈多頭持倉，是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的。所以，我們不僅要考慮基金凈持倉的變化方向，也需要清楚凈持倉變化是由多頭引起還是空頭引起，具體就某段行情，我們可以進一步研判是行情的啟動，還是行情的延續、調整，乃至是行情的反轉。

#具體來看，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的增長，具體情況可以分為三類：

#同樣，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的減持，可以分為四種情況：

與上漲趨勢類似，在銅價下跌過程中基金多空雙方的不同變化，對行情的影響以及后市預判作用有顯著差異。所以，在運用前面所討論基金凈持倉變化的同時，我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化，以進一步挖掘CFTC持倉報告中所隱藏的“密碼。

凈持倉與凈持倉占比有差異時

以凈持倉占比為主

一般而言，基金凈持倉與凈持倉占比保持穩定的一致性，但是需要注意一點，當凈持倉創歷史極值而持倉占比并沒有創極值時，我們不能過于高估基金凈持倉的絕對力量。

例如2015-2016年，基金凈空頭持倉連續三次觸及創記錄低位，但是凈空頭持倉占比并未突破，也表明空頭的相對力量并沒有如凈持倉數據那么大，從結果也看出2011-2015年的回調也沒觸及2008年的低點。目前，基金凈多單在歷史絕對低位，凈多達-張，但從凈多持倉占比來看，并未達到歷史的最低水平。

所以，但凈持倉與持倉占比發生背離時，我們更需要注意凈持倉的相對力量，以判斷價格的波動幅度以及高低點等問題。

COT指標運用

量化了多空力量

上一部分我們討論到，基金凈持倉與凈持倉占比有時候會出現背離，在選取指標需要注意。此外，在確定基金凈持倉到底處于什么位置，具有較大的主觀性，不同的投資者在使用時會存在較大差異。

在此，我們利用國外研究員編制的COT指標來判斷基金凈持倉處于什么位置。指標公式如下：

將銅COT指標與銅價進行對比可以發現，COT指標在大于80%之后，銅價一般處于階段性上漲后期，雖然后面還有一定上漲空間，但見頂風險大，投資風險回報比低怎么看持倉量，此時投資者更需要注意前期多單盈利的保護和倉位的調整，而不是追多；當COT指標小于20%時，也往往對應階段性底部，我們應該利用COT指標。來保護和調整空頭倉位，而不是追空。

此外，COT指標在設定時，選取近三年的極值怎么看持倉量，這與我們之前講的對持倉位置判斷存在較大主觀性一致，我們需要根據不同品種的周期特性，調整時間維度，以進一步提高COT指標的準確度。

本文主要對典型的銅期貨進行了CFTC 持倉的深度解析，不同品種的CFTC持倉分析可能存在細節上的不同怎么看持倉量，由于不同品種的特性不同，可能在歷史上的極值水平、多空博弈拐點等方面存在一定的差異，但基本原理是相同的。研讀了本文，再也不用擔心看不懂CFTC指標了！

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