復產復工推進 債市分歧加大

端午節前一周，受北京和上海疫情好轉、復產復工加快、上海市出臺經濟重振行動方案等因素影響，市場風險偏好明顯回升，國債期貨高位回調，十年期活躍國債現券收益率自2.74%反彈至2.8%附近。

5月以來，銀行間資金利率維持低位，促使短債收益率快速走低，債券市場加杠桿行為盛行。出于對穩增長政策加碼和特別國債發行的擔憂，中長端收益率下行并不明顯，國債期限利差在短端利率帶動下快速走擴。5月下旬，在基本面依然疲弱的背景下，中長端債券迎來一波補漲行情，國債收益率曲線呈現牛平變化。

本周以來，受復產復工加快、5月PMI數據好于預期、月末資金面收斂等利空影響，債市快速調整，十年期國債收益率已經回到5月25日補漲前水平，當前點位下多空雙方或將開啟一輪爭奪，期債暫難擺脫振蕩格局。

從經濟先行指標來看，5月經濟有所回升，但力度不強。5月官方制造業PMI、非制造業商務活動指數、綜合PMI指數分別錄得49.6%、47.8%和48.4%，較4月回升2.2個、5.9個和5.7個百分點，但仍處于榮枯線以下。其中，5月制造業雖然內外需指數均有所回升，但原材料庫存指數上升和產成品庫存指數下降，表明當前企業生產恢復力度有限。從企業規模看，5月大型企業PMI為51.0%，高于4月2.9個百分點，而中、小型企業PMI分別為49.4%和46.7%，高于4月1.9個和1.1個百分點，而低于臨界點，表明后續生產經濟環境有待改善。

總體來看，國內疫情沖擊高峰已經過去，隨著復產復工推進，穩經濟的一攬子政策措施將陸續落實，國內經濟有望筑底回升，利率中樞也將逐步抬升。不過，考慮目前市場主體活力不足，本輪經濟修復初期速度可能較2020年4月緩慢，6月中上旬，5月經濟數據公布前債券多頭仍有可能博弈反彈，短期債市或難以走出趨勢行情。

展望6月，除了基本面變化外，還要密切關注資金面變化。得益于前期央行上繳財政部結存利潤釋放基礎貨幣，以及實體融資需求不足導致機構欠配壓力較大，5月流動性淤積在銀行間市場表現明顯，DR001和DR007在1.3%和1.6%的極低水平徘徊。

注意到5月末銀行間票據轉貼現利率大幅反彈，我們認為，6月機構欠配壓力將得以緩解。一方面，5月23日央行召開貨幣信貸形勢會議上明確提出“加大實體經濟支持力度，全力以赴穩住經濟基本盤”，6月復工復產加速背景下企業信貸需求有望回升。另一方面，考慮6月底前今年新增專項債基本完成發行，政府債供給增加也將緩解“資產荒”現象。截至5月27日，今年已發行新增專項債1.85萬億元，剩余未發行額度1.8萬億元。假設按照85%的發行底線要求，6月專項債凈融資將接近1.5萬億元。加總國債凈融資，6月政府債凈融資規模約1.7萬億元，債券供給明顯加大，資金面有收斂壓力，對于債市的利空影響不容忽視。

目前投資者應關注疫情修復的斜率和持續性。我們認為，5月下旬長債補漲行情已經蘊含了后續經濟修復平緩的預期，6月需要警惕經濟修復超預期的情況出現。隨著復產復工的進程加快，前期推出的一系列穩增長政策逐步落實見效，后續基本面修復的速度可能比市場預期要快。考慮經濟基本面大趨勢向上，政府債供給壓力上升，流動性缺口加大，建議單邊操作以反彈沽空為主。

套利方面，短期曲線維持陡峭，中期關注做平機會。短期資金面寬松，基本面邊際改善預期，國債期限利差可能再度走擴。但值得注意的是，當前存單利率已經低于政策利率58BP，10年—1年國債期限利差80BP處于年內高位，期限利差繼續走擴空間有限，進一步博弈陡峭策略風險較大。隨著地方債發行加快和實體融資需求回暖，6月資金面或趨于收緊，可重點布局曲線走平策略。（作者單位：一德期貨）

?來源：期貨日報