中信建投期貨：飛流直下三千尺 黑色你想去哪里？

　　終端需求疲弱，疊加市場情緒悲觀，黑色系今天繼續長陰重挫。螺紋最低跌至4074元/噸，熱卷下探4158元/噸，創近7個月新低。鐵礦期貨暴力下挫，收于跌停價位746元/噸，跌幅為10.98%，連跌8日刷新3個月低位。焦炭最低跌至2876元/噸，焦煤最低達2286元/噸，均為近5個月低位。焦炭終收跌11.48%至2921元/噸，焦煤收跌10.61%至2322元/噸。盤面飛流直下遠超市場預期，那么后續價格何去何從？我們先來看幾個問題。

　　01 鋼材庫存同期歷史最高

　　今年的鋼市波折頗多，三四月份本應是鋼材去庫的時間點，但由于全國范圍內疫情防控導致運輸條件大受限制，鋼廠出貨節奏放緩，廠庫無法有效發出，鋼廠庫存沒有如期去化，而是呈現震蕩走平的特征。社會庫存因前期在途資源陸續到貨，入庫量環比明顯回升；加之疫情對終端需求的影響，采購積極性有所下降，使得市場交易量環比回落，進而導致市場降庫節奏整體緩慢。

　　進入6月份，疫情防控措施接近尾聲，運輸條件大幅改善，但是產量低位的情況下，鋼材庫存去化依然不順。下游需求差、成交弱的情況始終沒有改變，導致了庫存數據不降反增。目前庫存水平已經是歷史同期最高水平，截至6月16日，鋼聯數據顯示，五大品種鋼材總庫存2215.61萬噸，環比上周增加31.67萬噸，同比去年增加161.72萬噸。其中鋼廠庫存642.06萬噸，同比去年增加11.93萬噸；社會庫存1573.55萬噸，同比去年增加149.79萬噸。螺紋鋼庫存1208.65萬噸，環比上周增加24.8萬噸，同比去年增加124.52萬噸。熱卷庫存358.54萬噸，環比增加4.67萬噸，同比去年減少15.71萬噸。可以看出，螺紋的庫存壓力遠大于熱卷。

　　庫存能否緩慢去化需要考慮供需孰強孰弱的問題。供給方面，具體粗鋼壓減目標仍未出爐，國有鋼廠需要承擔社會責任，大規模減產可能性較小，但目前價格已經跌破高爐成本，部分民營鋼廠已經開始實施減量檢修計劃以降低庫存。近日唐山個別鋼廠開始進行高爐減產、檢修，另外還有鋼廠計劃在7月份對高爐進行檢修。據富寶廢鋼6月16日最新顯示，目前唐山地區鋼廠近期檢修計劃如下：首鋼遷鋼6月30日計劃檢修4000 m3的高爐；京唐計劃在7月份對高爐進行檢修；14日新東海悶了一個1350 m3高爐；瑞豐計劃7月初檢修一個高爐；天柱豐潤老廠計劃6月底全部關停；天鋼聯合有檢修計劃；鑫達暫未檢修，后續有高爐檢修計劃；東華計劃檢修一個1080m3高爐。目前有些鋼廠雖然沒有明確表示有減產計劃，但是現在成材銷路不佳，且鋼廠一直保持累庫的狀態，估計7月份各家都會有不同程度減產。本周鋼聯調研的產量數據顯示供給端已經開始收縮，本周五大品種鋼材總產量減少21.31萬噸回落至982.24萬噸，基本抹掉上周增量，同比去年更是減少132.28萬噸，減幅11.9%。其中螺紋產量微降0.26萬噸至305.34萬噸，熱卷產量減少13.55萬噸至315.29萬噸。

　　即使供給端已經自發收縮，但明顯需求下滑速度更快。上周螺紋表需280.54萬噸，環比減少8.94萬噸，同比去年減少63萬噸或18.3%；熱卷表需環比減少11.52萬噸至310.62萬噸，同比去年減少17.32萬噸或5.3%。以目前的需求強度，實現淡季去庫難度無疑是巨大的。

　　02 鐵水產量創新高背后的原因和現象有哪些？

　　5月份單月生鐵產量為8049萬噸，同比增長2.0%，全國生鐵單月產量刷新紀錄高位。5月份粗鋼產量為9661萬噸，同比下降3.5%。在粗鋼產量有減量的情況下，生鐵產量逆勢上漲，說明短流程產量下降幅度較大，長流程的高爐爐料5月份維持高需求。

　　造成如此差異的原因在于廢鋼供應遭遇瓶頸。3月份之前廢鋼到貨量偏低是因為增值稅稅票問題，3月份之后是因為疫情導致的運輸問題，鋼廠的廢鋼到貨量一直處于低位。截至6月10日，鋼聯統計的61家樣本公司廢鋼日均到貨量為2839.45萬噸，同比去年減少911.76萬噸或32.1%；庫存為213.24萬噸，同比去年減少112.17萬噸或34.5%。

　　廢鋼供應偏緊，價格易漲難跌，造成短流程利潤率先受到擠壓，電爐生產大面積虧損，從4月底開始明顯減產。同時長流程也減少了廢鋼添加。我們看到港口疏港量一度創歷史新高，但日均鐵水產量并未創同期新高，一方面是噸鋼利潤微薄，鋼廠傾向于使用低品位鐵礦；另一方面，高爐中廢鋼添加已經降到了極低的水平，繼續壓減的空間并不大，后續減產對鐵礦更為利空。

　　原本預計疫情緩解后廢鋼到貨能有所提高，但是從實際跟蹤數據來看，目前還沒有提高的跡象，且隨著近期多地暴雨天氣以及農忙因素影響，預計廢鋼供應端釋放仍有難度。

　　受限于今年控產政策的背景、利潤問題、廢鋼緊張、下游需求差，預計鐵水產量本月大概率見頂，然后在粗鋼壓減大背景下原燃料的供需基本面將逐漸轉弱。

　　03 利潤壓縮？

　　3.1 鋼廠、鋼貿商利潤遭擠壓的現象

　　從今年3月份以來，鋼廠復產邏輯下原燃料需求走強，價格攀升，但鋼材價格在強預期和弱現實之間來回搖擺，上漲行情走的并不順暢，鋼企生產利潤一直在盈虧平衡線附近波動。本周市場對強預期開始動搖，成材價格向弱現實靠攏，現貨下跌幅度超出市場預期，原料端現貨雖然也受鋼材帶動價格出現下調，但幅度較小，生產利潤迅速惡化。截至6月17日，根據我們的計算公式，點對點情況下螺紋長流程噸鋼利潤為-253元/噸，環比上周收縮236元/噸；短流程噸鋼利潤為-146元/噸，環比上周收縮166元/噸。

　　鋼貿商在本輪下跌中同樣損失慘重。疫情緩解后，鋼廠趁市場還在預期需求回補時加快了庫存前置，社會庫存迅速上升，鋼貿商普遍在高位接盤。從5月26日到6月10日，上海螺紋平均價格為4800元/噸，而從6月10日到6月17日，上海螺紋下跌240元/噸，沒有參與期貨套保的貿易商噸鋼虧損240元。

　　鋼廠利潤惡化，行業需要重新調整供需結構。目前問題的核心還是需求端太弱，穩經濟政策不斷出臺，但是政策落地形成實物工作量還需要時間傳導且效果不確定，目前能立竿見影的緩解供需矛盾的辦法就是鋼廠限產，隨著5月份生鐵產量刷新記錄高位，市場開始期待馬上迎來供給端政策落地。

　　3.2 焦化廠利潤

　　焦炭價格自6月9日第一輪提漲落地，截至6月14日第二輪落地，累漲300元/噸。由于煤價大幅回漲，入爐煤成本增加，焦企虧損未有明顯改善，全國30家獨立焦化廠噸焦平均利潤-41元，處于歷史低位和同期低位。焦炭利潤低位，部分焦企繼續保持限產的狀態。盡管如此，鋼廠利潤也并不樂觀，焦鋼毛利差僅-6.8%，利潤主要集中在礦段，其中焦煤的超額利潤率達到47.5%(以2017年為基點)。

　　利潤能否從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。對于前者，在宏觀政策、產業政策的不斷刺激下，日均鐵水產量基本觸頂，鐵水減量預期愈發強烈。至于后者，國內供應增量數據不透明，在預期之外，跟蹤進口增量更為現實；對于進口蒙煤，6月15日288口岸通關恢復至413車，中盤重啟運輸100車/日，但受口岸防疫、環保政策限制，短期內增量有限，預計288口岸年內有望恢復至600車附近。

　　總體而言，利潤再分配進程受擾動，并不順暢，然排除短期的政策預期后，年內經濟下行壓力較大，焦煤端超額利潤的回吐將是大勢所趨。

　　黑色板塊里成材供需雙弱愈發明顯，且需求端弱于供給端。本周鋼聯調研的產量數據顯示供給端已經開始收縮，本周五大品種鋼材總產量減少21.31萬噸回落至982.24萬噸，基本抹掉上周增量，同比去年更是減少132.28萬噸，減幅11.9%。其中螺紋產量微降0.26萬噸至305.34萬噸，熱卷產量減少13.55萬噸至315.29萬噸。

　　04 黑色系期貨K線里的價格預期？

　　盤面上，從前幾個月的強預期到后來的合理預期和理性看待，再到如今的恐慌拋售，黑色板塊的市場情緒經歷了幾度轉換，邏輯切換極快。

　　鋼礦期貨K線價格預期：

　　上周開始，需求坍塌疊加成本坍塌下，鋼價開啟了負反饋之旅。目前問題的核心還是需求端太弱，穩經濟政策不斷出臺，但是政策落地形成實物工作量還需要時間傳導且效果不確定，目前能立竿見影的緩解供需矛盾的辦法就是鋼廠限產，隨著5月份生鐵產量刷新記錄高位，市場開始期待馬上迎來供給端政策落地。限產政策將決定黑色上下游產業鏈利潤再分配比重，但是若粗鋼壓減具體目標維持在2500萬噸附近，那么對黑色板塊影響不大，供給依舊難以對沖需求下行，利潤偏低的格局難以實現根本性改變，黑色板塊有可能需要用下跌來化解矛盾。若超越市場主流預期的2500萬噸，達到5000萬噸左右，那么會對修復成材的供需平衡表起到重大作用，這種情況下，鋼材還有上漲空間，但鐵礦價格有望重蹈去年的覆轍，鋼廠利潤得到修復。

　　焦煤焦炭期貨K線價格預期：

　　為摸清利潤分配與焦炭漲跌價之間的規律，我們提出兩個指標輔助研究，焦鋼毛利差與焦煤超額利潤率。通常情況下，焦炭價格走勢與焦鋼毛利差曲線的吻合度是極高，但后者不是領先指標；焦鋼毛利差通常在0軸下方，超常規的供給側改革是擾動因素；去年焦炭價格與焦鋼毛利差曾出現過劈叉，根源在于焦煤對焦鋼利潤的侵蝕。

　　結合當前的實際情況，我們認為粗鋼壓減政策下，焦炭在產業鏈中的話語權難有突破，只能寄希望于第二次的“產能集中淘汰”，但目前焦化產能已進入動態置換期，“一刀切”式的集中淘汰不符合國家政策，因此焦鋼毛利差未來將繼續在0軸以下運行，否則做空焦炭現貨的邊際收益將增加。

　　此外，焦煤獲得超額利潤的驅動正在減弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地產和持續的粗鋼壓減，另一方面，蒙煤進口增量正在逐步顯現。近期，288口岸通車量回升至400車附近，我們預計今年恢復至600車的概率較大，折算出日通關量8.4萬噸。據悉，288口岸進口量占進口蒙煤的40%，占進口蒙古主焦煤的80%，這意味600車的日通關量將填補至少16萬噸的日均鐵水產量，環比增量約5萬噸的日均鐵水產量，對國內市場沖擊明顯，焦煤超額利潤率有望下滑至27%(去年末的低點)以下，對應焦煤價格2190元/噸，意味著成本端至少有700元的下降空間，焦炭現貨年內跌回2500指日可待。

　　焦煤、焦炭09合約跌超10%，盤面交易的主線邏輯為“鐵水減+焦煤增”預期加劇。消息面上，唐山新增3座高爐檢修，涉及產能0.9萬噸/天，停產原因為例行檢修；6月底-7月份唐山及周邊共計7家鋼企10座高爐計劃檢修減產，日均影響鐵水產量約3.47萬噸；甘其毛都口岸日通關量回升至400車以上。焦炭方面，鋼廠計劃減產，鐵水減量在即；全國社會面新增低位震蕩，穩增長預期下的反彈基本見頂；在“就業優先”的政策基調下，預計疫情改善后地產、基建亦難有起色。焦煤方面，焦化廠對煉焦煤補庫到位后，采購積極性減弱；蒙煤主要口岸日通關量維持良好，疫情邊際好轉或帶來新增通關量，中澳關系有緩和跡象，澳煤重新通關擔憂漸起。我們判斷雙焦09合約短期有超跌反彈，中長期震蕩走弱。操作上，單邊建議逢高沽空，中長線逢低做多焦化利潤。

（文章來源：期貨）

來源：東方財富