什么是負利率-負利率意味著什么？

銀行業是世界上最古老的行業之一。老百姓把錢放在銀行里，銀行支付存款利息給儲戶。同時銀行將這些存款外貸給其他人或者企業，收取更高的貸款利息，通過存貸之間的利差來賺取利潤。這樣的商業安排似乎天經地義，幾百年來一直都是這樣。

但現在這個延續了幾百年的傳統正可能發生顛覆性的變化，而產生這個變化的根本原因就是：負利率。在負利率下，銀行不需要向儲戶支付利息。相反的，儲戶如果想要把錢存在銀行里，他需要付錢給銀行。銀行向其他企業或者機構發放貸款時，也未必能夠受到貸款利息。相反的銀行也可能需要向別人支付利息以求別人借他的錢使用。

這看起來似乎是一個非常瘋狂的主意。但這個瘋狂的主意，在世界上一些發達國家已經成為了現實：日本，瑞士，瑞典和丹麥都出現了負利率。那么這樣的負利率到底是什么原因造成的？它對我們究竟意味著什么？今天這篇文章就來詳細說說這個問題。

2008年的金融大海嘯，是二戰以后全世界發生的最大的金融危機。為了應對這場前所未有的金融風暴，全世界所有國家的央行都采取了非常激進的貨幣政策，大幅度降息。比如美國的美聯儲將基準利率從5%左右下調到0.25%，英國的英格蘭銀行將基準利率從6%左右下調到0.25%，歐洲的歐央行將基準利率從4%左右下調到1%（最近更是下調到0%），而深陷流動性陷阱的日本在金融危機發生以前的利率就已經在0%左右，因此沒有更大的下調空間。

截止2016年9月份，全世界所有發達國家的基準利率都在2%以下。實行零利率的國家有：歐洲和日本。實行負利率的國家有瑞典和瑞士。如果以銀行間拆解利率（LIBOR）作為標準來衡量一個經濟體的利率，那么陷入負利率的國家更多。

問題在于，在全球各大中央銀行大幅度調低利率以后，這些國家的經濟復蘇并沒有想象中的那么快。歐洲的一些國家在金融危機之后又經歷了歐元債務危機和英國脫歐危機，受到影響的國家經濟增長乏力，失業率持高不下。日本在連續推出了多輪量化寬松（QE），以及最近兩年安倍政府推出的雙化寬松（質化量化寬松，QQE）后，還是無法將經濟從通縮陷阱的泥潭中拉出來，遲遲無法實現央行定下的2%的通脹目標。在這種情況下，央行決策人員想到了進一步更加激進的貨幣政策：負利率。

經濟合作與發展組織（OECD）的經濟學家William White對此的解釋是：在絕大部分的經濟模型中，刺激經濟發展只有一種手段，即調整利率。在這樣的經濟模式下，要不斷的給經濟推動力的話，我們遲早會進入負利率時代。

那么William White提到的模型中利率到底是如何影響經濟的呢？在上面這張圖中我給大家簡略的解釋一下。首先中央銀行會對利率的漲跌進行操控。假設央行降低利率，那么模型就會假設在更低的利率環境下，家庭會增加消費和支出，因為他們在銀行里的儲蓄可以得到的利息更低了，或者他們去銀行借貸需要支付的利息也更低了。家庭消費的增加能夠對一國經濟的增長產生一定的刺激作用。

其次在更低的利率環境下，企業借貸的成本更低了，那么他們就可能從銀行借更多的錢去進行投資。企業的投資增加的話，一國的經濟也會受到一定的正向刺激作用。在家庭消費和企業投資增加的雙重作用下，我們就會看到低利率對于經濟增長產生的刺激作用。

問題在于，上面提到的這個理論模型，在現實中要實現的話，會遇到一些不同的阻力。那么這些現實問題來自于哪里呢？下面就來具體說說。

首先，要想讓銀行把利率降低到零以下，說起來容易做起來難。負利率在一些曾經吃過通貨膨脹的苦頭的國家里，在政治上幾乎完全不可能。舉個例子來說，德國曾經在1920-1930年代經歷過非常嚴重的惡性通脹，因此通貨膨脹在德國高度敏感，如果銀行把存款利率降為負值，會引起很多德國人的不安。

也就是說即使中央銀行把指導性利率降到零以下，各個商業銀行在零售點也很難把這個相同的負利率傳遞給廣大的儲戶。

桑坦德銀行在英國的主席Shriti Vadera就曾經在接受采訪時說過：銀行很難將負利率傳遞給我們的零售客戶。要告訴我們的儲戶，他們需要付費把自己的錢存進銀行，這簡直比登天還難。

因此如果央行施行負利率，倒霉的往往是銀行。因為一方面他們在央行那里的準備金得不到絲毫利息，反而要倒貼。銀行間的隔夜拆借利率也會因為央行的指導性利率而降到零以下。但另一方面，銀行在儲戶的儲蓄上卻要支付正利率。這方面不乏實際例子。

比如瑞士央行目前的基準利率是-0.75%，是一個標準的負利率國家。但是瑞士最大的銀行之一瑞銀（UBS），卻依然對儲戶支付正利率。比如該銀行的個人儲蓄賬戶的利率為+0.25%。如果是退休賬戶，利率可能還會更高一些（0.5%）。當然，銀行也不能無限制的補貼儲戶。因此這些儲蓄戶頭的正利率往往有一個金額上限，一般在50萬瑞士法郎左右。如果賬戶中的數額超過了50萬瑞郎，那么銀行就開始向該賬戶收取利息（負利率）。

另一個類似的典型例子是瑞典。瑞典央行設定的基準利率為-0.5%，也是一個負利率國家。但是瑞典最大的銀行之一，Swedbank的儲蓄賬戶所給予的利息為0，銀行并沒有把負利率傳遞給廣大的儲戶。

接下來讓我們來談談上面提到的經濟理論中的第二個環節：在負利率環境下，居民和家庭會增加負債和消費，并通過增加的消費刺激經濟增長。那么這個推論在實踐中現實么？

倫敦經濟學院的教授Charles Goodhart就對這個推論表示懷疑。他說：假設歐洲央行明天宣布把基準利率下調到負10%。我覺得很多人的第一反應肯定是：這些央行的決策者是不是瘋了？他們在干什么？由于負利率帶來的巨大的不確定性，人們不會增加消費，反而會增加儲蓄，減少消費。

有一定的證據支持Goodhart的論斷。據華爾街日報報道，德國普通家庭的流動資產中，現金大約占到了40%左右。這讓很多經濟學家感到不可思議，要知道這些現金的利息收入為零。更讓人驚奇的是，有很多德國人選擇把錢從銀行里取出來，放在家里的保險箱中。德國最大的保險箱制造商Burg-Waechter KG在2016年上半年的銷售量增加了25%，主要就是拜這些在家里囤積現金的德國人所賜。

另一個典型的例子是日本。日本政府和央行為了鼓勵日本人減少儲蓄，增加消費持續多年做了很多不同的工作，但是到目前為止還沒有成功的跡象。

日本央行行長黑田東彥曾經在接受采訪時說：日本人在通縮的環境中生活了很久。我們日本人已經習慣了物價下跌。這就是為什么在日本要制造通貨膨脹非常非常難。

黑田東彥的意思是，如果人們對未來物價的期望普遍為負，那么即使央行把利率降到零以下，也很難刺激個人和家庭把儲蓄拿出來去進行消費。因為他們都會期望假以時日，相同的產品的價格會更低，因此寧愿把錢放在銀行里耐心等待。

日本央行在2016年9月份發布的央行公告中說：我行（指日本央行）通過質化和量化寬松（QQE）試圖將通脹預期錨定在2%左右。但是目前觀測到的通貨膨脹率正在下跌。通脹下跌的主要原因是石油價格下跌，因此通脹預期也跟著下跌了。也就是說，日本央行主動承認：提高人們對通脹預期的努力（至少到目前為止）失敗了。

說完了負利率對于家庭和個人的影響，下面再來說說其對于公司和企業的影響。在上面的理論模型中我們提到，負利率應該會鼓勵公司和企業增加借貸，并把借來的錢去用于擴大投資，這樣就能夠對經濟起到刺激作用。那么這種說法有沒有道理呢？

還是桑坦德銀行英國區主席Shriti Vadera：公司在考慮是否增加投資時，借貸成本只是他們需要考慮的諸多因素中的一個而已。如果公司對經濟增長的前景不樂觀，那么他們就不太會增加投資。

經濟合作與發展組織（OECD）的經濟學家William White的觀點是：通過負利率刺激投資是個壞主意。首先如此低的借貸成本會人為的幫助那些僵尸企業，不利于提高經濟體的競爭力。其次如果借貸成本過低，那么企業就會被鼓勵去購買一些高風險資產，比如房地產。我們剛剛經歷過的08年金融危機就吃盡了企業承擔過多風險的苦頭，現在我們卻還要鼓勵他們再來一次。

確實沒有證據顯示公司企業在低利率和負利率的刺激下會增加投資。比如上圖顯示的是歐洲最大的600家非銀行企業在過去20多年的投資投入。我們可以看到，在過去10年里，盡管歐洲央行不斷的降低利率，但是這些歐洲企業的投資并沒有增加，反而在不斷下降（上圖深藍色線）。同時，這些公司由于有越來越多的現金沒有地方用，他們就通過回購自己公司股票或者發放紅利將這些現金“還"給他們的股東。公司將現金”還“給股東的比例在過去10年中逐步上升，和逐步下降的投資比例形成一個明顯的剪刀差。

總結

負利率，是人類歷史有史以來的一個新現象，在世界近代歷史上還沒有發生過。在理論上負利率有可能刺激家庭增加消費，刺激企業增加投資，并以此對經濟增長產生推動作用。但是在現實中，要想實現負利率的這些刺激作用，我們會遇到非常多的阻力。這也是全世界各大央行行長面臨的棘手問題：在政策工具箱中的工具有限的情況下，要不要強推負利率？應該把負利率推到什么程度？如何判斷負利率政策的效果？在負利率政策以外還有什么其他辦法？

這些都不是能夠容易回答的簡單問題，也在極大的考驗各大央行決策人員的智慧。作為一個個人投資者，我們應該學習負利率政策的利弊，了解負利率政策對于經濟的影響，以此來幫助自己做出理性的投資決策。

希望對大家有所幫助。

數據來源：

http://www.wsj.com/articles/german-savers-lose-faith-in-banks-stash-cash-at-home-1472485225

http://www.wsj.com/articles/bank-of-japan-confesses-even-we-dont-trust-the-bank-of-japan-1474913625