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格林斯潘與羅格夫如何看待“匯率”？

投資者為什么要同時理解匯率的市場邏輯與政策邏輯？

從微觀、中觀層面理解，什么是匯率？以及匯率標價法有哪些？

這些基本的概念反映的經濟和政策的含義是什么？

通常講到人民幣匯率問題的時候，聽眾都希望專家直接說明匯率是升值還是貶值，最好還能說明匯率在一個什么區間。但是我要提醒大家，如果有人只是簡單的告訴你結論，一定要非常謹慎。美聯儲前主席格林斯潘曾說，他做了半個世紀的匯率預測，才發現要對這個問題始終樹立謙卑的心態。而國際貨幣基金組織前首席經濟學家羅格夫也說，不要說事前做預測，就連事后解釋主要貨幣的匯率變化也是一件非常困難的事情。羅格夫在國內出版了一本非常有名的書，叫《這次不一樣：800 年金融荒唐史》。羅格夫和格林斯潘這種經驗豐富的專家都對匯率問題抱以謙卑的心態，我們就要更加謹慎。所以了解匯率問題，邏輯比結論更重要。

我原來在體系內工作，2015 年離開體系以后主要從事研究工作，我研究的領域和過去工作的領域相同，都是外匯政策。從體系內出來以后，就像我在 2016 年出版的《匯率的本質》這本書的自序中寫到的，我現在站到了政府和市場中間，我認為我可以作為政府和市場之間的第三只眼。為什么呢？因為從政府部門出來后，我跟市場的距離更近了，能夠獲得更多第一手的市場信息和資料，市場人士也會和我反映更加真實的情況。但是我又不同于完全的市場人士。我原來在政府部門工作，對于政府決策，我有一個很重要的體會，它就是一個取舍題，政府并不是不知道什么是最優的結果，但有時候不得不做出一些妥協。所以說，站在政府和市場的角度，我可以給大家提供一個更加中立的、客觀的、平衡的觀點。

我認為當政策的邏輯和市場的邏輯一致的時候，事情做起來就事半功倍；如果政策的邏輯和市場的邏輯不一致，那么政策效果會大打折扣；如果市場的邏輯和政策的邏輯不一致，那么投資者也可能會蒙受很大的損失。只有這兩個東西合拍，才可能取得最好的效果。

今天我們先從第一部分——匯率ABC與人民幣匯率形成機制演變開始講起，先講一些基本的概念。但是這里要講的基本概念不是從書上生搬硬套的，而是一些有關匯率的政策和市場含義。

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什么是匯率？

微觀來講，匯率是一種貨幣和另外一種貨幣之間的比價關系。中觀來講，也就是從國家層面來講，匯率政策是國家對于匯率制度的安排和匯率政策的選擇。我喜歡把匯率制度和匯率政策做一個區分，廣義上的匯率政策既包括匯率制度也包括匯率政策；但從狹義來講，制度是制度，政策是政策，所以我們有必要做一個區分。

眾所周知，有一種貨幣政策框架叫通脹目標制，就是一個國家央行的貨幣政策是以物價穩定為目標的。這是一種制度安排，它是相對穩定的，不會輕易改變。但隨著經濟形勢的變化，在通脹目標制之下，貨幣政策有時候可能是中性的，有時候可能是偏緊的，有時候可能是偏松的。例如2008年危機過后，各國都采取了超常規的貨幣政策。所以制度可能是穩定的，但是政策是變化的。匯率問題也一樣，匯率制度分為固定匯率制度、浮動匯率制度、有管理浮動匯率制度，但是在管理浮動匯率制度下，如果某一時期的匯率彈性大一點，匯率政策強調靈活性。某個時期，匯率政策就會階段性的強調穩定目標。這是從國家層面來看匯率。

從國際范圍來看，匯率就上升為國際貨幣體系，它是為適應國際貿易和國際支付需要，對于貨幣在世界范圍內發揮世界貨幣職能的一些規范的總和，包括各國對匯率的確定、貨幣的可兌換性、國際收支、怎樣處理順差和逆差的問題、外匯儲備的幣種，以及黃金和外匯怎么管理等等，這些內容構成了國際貨幣體系。

剛才我們提到匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關系，這就涉及匯率的標價方法。匯率有兩種標價方法，一種叫直接標價法，就是一定單位的外國貨幣等于多少單位的本國貨幣。中國采用的就是直接標價法，人民幣匯率之前由人民銀行公布，現在由人民銀行授權中國外匯交易中心公布，它表示的就是一美元等于多少人民幣。但是在國際上還有一種標價方法，叫間接標價法，是一定單位的本國貨幣等于多少單位的外國貨幣。例如，用間接定價法表示，美元匯率就是一美元等于多少外國貨幣。所以我們可以看到，即便是國際慣例，也不只有一種做法，直接標價法和間接標價法都屬于國際慣例。

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這些基本的概念反映的經濟和政策的含義是什么？

第一，研究匯率問題，不但要看國內還要看國際，因為它是一種貨幣和另外一種貨幣的比價關系，是一個相對價格。

第二，匯率政策是一個國家的經濟主權，是貨幣主權的一部分。但從匯率的基本概念我們可以發現，匯率政策天然就有外部性。特別是對于一些大國來講，經濟體量越大，貿易和投資規模越大，匯率變化對其他國家的溢出影響就越大。

第三，從標價法我們可以發現，國家都強調匯率政策是自己的主權，例如用直接標價法表示，現在的人民幣匯率是1美元等于6.90人民幣，這是由人民銀行確定的，看起來似乎是中國的主權，但是按照美國的間接標價法，1美元等于6.90人民幣實際上就是美國的主權了。匯率的多少到底誰說了算，恐怕不是那么簡單。特別是匯率問題，因為它有外部性，因此在國際金融外交領域，不能僅僅從自己國家的角度來考慮和認識匯率政策。

更多關于匯率形成機制、匯率相關政策含義、人民幣市場邏輯、“8·11”匯改、新“不可能三角”、大國的匯率選擇、未來政策前景等，中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事；國家外匯管理局國際收支司前司長管濤帶來《讀懂人民幣》，用22年匯改經驗，教你真正“讀懂人民幣”。

管濤

中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事；國家外匯管理局國際收支司前司長。

長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究。參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設計，并堅持理論聯系實際、嚴謹治學的研究作風，撰寫了大量工作報告和學術論文。

2009 年 - 2015 年 4 月任國家外匯管理局國際收支司司長，2015 年 7 月任中國金融四十人論壇高級研究員。在 2010 年，2016 年和 2017 年分別出版了專著《中國先機》《匯率的本質》和《匯率的博弈》，完成了人民幣匯率研究“三部曲”。

課程亮點

15節以上課程，40個以上知識點

兼顧基礎與實戰：梳理匯率走勢核心變量，總結中國22年匯改經驗，建立外匯市場分析框架

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