債市收益率缺乏趨勢向上動能

上周四開始期債價格出現較快調整，截至昨日收盤，10年期國債期貨2303合約價格從周三收盤價100.53元下行至100.19元，下行幅度達0.34元；2年期國債期貨2303合約價格從周三收盤價100.97元下行至100.875元，下行幅度達0.095元。

筆者認為，本輪期債價格調整的主要原因有二：一是各地疫情新增感染病例峰值陸續已過，市場對今年一季度經濟持溫和復蘇的預期；二是元旦前后央行公開市場投放增量資金，整體資金利率處于偏低位置，后續存在邊際回籠的可能。站在當前時點，筆者認為債市收益率已經定價2023年一季度經濟溫和修復的預期，未來短期之內收益率或區間振蕩，并無趨勢向上的動能。

從1月11日公布的社融數據來看，2022年12月社融拖累項的影響均偏短期。12月由債市調整帶來的理財贖回帶來的凈值波動放大了贖回規模，城投企業發債融資成本上升，很大程度上降低了企業發債意愿。展望未來，央行通過元旦前后公開市場操作投放資金的方式呵護流動性，安撫本輪理財贖回潮的情緒沖擊，出于穩增長考量我們預期財政節奏前置，因此企業債券和政策債券融資對社融均是偏短期的拖累，筆者預期這兩個分項數據在2023年一季度均會有所改善，帶動信貸脈沖信號觸底回升。

從各部門的杠桿率水平來看，筆者認為“企業加杠桿，居民穩杠桿”的格局會在一季度延續。信貸結構拆分來看，2022年12月新增中長期貸款結構維持居民中長期貸款低迷、企業中長期貸款同比高增的分化態勢。居民端12月新增中長期貸款僅1753億元，同比少增1963億元。房地產銷售端角度而言，居民收入的改善和預期的修復并非一蹴而就，且二三線城市房價依舊處于下行區間，居民觀望意愿仍較強，銷售端持續承壓。

此前央行和銀保監會表示連續三月房價同比環比均下滑的城市可動態取消首套房貸利率下限。數據顯示，2022年12月已有半數二線城市達到動態取消房貸利率下限的標準，預期在房地產政策的持續推出下，地產銷售數據會溫和復蘇。企業端方面，2022年12月新增中長期貸款1.25萬億元，在一攬子穩增長政策的持續發力之下，項目儲備足，企業加杠桿動能強，推動了企業中長期貸款多月同比高增。疊加疫情防控政策優化，目前一二線城市出行指數陸續出現拐點，整體市場信心改善，預期2023年一季度信貸動能的結構依舊是企業加杠桿、居民穩杠桿。

從資金面來看，跨年前后因理財贖回壓力較大疊加跨年的資金需求，央行連續兩周公開市場操作凈投放，資金寬松帶動了近幾周期限利差曲線走陡。盡管本周開始公開市場到期量較大，周一周二均出現較大量的7天逆回購凈回籠，但資金利率依舊維持較低水平，且周三央行開始投放14天逆回購資金助力平滑跨春節資金面。結合央行近期表態，筆者認為央行流動性投放會繼續保持靈活高效，采取總量夠結構準的方針，平滑資金波動，助力信貸投放。因此，一季度資金面整體預期繼續平穩無虞。

展望未來，筆者認為經濟基本面受到疫情影響較為短期，中期經濟趨于修復，經濟增長速度向潛在增速回歸。從高頻交運數據來看，一二線城市的地鐵客運量和出行指數已經陸續觸底回升，1月10日公布的金融數據也印證了信貸需求觸底的判斷。整體來看，春節前債市行情由流動性寬松行情主導，而春節后是觀察經濟復蘇的實證窗口期。隨著數據真空期過去，市場交易主線或回歸基本面。目前債市定價位于合理區間，預期一季度內債市收益率隨交易主線振蕩波動，并無趨勢性行情。（作者單位：永安期貨）

?來源：期貨日報