中金：竣工修復或將兌現 浮法玻璃價格有望走出低谷

　　去年三季度末開始，浮法需求持續疲弱，疊加企業對今年下半年竣工修復存在強預期，集中冷修并未如期而至。當需求疲弱遇到高位穩定的供給，企業累庫現象顯著：截至6-16廠庫7104萬重箱(卓創)。行業含稅價較年初下跌14%至1806元/噸。展望下半年，隨著地產銷售情況小幅轉暖，竣工修復可期。但價格反彈程度需看冷修進度。情境一：若企業難以承受持續虧損而集中冷修老舊產線，行業有望類2020年實現V型反轉；情境二：若企業繼續推遲冷修，我們判斷價格反彈幅度有限。我們認為目前情境一出現的概率在增加。此外下半年純堿基本面強勁，、石油焦價格存高位震蕩可能，因此有渠道囤積低價純堿、石油焦，擁有穩定管道氣的龍頭更優勢。

　　摘要

　　年初以來浮法需求持續疲弱，多重因素共擾冷修進度。截至6-16，浮法玻璃行業含稅均價為1806元/噸。今年以來需求持續疲弱，與弱需求對應的是高位穩定的供給：截至6-9浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根據我們測算，理論上行業應有超過20條老舊產線冷修，但實際冷修線僅8條，復產線7條。我們認為冷修不及預期主要由于1)企業對下半年竣工存強預期，上半年冷修可能錯過旺季；2)部分地區受環保影響，復產難度大；3)去年高景氣浮法行情使企業普遍儲備現金流，因此盡管行業已虧損超過100元/噸，但部分企業仍有能力拖延冷修。

　　下半年：竣工有兌現空間，冷修進度不一演繹兩種情境。結合中金地產組，中性情形全年物理竣工面積同比-2%，我們認為下半年仍有兌現空間。2020年1~5月行業冷修15條產線，供給收縮7%。疫后修復時，供需錯配帶來價格大幅反彈：2H20均價環比+22%至1942元/噸。今年或演繹兩種情境，目前第一種出現概率更大。情境一：若企業集中冷修，需求釋放時有望上演類2020年V型反轉；情境二：若企業繼續推遲冷修，價格反彈幅度或有限。

　　中期：供需或緊平衡，龍頭多元化轉型帶來估值重塑。我們認為竣工需求或被拉長至2024年，深加工玻璃對需求亦提供支撐；供給端由冷修主導，行業供需或維持緊平衡。此外，龍頭企業積極布局光伏玻璃、電子玻璃、多晶硅等業務，通過開辟第二、第三成長曲線，估值仍有重塑空間。

　　風險

　　企業冷修不及預期，竣工需求修復不及預期，行業原燃料漲價超預期。

　　正文

　　行情回顧：需求表現疲弱，浮法行業景氣度承壓

　　2021年玻璃行情回顧：冰與火的交織，演繹非典型行情。去年年初至7月，玻璃行情維持高景氣，表現為供需兩旺，價格節節攀升：1~7月均價同比+56%至2486元/噸，至7月末含稅均價突破3000元/噸。但從三季度末開始：1)地產資金鏈緊張，地產竣工落地時間被延遲；2)下游深加工企業開工率受限電影響較大，浮法價格回落。該行情從3Q一直延續到年末。根據卓創和隆眾資訊，2H21平均廠庫環比+22.2%至2983萬重箱，至12月末已達到3517萬重箱。2H21社會庫存平均水平在2.43萬架維持低位，亦反映深加工企業拿單意愿不足。行業呈現旺季跌價行情：4Q21含稅均價環比-22%至2402元/噸，12月末進一步下跌至2178元/噸。

　　2022年初至今：節后短暫去庫，但終端需求未見實質性好轉，當前價格經歷磨底。今年年后，浮法玻璃經歷短暫的廠庫、社庫去化行情，價格階段性上漲：2月末統計局含稅均價環比1月末+17%至2451元/噸；但很快又重回累庫和價格下跌階段。從需求看，我們認為終端客戶資金問題未見實質性好轉，疊加疫情影響下游開工率，廠庫-社庫-加工廠-終端的需求鏈路仍未完全打通。根據卓創資訊，截至6月16日當周廠庫約7104萬重箱維持高位，庫存天數接近34天。下游尚未出現明顯的補庫行情，6月16日玻璃價格環比下跌至1806元/噸。

　　圖表1:浮法玻璃歷年含稅價

　　資料來源：國家統計局，研究部

　　圖表2:浮法玻璃深加工訂單天數

　　資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

　　行業冷修數量不及預期，供給維持高位水平。6月9日浮法玻璃日熔量為174925t/d，維持高位，年初以來并未出現市場期待的集中冷修行情。

　　1)理論上應該冷修多少條？玻璃窯爐冷修周期通常7~8年，部分企業會推遲至10年。據我們測算，若按照在產產線超過260條，年均10%測算，今年理論冷修產線超過20條。年初至今，行業實際冷修產線僅8條，復產產線共7條，可見企業對下半年竣工修復并不悲觀。

　　2)為什么冷修不及預期？我們認為主要原因在于(1)企業對下半年竣工修復存在較強預期，而玻璃生產具備天然剛性，若上半年選擇冷修，再次復產需經歷半年以上周期，意味著企業會錯過下半年旺季；(2)部分地區受環保影響，企業冷修復產難度較大；(3)截至6月12日，行業虧損143元/噸。若我們假設短期內玻璃跌價加深企業虧損，按照單噸虧300~400元測算，1條1000t/d的產線連續虧損2個月也即虧損1800~2400萬元。考慮到去年浮法高景氣行情使企業儲備足量資金以抵御虧損，以旗濱、南玻、信義為例，2021年經營性現金流量凈額分別同比+63%/+43%/+136%至51/39/90億元，資金充沛疊加當前虧損可控，企業或選擇推遲冷修。

　　圖表3:浮法玻璃企業庫存

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表4:沙河社會庫存

　　資料來源：隆眾資訊，研究部

　　圖表5:2022年初至今行業冷修及復產情況

　　資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

　　圖表6:浮法玻璃日熔量統計

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　成本端：純堿、燃料價格維持高位，玻璃行業利潤承壓。純堿：年初以來，由于浮法玻璃需求疲弱，純堿價格較去年年末有所回落，但仍然維持歷史高位水平。一方面浮法產線供給穩定，同時光伏玻璃集中點火，年初以來浮法和光伏合計新增日熔量約15050t/d.若我們按照1噸玻璃需0.22噸純堿測算，年初至當前純堿需求增加3311t/d(幅度為7%)。在旺盛需求支撐下，即使純堿廠家開工負荷由81%上升至88%，仍有漲價預期：截至6月16日，重質純堿均價2950元/噸，同比+55.7%。燃料：由于俄烏局勢延續，疊加全球通脹壓力，石油焦價格持續上漲：截至6月16日，較年初上漲75%至5010元/噸。因此我們認為，行業內沒有穩定管道氣、未囤足低價純堿、石油焦的企業面臨較大成本壓力，甚至已虧損。根據卓創資訊，6月9日當周行業利潤僅為-143元/噸，自5月26日當周以來持續三周虧損。

　　圖表7:純堿廠家庫存

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表8:純堿開工負荷

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表9:重質純堿價格走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表10:浮法玻璃行業利潤情況

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表11:玻璃行業成本模擬

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：行業內企業有囤積前期低價石油焦，但隨著庫存耗盡、市場價上升，我們預計石油焦系統下的成本仍會上升

　　下半年：竣工有兌現空間，冷修進度影響價格彈性

　　被延長的竣工交付期，下半年仍有兌現空間。我們此前一直強調，浮法玻璃竣工需求仍然存在，只是由于地產客戶資金緊張，導致實際交付被延后。1)我們模擬的浮法玻璃銷量增速和滯后3年的房屋新開工面積增速吻合，即可以印證竣工需求較新開工通常滯后3年左右；2)根據中金地產組預期，今年在樂觀/中性/悲觀情境下，全年物理竣工面積增速分別同比+4%/-2%/-6%，我們認為下半年仍有兌現空間；3)從浮法玻璃表觀需求看，我們測算3月/4月/5月表觀消費量較去年同期同比-9%/-10%/-12%至0.92/0.93/0.96億重箱，較2018、2019、2021(剔除2020年疫情特殊性的影響)三年均值分別同比-2%/-2%/-6%，考慮到部分地區疫情影響走貨節奏，我們認為玻璃表觀消費量表現出一定韌性。

　　圖表12:竣工三年模擬情況

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表13:玻璃2022年1~5月表觀消費量統計

　　資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，中金公司研究部

　　圖表14:中金地產組對全年物理竣工面積預測

　　資料來源：中金公司研究部

　　復盤2020年：1~5月行業冷修產能占總量接近7%，供需錯配帶來價格反彈74%至高點。根據我們統計，2020年1月-5月，行業內冷修產線共15條，合計減少日熔量10450t/d，占當年冷修合計日熔量的64%，為行業總產能帶來6.5%收縮。此外，2020年5月開始疫后修復顯著：根據我們測算5月表觀消費量同比+15%，5~12月合計表觀消費量同比+6%。由于上半年冷修產線再次復產通常需經歷半年，在供需錯配影響下，浮法玻璃12月31日價格較低點反彈74%至2327元/噸(統計局，含稅)；2H20含稅均價環比+22.3%至1942元/噸。

　　圖表15:玻璃2020年表觀消費量統計

　　資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，中金公司研究部

　　圖表16:2020年1~5月行業冷修產線統計

　　資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

　　圖表17:浮法玻璃歷年走勢

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部；注：統計局公布的是含稅價格

　　今年老舊產線理論冷修數量可觀，但落地進度取決于盈利水平。我們結合隆眾資訊數據測算，行業內目前2009~2012年冷修復產并運行至今的產線超過10條，2009年~2013年期間新點火并運行至今的產線超過40條。考慮到窯爐耐火材料質量提升等因素，企業拉長冷修周期。如前所述，我們測算年化平均有超過20條老舊產線需要冷修。年初至6月16日當周合計冷修產線僅8條，因此我們預計下半年老舊產線理論冷修數量可觀，但實際落地取決于企業盈利水平。

　　行業價格能否經歷類似2020年的大幅反彈？我們認為，考慮當前行業小企業普遍面臨虧損，如果浮法玻璃價格反彈幅度、時點不及預期，小企業虧損時間拉長，則行業集中冷修概率增加，由此帶來供給收縮：我們測算小企業理論需冷修產能占行業在產產能7%~9%左右。那么下半年在竣工修復確定性較強，供需錯配行情再現的背景下，浮法價格有經歷類2020年反彈路徑的可能性。但如果價格反彈至小企業緩解虧損，亦或企業繼續拖延冷修，則在需求單邊修復，供給仍維持高位背景下，行業價格反彈幅度或有限。

　　下半年純堿基本面表現或依然強勁，燃料價格亦高位震蕩，行業成本壓力仍存。純堿方面，考慮到：1)竣工有望帶動浮法玻璃需求修復，疊加浮法集中冷修與否存在不確定性；2)光伏玻璃產能集中投放均拉動對純堿的需求。因此我們提示下半年純堿價格仍存在進一步上漲風險。燃料方面，我們判斷在全球通脹壓力下，天然氣、石油焦等燃料價格或維持高位震蕩。有囤積低價純堿、燃料，或簽訂了穩定管道氣的企業具備成本優勢。

　　圖表18:浮法玻璃供需平衡表

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　中期：拉長的竣工+深加工業務支撐，無需過于悲觀

　　竣工交付周期被延后，中期對需求無需過于悲觀。我們認為一方面從新開工到竣工有傳導的時間差(如我們前述擬合的“新開工+3年”與“浮法玻璃銷售增速”)；另一方面從3Q21末至當前，竣工已延后3個季度，后續有望回補。因此我們判斷，2021年新開工的不景氣實際傳導到竣工表現可能要到2024年。

　　“雙碳”政策下，low-e節能玻璃不乏亮眼表現。我國建筑用節能玻璃的應用與發達國家存在較大差距。歐美國家從上世紀80年代開始推廣和普及Low-E玻璃。1995年開始歐洲各國制定法規強制采用Low-E中空玻璃：德國在Wschvo法規的推動下，Low-E玻璃普及率快速提高，在建筑玻璃滲透率超過90%，英國門窗等級認定委員會(BFRC)規定了相應的節能窗標識體系來促進節能玻璃的使用比例，美法日等國家的節能玻璃滲透率也超過70%。當前，我國Low-E玻璃使用率低于海外發達國家80%以上使用率(根據新思界)。我們認為未來隨節能玻璃滲透率提升，單層玻璃改用雙層/三層玻璃，單位面積的玻璃用量將增加。

　　產能由冷修主導，未來幾年將承接延遲的冷修產線。近年來玻璃產能置換實施辦法逐步趨嚴，最新實施辦法規定僅光伏壓延玻璃項目可不參與產能置換，連續停產兩年及以上的浮法產線不可置換。我們認為行業新增產能難度加大，供給由冷修主導。根據我們測算，2013年及以前年份新點火/冷修復產并持續運行至今的產線約占行業總產線數量的30%。考慮到超齡老線1)存在安全隱患；2)持續運行會拉高生產成本；3)玻璃行業能耗標桿要求或淘汰高耗能落后產能。因此我們預計未來幾年供給或穩中趨緊。

　　圖表19:普通中空和低輻射雙銀Low-E性質對比

　　資料來源：KINCONA官網，中金公司研究部

　　圖表20:2013年及以前點火/冷修復產統計

　　資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

　　圖表21:玻璃產能置換實施辦法細則變動

　　資料來源：工信部等，中金公司研究部

　　部分企業或被要求煤改氣，由此推升成本。我們認為，隨著環保要求和能耗指標控制趨嚴，部分企業可能被要求煤改氣。在正常燃料價格下，使用天然氣的玻璃企業成本比石油焦、煤制氣貴20%~30%左右，因此煤改氣或將推升部分小企業的生產成本(考慮到龍頭企業現在已均有不同比例的天然氣燃料系統)。同時，若小企業難以獲得穩定的管道氣，則不得不購買更昂貴的LNG，或將推動成本曲線顯著抬升。我們認為，行業內能耗管控經驗豐富、擁有穩定管道氣來源的龍頭企業將拉開與小企業的成本差距，市場份額進一步獲得提升。

　　風險提示

　　1)冷修不及預期。我們提示，企業冷修情況存在不確定性。如果對下半年竣工存在較強預期，仍有可能會推后冷修，則行業供給或維持高位，浮法價格反彈空間有限。

　　2)竣工修復不及預期。我們提示若地產資金改善不及預期，則行業弱需求問題仍將體現。

　　3)成本超預期上行。我們提示下半年純堿基本面表現強勁，疊加石油焦、天然氣價格或維持高位，則玻璃企業仍面臨較大的原燃料成本壓力。

（文章來源：中金點睛）

來源：東方財富