期債走出“熊平”的概率提升

6月期債市場多空交織，窄幅振蕩。周一6月LPR報價持穩，1年期為3.70%，5年期以上4.45%，市場降息預期落空，期債全線走弱，10年期主力合約跌0.21%，5年期主力合約跌0.13%，2年期主力合約跌0.05%。

從近幾月MLF與LPR報價看，央行暫無意對名義政策利率進行調整。對于降息而言，主要制約仍是當前倒掛的中美利差。海外通脹未見頂點，美國5月CPI突破40年新高，預計美聯儲加息力度與節奏不減，雖然海外因素不是國內債市的主要矛盾，但5月人民幣的貶值壓力已顯現，降息將加劇資本外流與匯率貶值壓力，利率債需求端有潛在風險。降息對目前信貸的拉動效果或有限，內生信貸需求偏弱主要因為居民加杠桿能力不足，消費與投資意愿下降，而非利率過高。另外，繼續降息易引發過度加杠桿、通脹等其他副作用。

由于當前房地產恢復羸弱，不排除以下調5年期LPR報價助推地產底部形成，6月上旬30城商品房銷售和百城住宅土地成交面積仍有50%和76%的降幅。我們認為短期降準概率較小，原因在于當前及未來一個月暫無流動性缺口，資金面相對充裕。5月產生了明顯的資金淤積現象，6月地方債繳款與繳稅沖擊下資金利率上行幅度不大，且6月是傳統財政支出大月，過去4年里6月當月財政收支分別為-11216.67億元（2018）、-12588億元（2019）、-7626億元（2020）和-7461億元（2021），月均收支差額達到-9723億元，預計寬松能延至月末，平穩跨季問題不大。7月可能還有剩余的央行利潤上繳與財政收入支出，具體看實際進度。不過國家統計局5月經濟表述“國際環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍面臨不少困難挑戰”，且三大動能反彈高度不大，后續一攬子穩增長政策措施落地需依賴相對寬松的貨幣環境。但是7月若出現實體融資明顯改善、財政資金投放減少，資金則有中樞回歸風險。不過即便出現缺口，央行仍有多種工具可提供流動性，降準的必要性較低。

5月國民經濟呈現恢復勢頭，主要指標邊際改善，市場對基本面有持續向好預期。本輪疫情對經濟的影響進入尾聲，受影響的地級市數量占比已回落至常態水平，復工復產進度加快，消費或能在一攬子政策落地，物流供應鏈大面積恢復，以及居民對疫情擔憂緩解下出現快速反彈，6月經濟數據大概率延續回暖態勢。基于對基本面的判斷，以及海外加息縮表的壓力，貨幣政策空間在縮小，若無其他重大沖擊，政策力度可能不會比現在更松。但是，我們對本輪經濟復蘇速度與幅度仍持謹慎態度。2022年一季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，愿意“更多儲蓄”的居民占比持續上升，比上季增加2.9個百分點，愿意“更多消費”和“更多投資”的居民占比較上季均有所下降。失業率高位、消費者信心和收入低位，將拖累消費與投資的修復進程。

投資方面，基建投資因提前發力，下半年存在增速難以繼續向上提升的問題；與房地產景氣程度相關的水泥和鋼鐵成交清淡，因資金與疫情拖累，新開工與竣工活動均較弱，房地產市場可能仍處于弱勢。另外則是未來出口增速的回落，前兩年強勁的出口是拉動我國經濟快速修復的主要力量之一，當前美國耐用品消費恢復程度已超疫情前水平，且美國為遏制通脹，除刺激供給外可能還要收緊需求，外需放緩意味著我國出口動能的減弱。

綜上，我們認為，長端利率短期不會出現大幅且急速的上行，振蕩仍是主基調。特別是隨著疫情影響消退、經濟的持續改善和寬信用的效果顯現，中長期看，十年期國債收益率的高點在3%左右。短端利率對當前偏松的資金面更敏感，貨幣政策終將回歸常態，資金利率勢存在回歸中樞的趨勢，期債走出“熊平”的概率正在上升。（作者單位：中國國際期貨）

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?來源：期貨日報