期貨基差？國債期貨基差變化的歷史回顧(一)_債市行情_光明網(組圖)

在本篇報告中，我們回顧國債期貨基差的歷史變化，從基差的歷史變化中提取影響基差走勢的主要因素。另外，在《國債基差交易（上）：基差交易的幾個概念-》中，我們對不同久期債券的基差變化特征進行了梳理，在本篇報告中，我們回顧這一特征并嘗試完善其結論。

國債期貨基差變化的歷史回顧

想要對國債期貨基差變化有一個直觀的理解和判斷方法，就需要對國債期貨基差在歷史上的表現進行梳理。分析國債期貨基差，本質上就是分析國債期貨和現券價格的相對變化。一般來說，國債期貨的流動性較好期貨基差，投機性相對現券較強，在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現超漲的概率較高，基差容易出現下行的情況；而在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現超跌的概率較高，基差容易出現上行的情況。實際情況是否如此呢？我們對國債期貨基差在2013.09-2020.04期間的變化進行了梳理，具體見下文所述。

在分析國債期貨基差時，因為三個合約的基差走勢基本一致，又由于十年期期貨和現券的流動性均相對更好一些，故在回顧國債期貨基差變化時，我們主要分析十年期主力合約的基差變化；不過，因為十年期合約在2015年3月才推出，因此我們在2013.09-2015.03期間的基差分析對象是五年期合約。圖1展示了國債期貨主力合約在2013.09-2020.04期間的基差變化。

按照國債期貨基差的變化特征，我們將歷史上國債期貨基差的變化劃分為三個時期，分別是2013.09-2015.03、2015.04-2017.05和2017.06-2020.04。

（1）2013.09-2015.03：五年期國債期貨基差窄幅波動期貨基差，國債期貨相對現券升水

首先，回顧一下五年期合約在2013.09-2015.03期間的基差變化。整體來看，基差基本為負，國債期貨在大多數時間處于升水狀態。我們認為國債期貨在這一期間持續升水的主要原因有三點：

1.多空雙方舉手交割的模式降低了空方的期權價值。國債期貨上市初期，在交割方面，中金所采用多空雙方舉手交割的模式，相對于當前賣方舉手的交割模式來說，此前的交割模式明顯降低了空方的期權價值，進而降低空方開倉或持有的意愿，最終使得期貨升水的概率相對較高。另外，這一期間，國債收益率顯著高于3%也是交割期權價值較小的原因之一。

2.銀行、保險等機構不參與國債期貨，其它部分機構利用國債期貨進行套期保值比較慢熱。該階段，銀行和保險機構不能參與國債期貨，這一類持債主力機構不參與國債期貨市場大大降低了當時市場的空方力量，因為這一類機構的需求以套期保值為主。另外，對于當時已參與國債期貨的機構來說，其參與套期保值的狀態較為慢熱，在國債期貨推出近一年之后，才有更多的機構較大量地利用國債期貨進行套期保值，如下圖所示，5年期國債期貨主力合約前20（10）大持倉凈空單量在國債期貨推出一年之后才開始顯著上升。正是這一原因，國債期貨在2014年下半年的整體基差水平會相對更高一些。

3.資金利率較高，機構參與做空IRR策略（正向套利）意愿不強。做空IRR策略（正向套利）是指投資者買入現券并賣空期貨，最后持有至交割的策略，隱含回購利率（IRR）就是該策略的理論年化收益率。在套利過程中，投資者需要通過回購交易融資“養券”直至國債期貨交割，因此當時投資者習慣用R007來衡量IRR水平的高低。在2013.09-2015.03期間，R007較高的水平制約了投資者參與正套策略的意愿。另外，期貨市場在初期的容量有限也是機構參與正套策略意愿不強的原因之一。

（2）2015.04-2017.05：十年期國債期貨基差大幅波動，國債期貨相對現券頻頻大幅貼水

回顧十年期國債期貨基差在2015.04-2017.05期間的變化，與2013.09-2015.03期間相比，該階段國債期貨基差有一個很大的不同點，即：國債期貨相對現券基本處于貼水狀態，國債期貨基差長期為正。出現這一現象的重要原因之一則是中金所于2015年7月修改了交割規則，自1509合約交割開始，交割申報規則由“雙方舉手”改為“賣方舉手”，交割期權價值得到提升。與此同時，在這一時期，5、10年期國債收益率水平在3%上下波動也提高了國債期貨的交割期權價值。

具體分析國債期貨基差在這一期間變化期貨基差，其主要有以下三個特點：

1.國債期貨超漲超跌的屬性有所體現。正如我們在本節開頭所述，一般來說，國債期貨的流動性較好，投機性相對現券較強，在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現超漲的概率較高，基差容易出現下行的情況；而在債券市場下跌的過程中，國債期貨出現超跌的概率較高，基差容易出現上行的情況。特別是當債市遭遇調整時，由于現券缺乏有效的做空機制，所以會有部分投資者集中在期貨上做空或進行套期保值，這樣將會加劇期貨的貼水幅度。國債期貨這一超漲超跌的特性在2015.05、2015.09-10、2016.02-03、2016.05-07和2016.11-2017.03期間均有所體現。

2.交割申報規則由“雙方舉手”改為“賣方舉手”，交割期權價值得到提升。這一點我們在上文也有所提及，自1509合約交割開始，期貨合約交割申報規則改為賣方舉手，這消除了賣方進入交割的不確定性，明顯提升了空方的交割期權價值，同時也是國債期貨保持貼水的理論基礎。在中金所于2015年7月修改這一規則之后，國債期貨的基差也因此表現偏強，整體維持正值。

3.基差每次明顯上行之后，其最后向下收斂的概率較大。在國債期貨的實物交割機制之下，國債期貨價格與其CTD券價格在臨近交割月時總會逐步收斂，若最后國債期貨價格與CTD券價格并未收斂，投資者則可以通過買入國債期貨并做空現券來獲利。2016年和2017年，國債期貨基差兩次大幅上漲之后的下跌均有這一因素的影響。

（3）2017.06-2020.04：國債期貨基差波動減小

相比2015.04-2017.05期間，國債期貨基差在2017.06-2020.04期間的波動明顯減小。我們認為主要原因在于市場參與者的套利策略更加精細化，做多/做空基差交易策略的頻繁參與使得整體基差波動減小。另外，這一期間，債市沒有出現過類似于2016-2017年債災式的跌幅，這也是國債期貨基差沒有出現極端上行情況的原因之一。

除了此前我們介紹的國債期貨基差影響因素之外，在這一階段，國債期貨基差也呈現出一個新的特點，即投資者對債市的預期會提前反映到基差變化中。具體來看，有三個時期：

1.2018.02期間，債市繼續延續此前的下跌趨勢，雖然經濟基本面已經轉弱，但投資者對債市的悲觀情況顯著放大，這使得國債期貨表現不及現券、國債期貨基差上升明顯。

2.2019.01-2019.03期間，在經歷連續上漲之后，債市投資者對未來債券走勢的看法已經分化，部分投資者認為即使未來債市收益率還會下行，但空間已然不大，因此利用國債期貨進行套期保值以規避利率上行的風險。這使得國債期貨在這一期間滯漲，基差明顯走高。

另外，在上述兩個時期中，基差出現上行的原因也可能與期貨和現券的投資者結構不同有關。當時，銀行、保險機構還不能參與國債期貨，而作為主要的債券配置機構，秉承著早投資早收益的原則，銀行、保險在年初的配置力量相對更大一些，這就會使得債券現券在年初表現較期貨更強的概率大一些，進而導致國債期貨的基差出現上行。

3.2019.10期間，債市持續下跌，但十年期國債期貨基差不增反減，主要的原因是在經歷連續調整之后，入場博反彈的投機力量有所增加，導致國債期貨的表現較現券稍好一些。不過，這一期間，2年期和5年期國債期貨的基差還是出現了上行，原因在于套保力量的增加，而且5年期國債期貨基差上升的原因還有可能是因為5年期利率逐漸接近3%，交割期權價值有所增加。

通過國債期貨基差在上述三個時期的表現，投資者也會發現，即使債市不出現明顯下跌，但投資者預期悲觀并在國債期貨上采取對沖措施，一樣也會使得國債期貨基差出現上行。另外，即使債券市場下跌明顯，但投資者預期并不悲觀，而且入場博市場上漲，國債期貨基差一樣會出現下行。

總結國債期貨基差在歷史上的表現，我們大致可以得到以下結論，供投資者參考：

（1）在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現超漲的概率較高，基差容易出現下行的情況；而在債券市場下跌的過程中，國債期貨出現超跌的概率較高，基差容易出現上行的情況。特別是當債市遭遇調整時，由于現券缺乏有效的做空機制，所以會有部分投資者集中在期貨上做空或進行套期保值，這樣將會加劇期貨的貼水幅度。

需要注意的是，這一情況并不絕對，若投資者對市場預期悲觀，即使債市并未下跌，基差也可能出現上漲；若投資者對市場并不悲觀，相反還有所期待，即使債市正在下跌，基差也可能出現下行。

（2）基差每次明顯上行之后，其最后向下收斂的概率較大。在國債期貨的實物交割機制之下，國債期貨價格與其CTD券價格在臨近交割月時總會逐步收斂，若最后國債期貨價格與CTD券價格并未收斂，投資者則可以通過買入國債期貨并做空現券來獲利。

（3）在賣方舉手的交割模式下，國債期貨理論上維持貼水的概率較高，基差傾向于保持正值。另外，當債券收益率接近3%或遠離3%時，國債期貨交割期權的價值變大或減小，這也會導致基差的變化。

不同久期債券的基差變化特征

在理論上，不同久期債券的基差運行有各自的特征，很多投資者會將這一基差變化看作一個個期權。具體來看，高久期國債的基差像一個國債看漲期權；低久期國債的基差像一個國債看跌期權；中間久期國債的基差像一個國債跨式期權。不同久期國債的基差變化可以通過CTD判斷的經驗法則來理解。

在此，我們用一個具體的例子來幫助投資者理解這些期權策略。在2020年1月10日，合約的低久期可交割券；中久期可交割券和高久期可交割券分別是.IB、.IB和.IB，它們的信息見下表。

假設合約的價格會跟隨CTD券的價格變化，而合約的CTD券會在上述三只券中切換，并假設投資者進行基差交易的時間為1個月，即從2020.1.10-2020.2.10。最后再假設收益率曲線只會發生平行移動，即三只券的到期收益率在1個月之后的變化幅度是相同的。

圖7顯示了在1個月之后（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度，其中，縱軸為債券凈價/轉換因子；橫軸為中久期國債.IB在2020.2.10時的到期收益率。期貨價格則根據每一個收益率對應的CTD券價格大致估算（投資者對于估算方法不用細究，在此部分主要為展示不同久期國債的期權特征），比如，當.IB的收益率在2.74%以下時，CTD券為低久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當.IB的收益率在2.74%-3.13%之間時，CTD券為中久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當.IB的收益率在3.13%以上時，CTD券為高久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化。

分別從三個不同久期國債的基差來看，買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權。圖8顯示了高久期國債.IB的基差表現，隨著收益率的不斷降低，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中低久期國債變動，高久期國債已變得不再便宜。而收益率的降低正好對應著國債價格的上漲，所以買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權。

買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權。如圖9所示，其顯示了低久期國債.IB的基差表現，隨著收益率的不斷上升，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中高久期國債變動，低久期國債已變得不再便宜。而收益率的升高正好對應著國債價格的下跌，所以買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權。

買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權。圖10顯示了中久期國債.IB的基差表現，隨著收益率的不斷上升或下降，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨高久期或低久期國債變動，中久期國債已變得不再便宜；只有當收益率處于3%附近的中間水平時，中久期國債才能成為CTD，其基差水平才會處于低位。買入中久期國債基差相當于投資者認為未來國債收益率可能出大幅波動，既可能上行也可能下行，而這一特征正好與一個國債的跨式期權結構類似。

總結上述經驗，即買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權；買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權；買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權。

上述結論是假設收益率曲線平行移動時，不同久期可交割券的基差變化特征。在此，我們換一個角度，還是假設合約的價格會跟隨CTD券的價格變化，而合約的CTD券會在上述三只券中切換，并假設投資者進行基差交易的時間為1個月，即從2020.1.10-2020.2.10。但最后假設中久期.IB的收益率不發生變化，而國債曲線會在這三只券中發生變化。即探究收益率曲線的變化會如何影響不同久期可交割券的基差變化。

下圖顯示了在1個月之后（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度，其中，縱軸為債券凈價/轉換因子；橫軸為國債曲線在三只債券中的利差變化。期貨價格則根據每一個收益率對應的CTD券價格大致估算，比如，當曲線利差變平14.5BP以上時，CTD券為低久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當曲線利差的變化幅度在-14.5—1BP之間時期貨基差，CTD券為中久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當曲線利差變陡1BP以上時，CTD券為高久期國債.IB，國債期貨價格會跟隨其變化。

分別從三個不同久期國債的基差來看，買入高久期國債基差就類似于持有一個看平收益率曲線的期權。下圖顯示了高久期國債.IB的基差表現，隨著收益率曲線的不斷變平，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中低久期國債變動期貨基差，高久期國債已變得不再便宜。這一點其實與國債的看漲期權類似，隨著收益率曲線的變平，高久期國債.IB相對其它兩只債券的收益率其實是在下降的，它的價格相對其它兩只債券是上漲的。

買入低久期國債基差就類似于持有一個看陡收益率曲線的期權。下圖顯示了低久期國債.IB的基差表現，隨著收益率曲線的不斷變陡，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中高久期國債變動，低久期國債已變得不再便宜。但這一點就與國債的看跌期權不一樣了，隨著收益率曲線的變陡，低久期國債.IB的收益率相對其它兩只國債來說是下降的，它的價格相對其它兩只債券是上漲的。買入低久期國債基差在這里類似于持有“看漲.IB的期權”，其實這一點對所有可交割券都是一樣的，只有該可交割券的價格相對其它債券上漲之后，這一可交割券才會變得不便宜，它的基差才會更高。

買入中久期國債基差就類似于持有一個國債收益率曲線的跨式期權。下圖顯示了中久期國債.IB的基差表現，隨著收益率曲線的不斷變陡或變平，.IB的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨高久期或低久期國債變動，中久期國債已變得不再便宜；只有當收益率曲線變動幅度在-15BP—1BP之間時（在本文例子中），中久期國債才能成為CTD券，其基差水平才會處于低位。買入中久期國債基差相當于投資者認為未來國債收益率曲線可能出大幅波動，既可能變陡也可能變平，而這一特征正好與一個國債收益率曲線的跨式期權結構類似。

總結上述經驗，即買入高久期國債基差就類似于持有一個看平收益率曲線的期權；買入低久期國債基差就類似于持有一個看陡收益率曲線的期權；買入中久期國債基差就類似于持有一個國債收益率曲線的跨式期權。

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