爭議“豬周期”

　　5億元商票逾期，卻計劃投資400億元跨界光伏，(002157.SZ)近期的“反常”舉動引起市場討論。

　　拋開公司自身資金問題不說，公司此舉或也與行業大背景有關。生豬行業經過上一輪景氣周期后，整個市場發生了顯著改變，接下來已經不算是一個非常好的買賣。

　　6月中旬以來，國內生豬價格繼續走高。百川盈孚數據顯示，截至6月23日，全國生豬均價為17.25元/公斤，較6月上旬時15.69元的價格環比再增10%，越過行業盈虧平衡線。

　　對于4月以來的這波連續反彈，市場各方普遍認為，新一輪豬周期已經啟動，代表2023年1月豬價的生豬2301合約，6月初至今每日結算價也始終維持在20元/公斤的高位。

　　只是，行業底部不等于行業拐點，在需求保持穩定、供給仍處于相對高位的背景下，豬價上行仍然面臨諸多變量。

　　在中原期貨首席研究員劉四奎看來，“現在只能算作步入產能去化的后半程，但是價格什么時候能夠拐上去并不確定，如果用股票市場的底部概念來看，目前是豬價的價值底，而非市場底。”

　　此外，21世紀資本研究院認為，即便新一輪豬周期已經開啟，由于上漲驅動力與2019年存在極大差異，豬價上漲空間將遠遠無法達不到上一輪動輒30元、40元的高點，這就限制了相關企業利潤率的提升。

　　若以20元/公斤價格粗略估算，相當于賣5頭豬，才能抵得上2019年10月賣1頭豬的利潤。如此來看，生豬養殖還是一門好生意嗎？相關上市公司的股票又是否還是好的投資標的？

　　去產能“后半場”=新周期？

　　近一年時間，《21硬核投研》欄目對豬價的跟蹤減少，原因就是行業整體處于產能去化階段，價格難有突出表現。

　　21世紀經濟報道2021年6月曾報道，“生豬價格剛剛進入‘磨底’階段，歷史上類似階段多會持續兩至三年時間，只有行業持續虧損延續一定時間，供給端難以承受虧損壓力，產能才會逐步出清，促使市場再次走向供需平衡。所以，現在遠遠沒到抄底階段，即便接下來幾個季度豬肉股個別季度盈利有所好轉，但是已經不具備構成系統性行情的條件。”

　　后續豬價運行符合預期。若按照16元/公斤的成本線來看，除了2021年11月、12月在該價格上方運行，其他時間全部處于虧損狀態。

　　劉黎(化名)，某一線生豬養殖企業期貨團隊負責人表示，“去年價格從37元掉到16元，企業開始步入虧損階段，這讓行業猝不及防，可以說養殖企業當時都是懵圈的。”他介紹稱，價格快速下跌也使得行業去產能動作比較快。

　　2021年6月，國內能繁母豬存欄數量見頂回落，從此開始連續10個月的環比下滑；同年12月，國內生豬存欄量見頂，一直下降至今年3月末。

　　也差不多是同一時間，生豬價格開始企穩回升。

　　3月21日，市場均價在跌破12元/公斤的年內低點后，4月中旬快速反彈至14.65元/附近，5月份保持小幅震蕩上漲后，6月中旬以來再次出現一輪加速上漲走勢。至6月23日，最新均價已達17.25元/公斤。

　　近期一個比較典型的案例就是收儲。6月17日，今年第12批中央儲備凍豬肉收儲競價交易，實際成交量為0噸，顯示出市場對下半年豬價的看好。

　　(002714.SZ)亦罕見表態，認同市場主流觀點對今年下半年豬價的判斷，預計今年下半年豬價能夠達到18元-20元/公斤。

　　農業農村部生豬產業監測預警首席專家王祖力近期也指出，“市場普遍認為生豬養殖最困難的時期已經過去，隨著豬價上漲，生豬去產能已經接近尾聲。”

　　只是，大宗商品市場價格運行過程中，最怕的就是一致性預期。

　　據劉黎反饋，4月以來豬價的上漲確實受到了供需關系的支撐，去產能淘汰下的產能對豬價構成了支撐，“但是從4、5月開始，部分規模化養殖場存在二次育肥、壓欄惜售的情況，導致了現在生豬供應偏少，所以其中存在一定情緒因素等。”

　　此外，就中長期供需關系來看，也不支持豬價出現特別明顯的上漲。

　　同樣來自上述農業農村部的數據，5月份全國能繁母豬存欄結束連續10個月的回調，環比增長0.4%。截至5月末，全國能繁母豬存欄4192萬頭，相當于4100萬頭正常保有量的102.2%。

　　這其中能夠看出兩點，其一，整體生豬產能仍處相對高位，不僅高于正常保有量，同時也遠高于非洲豬瘟爆發前3500萬頭的水平；其二，受4月豬價反彈影響，整體產能去化再次出現反復。

　　“從盈虧角度來看，豬價早已擊穿成本線，但是市場底部的確立，可能需要產能的進一步去化來配合。”劉四奎指出。

　　一般來說，大宗商品產能去化幅度需要達到10%到15%，價格才會有較為明顯的上漲。

　　綜上，21世紀資本研究院認為，雖然下半年豬價看漲，但整體產能依舊處于相對高位，這可能會限制后續上漲空間，同時豬價快速上漲也會拖后行業去產能的步伐，相應延長豬價趨勢性上漲的時間點。

　　兩輪“豬周期”的對比

　　價格沒有走出來，所以對于4月以來的上漲，是新一輪上漲周期的開始，還是2019年周期的延續，目前并無定論。

　　即便將其視作新一輪“豬周期”，那么與2019-2020年相比，兩輪周期的驅動力也存在巨大差異。

　　先說2019年，彼時豬價上漲的核心邏輯為，2018年開始的非洲豬瘟疫情對國內生豬存欄的毀滅性打擊。

　　僅以養殖大省四川為例，2019年末全省生豬存欄跌至2870.7萬頭，同比減少32.6%。這是一次全國性的下滑，彼時部分華南省份存欄量下降幅度更大。

　　受到豬瘟影響，2018年5月豬價見底后，2019年豬價一路走高。至2019年10月底，全國外三元生豬市場均價更是達到了41.4元/公斤的歷史新高，一直到2021年底，豬價絕大多數時間維持在30-40元/公斤區間波動。

　　反觀歷史豬價波動區間，2007年以來，上述均價多數波動區間則為10元至20元/公斤。

　　本輪豬價上漲驅動邏輯又不一樣了。有過2018年深刻經驗教訓后，養殖企業防疫水平已不可同日而語。價格上漲驅動力，變更為行業持續虧損，所帶來的產能以市場化的方式退出。

　　兩相比較，2019年的上漲驅動力更為“暴力”，而本輪則要溫和許多。

　　21世紀資本研究院認為，驅動力不同，豬價潛在的上漲空間和上漲速率自然不同，不說40元的高點，即便是30元的豬價恐怕都難以再現。

　　“還要想那么高的利潤水平是不現實的，現在上25元/公斤都是很有難度的。”劉黎直言。

　　劉四奎也指出，2019年豬價的上漲屬于偶發性事件，所引發的價格極端波動，如果將這一價格波動去掉，豬價正常的波動范圍就是在10元到20元之間。

　　那么，參照上述歷史價格波動區間，是否就能認為20元/公斤的豬價就是周期的頂點了？

　　這被認為是一種刻舟求劍的判斷。考慮到2018年以來，整個行業出現的諸多變化，豬價運行中樞可能需要在上述歷史波動區間進一步上調。

　　“與去年相比，公司生豬養殖成本增長比較明顯，換算到單位成本里，每公斤提升1元左右，目前維持在16元到17元左右。”劉黎表示，今年玉米、豆粕上漲較為明顯，去年玉米還可以使用部分陳麥代替，但是今年受到市場環境的變化，只能使用玉米。

　　同時，與2018年相比，公司還增加了防疫成本，同時隨著時間的推移，還需考慮一定的通脹因素。

　　牧原股份6月接受時給出的成本數據為，當前完全成本略低于16元/公斤。根據大致估算，自去年年初的糧食價格上升對公司單位養殖成本的影響約為1.5元-1.8元/公斤。

　　綜合考慮原材料價格快速上漲等外部因素影響，2022年公司成本目標為階段性實現14.5-15元/公斤的養殖完全成本。2021年時，該公司全年成本控制目標則為14元/公斤。

　　若從上述成本角度考慮，生豬價格運行中樞可能會較2018年以前的區間有所上移，只是幅度可能會較為有限。

　　還需要指出的是，于2018年之前相比，國內生豬行業環境和價格形成機制也出現了明顯變化。

　　劉黎提出，近兩年大量養殖戶退出，行業集中度提升明顯，這使得行業整體產能穩定度相應提高。

　　同時，生豬期貨也已推出，使得企業可以根據預期價格安排生產，這會幫助產能、價格保持相對穩定。

　　上述背景下，豬價也難以復制2019年的狂熱行情。

　　豬肉股還是好選擇嗎？

　　對于行業走勢，產業資本的判斷最為敏銳。

　　從牧原股份“目前沒有安排大規模資本開支的具體計劃”的表態來看，整個行業的盈利前景并不是特別樂觀。

　　其中道理很容易理解。因為，幾乎所有周期性行業的利潤，主要依賴產品漲價帶來的利潤率提升，產銷量的增長只是次要因素。

　　生豬產業也是如此，我們可以算一筆簡單的賬來說明。

　　2019年10月，生豬均價達到40元/公斤，成本按15元/公斤計算，即每公斤毛利潤可達25元，毛為62.5%。

　　2020年豬價高位震蕩期間，牧原股份一半收入是，當年公司營收563億元，營業利潤304億元，歸母凈利潤275億元，養殖行業毛62.09%。

　　而假設本輪豬價年底漲到21元/公斤，并參照上述16元的成本計算，公司每公斤毛利潤則只有5元錢。

　　即，相當于公司要出售5頭生豬，才能抵得上2020年時1頭的利潤水平。

　　需要指出的是，每公斤5元錢的利潤已屬極高盈利水平，按照110公斤標準出欄體重計算，每頭生豬毛利已達550元。“從歷史數據來看，生豬養殖行業歷年來并不是一個利潤非常高的行業，在歷次豬周期中，一般利潤的峰值都在600元/頭左右就會回歸，上一輪豬周期的峰值3000元/頭利潤再發生的概率非常低。”中原期貨表示。

　　這相當于，未來生豬養殖業的單位利潤產出大幅降低，從賺取“價”的錢變成了賺取“量”的利潤。

　　實際上，牧原股份近兩年也是這么干的。2020年，該公司全年生豬銷量為1811.5萬頭，2021年增加至4026.3萬頭。

　　公司預計的2022年生豬出欄區間為5000萬頭-5600萬頭。按照中位數5300萬頭中位數估算，大概在2020年基礎上增加200%左右，但是這并不能彌補上述單位利潤率下滑的影響，除非豬價出現超預期上漲，公司將很難達到2020年的利潤高點。

　　需要指出的是，牧原股份尚且如此，其他上市豬企想要賺錢更難。

　　中原期貨5月下旬統計數據顯示，2017年行業平均成本12.5元/公斤，牧原成本11.7元/公斤，溫氏成本12元/公斤，正邦成本12.5元/公斤，與行業平均成本基本持平；現階段上市公司成本，牧原成本15-16元/公斤，將近19元/公斤，正邦、天邦接近20元/公斤。

　　為何會出現如此巨大的成本差異？

　　“實際上，各家品種、養殖技術都沒問題，主要是部分企業此前因為母豬產能沒跟上，外購大量仔豬拉高了平均成本。”成都一位養殖企業人士指出，若按照1噸8頭豬的比例計算，仔豬如果買貴100元，劃到成豬生產成本里每公斤就要高出1元。

　　換言之，除了自繁自養的牧原股份外，其他上市豬企可能還需要一定時間來平抑成本曲線，才能越過自身的盈虧平衡線。

　　反觀二級市場，股價一般都會走在行業、企業盈利拐點前面。

　　以牧原股份2021年的高點91.64元和低點38.82元為區間，6月23日公司57.29元的股價大概處于該區間35%的分位附近。

　　結合以上豬價判斷、企業利潤空間，57元的價格還算被低估么？

（文章來源：21世紀經濟報道）

來源：東方財富