雞蛋 基差套利與月間套利機會并存

? 5月以來，雞蛋現貨價格見頂回落，6月上旬現貨價格繼續振蕩走低，傳統淡季蛋價始終處于下行通道。6月中旬，隨著部分產區蛋價跌破4元/斤關口，食品廠和冷庫商囤貨積極性增強，支撐雞蛋價格走勢。整體來看，即使正處梅雨季節，消費市場表現也一般，但各地雞蛋出廠價依然陸續止跌并開始小幅上漲。在期貨市場上，近月2207合約呈區間振蕩走勢，并未跟隨現貨走勢而下行，不過主力2209合約不斷振蕩下探，盤面合約強弱分化，為基差套利及月間套利提供了機會。

A ? ?基差正向套利可以參與

圖為雞蛋2207合約基差

基差套利即期現套利，是指當盤面價格與現貨價格因某些原因過分背離時，通過內在糾正力使期現價格差回歸而產生的套利機會，即通常所說的基差回歸。那么，基差在什么范圍內屬于正常呢？在雞蛋期貨2106合約交割規則修改之前，基差反映了期貨的持有、包裝、運輸及交割費等成本，通常情況下雞蛋基差在250—300元/半噸之間屬于合理區間，一旦超出這個價差范圍，就存在基差套利機會，即買現貨賣期貨或賣現貨買期貨進行套利。在交割規則修改之后，盤面價不再包含交割的包裝費用，此費用在交割時由買方另行付費，且大連商品交易所規定，包裝費按照250元/半噸計收，即盤面價基本等同于現貨交易價。

6月中上旬，雞蛋現貨價格振蕩下行，雞蛋期貨近月2207合約在4350—4450元/半噸之間振蕩整理，對標河北邯鄲現貨價格，基差從-160元/半噸走弱至-540元/半噸，盤面價格明顯高于同期現貨價格。6月17日當周，主產區雞蛋現貨價格已連續2天窄幅上調，結合產區供應正常偏緊且無庫存的狀態，現貨價格繼續下跌的空間不大。期貨盤面則在6月17日當天減倉上沖，突破為期3個月的振蕩區間，新高處有振蕩甚至回落調整的可能，因此近月2207合約基差進一步走弱的概率較小，買現貨賣期貨的正向套利可入場，投資者可持有至6月末，賣現貨買入平倉賺取期現價差，或在7月通過交割實現期現套利利潤。

對于自身就是交割廠庫或車板庫的企業來說，基差套利的風險主要來自于基差向不利方向變動帶來的價差損失；而對于自身無交割廠庫或車板庫的企業來說，基差套利還需承受購買倉單的成本溢價，以及交割品不符合交割品質無法交割或貼水交割的利潤耗損風險。

B ? ?基差套利兩種了結方式

期現套利轉交割

圖為期現正向套利轉交割

回顧雞蛋9月合約正向套利機會，比較典型的行情出現在2017年6月—2017年8月與2019年2月—2019年9月。當時，區間內期現同漲，期貨空頭頭寸呈浮虧狀態，因此期貨空頭持倉考慮通過交割方式了結。

這種模式涉及以下成本和風險：交割成本、運費、倉儲費；無上下游渠道的交割賣方需采購后再交割，因此面臨采購渠道損耗利潤的情況；交割賣貨有品質差異風險，即貨品不能滿足交割標準的風險。

期現套利盤面獲利了結

通過盤面獲利了結的正向套利區間出現在2021年3月—2021年8月，區間內現貨上漲而期貨下跌，則現貨高價銷售，期貨空頭頭寸可直接獲利平倉了結，現貨市場與期貨市場均實現盈利，且期貨持倉無交割利潤損耗。只要存在基差機會，近、遠月合約均可通過盤面了結，以保護利潤空間。

對上述兩種期現套利模式比較可以發現，當存在盤面利潤時，可直接在盤面獲利了結，而不必通過交割實現基差回歸，從而避免了交割流程與現貨購銷。對于沒有上下游產銷貨源的期貨子公司以及投資公司來說，可以節省渠道費用，規避交割風險，從而使期現套利利潤得到較好保護。

圖為期現正向套利盤面了結

C ? ?價差走強帶來套利良機

期現套利與跨期月間套利均屬于內因套利，都遵循內因套利的盈利原理，即內在糾正力量的存在，促使同品種的跨期和跨市場價差波動范圍是有限的，謹慎選擇有限波動差價（或比價）兩端的機會，提高勝算率來保證交易的成功，即使出現意外，也可以通過現貨處理、向后延期等辦法來控制虧損。

研究期貨品種的跨期價差可以發現，跨期套利的收益率是在供需有差異，且考慮交割成本的情形下計算出來的，一旦出現有利的價差變化，就可以將套利頭寸全部平倉，而不必動用資金進行期現交割，這樣操作可以明顯增加月間套利收益。

僅考慮交割因素的月間套利機會

以雞蛋JD01—05月間套利為例，在2021年2月1日—2022年6月17日期間，月間價差基本在[-80，400]之間，均值是181，中值195，價差最高為460，最低為-207。在供需結構無明顯錯配和供需無大缺口的情況下，價差超過這個波動區間時，就可以關注套利回歸機會。截至6月17日，雞蛋JD01—05的價差為126元/半噸，距離均值-55，百分位30.21%，處于正常波動區間內，差價套利暫緩。

用相同方法分析雞蛋的其他月間價差，結果發現，JD09—01的價差，在2021年2月1日—2022年6月17日期間，月間價差基本在[100，360]之間，均值是240，中值231，價差最高為587，最低為-145。截至6月17日，雞蛋JD09—01價差為147元/半噸，距離均值-93，百分位16.62%，處于正常偏下的波動區間，后市價差走強的概率略大，可關注買2209合約賣2301合約的正套機會。

同一時期，JD09—05的價差基本在[300，620]之間，均值是421，中值413，價差最高為755，最低為25。截至6月17日，雞蛋兩合約間價差為273元/半噸，距離均值-148，百分位9.37%，也處于正常偏下的波動區間，后市價差走強的概率較大，可關注買2209合約賣2305合約的正套機會。

此分析方式僅考慮交割因素的月間價差機會，是否進行套利交易，還需要結合基本面的供需狀況再決定。

供需關系決定的套利機會

雞蛋作為生鮮品種，當月產能較難通過移倉換月等操作釋放至下月甚至更遠的月份，因此，每月供需關系的強弱，對當月盤面價格走勢影響相對獨立，所以說，雞蛋的跨期月間價差既要考慮價差的波動區間，也要考慮月間的供需差異。

從5月開始，雞蛋現貨價格逐漸見頂回落，6月上旬現貨價格繼續振蕩回落，傳統淡季蛋價始終處于下行通道。到了6月中旬，隨著河北部分產區蛋價跌破4元/斤關口，食品廠和冷庫商囤貨積極性增強，對雞蛋價格形成支撐。因此，即便目前處于梅雨期，消費狀況不佳，各地雞蛋出廠價依然陸續止跌并開始小幅上漲。需求端來看，6月消費淡季屬性仍存，且天氣原因導致流通環節主動降庫存，渠道庫存始終偏低，不利于蛋價上漲。不過，受飼料成本持續高企制約，供應端蛋雞補欄量正常略偏低，導致6月新開產蛋雞增量有限，生產端供應正常略偏緊，產區庫存壓力不大，因此蛋價底部支撐相對強勁。整體來看，6月中上旬市場呈現需求偏弱而供應正常略緊的弱平衡狀態，蛋價振蕩下跌，下跌幅度較5月放緩，上周蛋價已連續2天上調。

對比往年蛋價走勢，我們認為，2022年上半年雞蛋價格始終處于同期高位，即使5月、6月主產區雞蛋均價下跌0.52元/斤，跌幅達10.87%，截至6月17日的雞蛋價格仍略高于6年來的同期價格。雞蛋價格是否繼續下跌，本次季節性回落底部區間在哪里？要回答這些問題，我們需要借助產能進行分析。

三季度在產蛋雞存欄量環比有望增長

根據卓創資訊在產蛋雞存欄量、雛雞補欄量與淘汰數據，按照雛雞補欄4個月后開產50%，5個月后開產100%，17個月后老雞淘汰50%，18個月后老雞全部淘汰的基本設定，我們測算未來4個月的在產蛋雞產能，即6月至9月在產蛋雞存欄分別為11.84億羽、12.00億羽、12.12億羽、12.17億羽。

今年上半年，在產蛋雞存欄量持續低于6年同期水平，因此蛋價在上半年持續偏高，供應端的低位支撐效果作用明顯。隨著6月至9月預測在產蛋雞存欄量逐月增加，供應端的支撐作用將逐步下滑，即從供應端分析，三季度蛋價有回歸至常規區間的壓力。

消費逐漸增長將拉動蛋價上行

受新冠肺炎疫情影響，今年上半年餐飲消費水平普遍偏低，對雞蛋價格的支撐和拉動作用十分有限。國家統計局數據顯示，2022年一季度餐飲收入剔除通脹因素后，僅高于2020年一季度，總收入占2019年同期的90.57%，占2021年同期的80.40%，餐飲消費收入同時低于新冠疫情前同期水平，餐飲收入主要反映雞蛋的社會性消費水平，這說明2022年上半年雞蛋社會性消費水平偏低。

到了三季度，疫情將逐漸好轉，拉動雞蛋社會性消費增長，中秋旺季需求也基本從7月份開始啟動，因此雞蛋價格有望在6月末或7月初觸底回升，展開一波中秋行情。由于上半年雞蛋價格持續偏高，三季度在消費增長的影響下，蛋價有望在常規偏上的區間波動。

三季度關注2209合約的正套價差機會

6月中旬現貨蛋價止跌回升，而期貨盤面延續前期偏弱趨勢，主力2209合約振蕩下行，在4600元/半噸附近下行趨勢受阻，6月17日該合約減倉上行，期價反彈至4700元/半噸一線。我們認為，6月中旬現貨市場處于淡季，期貨盤面季節性回落的邏輯缺乏現實驅動，因此盤面繼續下探的阻力增強，同時，消費市場表現偏弱，供應端正常略緊但環比微增，供需層面均無明顯利多題材，盤面持續反彈缺乏驅動支撐。綜合來看，6月下旬雞蛋主力2209合約有望在底部區間窄幅波動。

到了三季度，隨著氣溫升高，雞群產蛋率下降，部分低效能老雞將出淘，屆時淡季結束中秋旺季行情啟動，供需結構改善，現貨蛋價將進入季節性上漲通道，期貨主力2209合約有望在現貨推動下不斷走強。結合上文分析的月間價差機會，我們認為，JD09—05與JD09—01價差走強的概率較大，三季度可關注買2209合約賣2301或賣2305合約的正套價差機會。

風險點在于，主力2209合約集中交割在中秋節后，現貨價格有回落風險，節后集中交割的規則可能限制盤面跟漲幅度，即從當前現貨貼水盤面的正向市場，轉變為現貨升水盤面的反向市場，進而限制正套價差走強的幅度，影響正套的利潤空間。（作者單位：中州期貨）

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?來源：期貨日報