長端利率中樞預計下移

國債期貨在資金面與基本面的預期差交易下，走出了近一個月的強勢姿態，8月初才在止盈影響下高位振蕩。7月經濟金融數據表現弱于預期，疊加央行在周一超預期“雙降”，期債強勢高開。

本輪降息相對而言沒有明確預告。伴隨著8月MLF的縮量續作，直接進行了對MLF利率與逆回購利率的下調操作。筆者對此次“雙降”的感受有二：一是內外時機契合，央行操作果敢決絕；二是相比1月，本輪略顯被動。

內部時機合適是指當前資金供應大于需求，流動性持續充裕，資金利率已較長時間偏離政策利率，資金空轉引發的杠桿風險增大，故在月初市場便有8月MLF縮量續作的預期，以此來收斂部分資金缺口。當前經濟形勢下，信貸疲軟，引導市場利率上行明顯是不合時宜的，下調政策利率不失為縮小兩方利差的好方法。一方面，利率下行可以降低實體融資成本；另一方面，資金利率利于向政策利率回歸。

外部時機適宜則指美國7月CPI、PPI雙回落，同比增速分別為8.5%和9.8%，較6月分別下降0.6和1.5個百分點，通脹壓力有所緩解。市場下調美聯儲加息力度預期，海外流動性收緊腳步或放緩，疊加近期人民幣匯率表現相對穩定，為國內流動性進一步寬松提供了條件。降息消息宣布后，美元兌人民幣匯率上行至6.79，但不必過度擔憂人民幣的貶值壓力。一是降息的目的是穩增長，經濟預期向好自然會帶動資本回流；二是外貿依然強勁，貿易商的參與是人民幣雙向波動的穩定力量。

略顯被動體現在前一輪“量價齊寬”刺激下，寬信用進程并不順利，實體融資中企業與居民中長期信貸在6月沖量后再次回落，且7月社融信貸總量與結構表現均不佳，居民和企業中長期貸款同比大幅少增，加杠桿的部門仍只是政府。相反，今年以來，居民去杠桿意愿更強。央行數據顯示，1—6月，居民戶新增人民幣存款累計10.33萬億元，同比多增2.88萬億元；新增貸款累計2.18萬億元，同比少增22.4萬億元。與往年相比，今年上半年增加的居民存款處于近5年最高點。今年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。下調MLF利率后，10年期國債收益率下行，并打開LPR下調空間，銀行可以壓降存款利率，以削弱實體的儲蓄意愿，促使資金向投資和消費轉移。此外，社融與M2剪刀差走闊，顯示流動性多停留在金融機構間，實體融資需求弱于資金供應，銀行資產端利率下行快于負債端，息差負反饋下，銀行向實體讓利空間有限。

當前“量”已充盈，央行需要通過價格去疏通“寬貨幣”向“寬信用”傳導。名義利率調整后，銀行受到擠壓的息差或能得到舒緩，進而推動實體融資成本的進一步下行。

購房顯得“貸”不動。與房貸利率掛鉤的5年期以上LPR，今年以來已經歷兩次下調，在5月還是一次非對稱下調，下調的15bp幅度是2019年8月LPR報價改革以來的最大降幅。今年累計降幅已有20個基點，而2020年疫情防控期間也只累計下調15個基點。前期經歷了停供斷貸風波，居民購房信心低迷，8月30城商品房成交面積連續兩周下降，樓市需求端迫切需要通過再次下調LPR來加大刺激力度。

整體來看，調降MLF后，處于低位的短端利率向上回歸的擔憂緩解，是否繼續向下還需觀察。而10年期國債收益率中樞將隨著降息下移，運行區間預計在2.5%—2.85%。8月若下調中長期LPR，則可能引發期債回調，但在基本面信心與實體融資信心轉向前，依然能維持強勢。（作者單位：中國國際期貨）

?來源：期貨日報