紫金礦業股票分析？紫金礦業股票歷史最高價？

紫金礦業股票分析報告。本報告基于公司財務數據，結合行業發展趨勢，對金屬礦業上市公司進行綜合評價，旨在為投資者提供有價值的參考。報告期內，公司營業收入較上年同期增長10.38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長9.53%。其中，第四季度完成營業收入1.03億元，較上年同期下滑4.62%，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.52億元，較上年同期下滑8.79%。

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投資摘要

公司極具成長性，近幾年完成跨越式發展，一躍成為國際礦業巨頭。公司是海內最大資源最為豐富的黃金、銅、鉛鋅消費企業，近幾年完成了跨越式發展，通過收買海外礦山資源儲量與產量都大幅提升，完成了質的飛躍，目前礦產金約 40 噸、礦產銅約 42 萬噸、礦產鉛鋅約 40 萬噸。

公司成長性來源于治理層的戰略眼光和專業的礦山開發能力。公司是海內少數真正完成“走出去”，并取得飛速發展的礦山企業之一。這一方面主要來源于公司治理層的戰略眼光，多次進行逆周期收買，不斷提升公司資源優勢；另一方面更加來源于公司專業的礦山運營治理能力和采選冶技術，能夠低成本開發運營礦山，同時公司運行效率高、執行能力強，能夠飛快使資源效益化。公司是近幾年海內有色企業中最具成長性的企業，逐步完成了從海內礦業龍頭到國際領先礦業企業的轉變。

2020-2022 處于產能釋放期：1）黃金補充優勢資源，產量穩中有進。公司實現對武里蒂卡金礦和圭亞那金田的收買，將新增 13 噸礦產金的在產產能，有效彌補波格拉金礦的礦權延期問題可能帶來的產量下滑，未來公司礦產金產量將穩中有進， 保持在 40 噸以上水平。2）銅把握優勢資源，產能突飛猛進。2021 年紫金三大銅礦項目，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、Timok 銅金礦將相繼投產，合計增加銅產能接近 50 萬噸，屆時公司銅產能將有望接近 100 萬噸左右水平，躋身全球前幾大銅礦消費企業之一。

弱美元環境，大宗商品具備上漲基礎。美國的貨幣政策預計中長期仍將維持寬松，美元指數或將中長期走弱，以美元計價的大宗商品都具備上漲基礎，公司主營產品黃金、銅都將直接受益。同時，未來兩年公司銅將進入爆發式增長階段，公司產品將迎來量價齊升，業績也將大幅提升。

一、極具成長性的礦業龍頭

1、公司業務布局全球，發展飛快

公司成立于 1986 年，前身為上杭縣礦產公司，1993 年改組成立上杭縣紫金礦業總公司，并開發建設紫金山金礦。公司 2000 年開始向全國發展，相繼收買了吉林曙光銅金礦、貴州水銀銅金礦、新疆阿舍勒銅礦等一系列海內礦產， 并于 2003 年在香港 H 股上市，2005 年參股加拿大頂峰礦業公司，邁出國際化第一步。2008 年公司回歸 A 股上市，2015 年開始公司加速國際化進程，進行了一系列的海外并購，相繼實現了對巴里克（新幾內亞）公司、剛果金卡莫阿、塞爾維亞 Timok 銅金礦、西藏巨龍銅業的收買，成為海內擁有優質礦產資源最為豐富的企業之一。

閔西興杭國有資產經營有限公司為公司第一大股東，福建省上杭縣國資委為公司實際控制人。

公司主營的金、銅、鋅資源儲量和礦產品產量均已進入海內礦業行業前三甲。公司在海內 14 個省（區）和海外 12 個國家擁有重要礦業投資項目，包括福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等一批大型在產礦山，以及西藏巨龍銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞 Timok 銅金礦等世界級超大型高品位在建礦山，其中卡莫阿銅礦銅金屬資源儲量高達 4369 萬噸，是非洲第一大、全球第四大銅礦。公司海外金、銅、鋅資源儲量和礦產品產量超過或接近集團總量的一半，利潤貢獻率在集團占比超過三分之一，成為中國在海外控制黃金和有色金屬資源量、礦產品產量最多的企業之一。

公司海外資源稟賦優質，新并購的哥倫比亞武里蒂卡金礦是世界級超高品位大型金礦，平均品位 9.3 克/噸，遠高于全球原生金礦平均品位 1.19 克/噸；剛果（金）卡莫阿銅礦平均品位 2.53%，其中有 700 多萬噸銅金屬品位高于 7%。公司還擁有巴布亞新幾內亞波格拉金礦、Timok 銅金礦等一批世界級高品位金銅礦山。截至 2020 年 6 月底，公司擁有 2,139 噸金、6,272 萬噸銅和 839 萬噸的鋅，其中黃金資源量超過國家央行黃金儲備量（截至 2020 年 2 月末，央行黃金儲備約 1,948.32 噸），銅資源量超過海內總量的一半，為公司跨越發展提供了雄厚的資源基礎。

2、公司經營穩定，產銷量逐年增長

公司雖然處于周期行業，但是公司營收和產量一直保持穩定增長，凈利潤雖然肯定程度上受商品價格波動影響，卻一直保持盈利狀態，即使在全行業大部分虧損的 2015 年依然完成了盈利，2020 年上半年公司完成營收 831 億元，同比增長 23%，完成凈利潤 24.2 億元，同比增長 30%。公司通過不斷并購擴產，完成了金屬礦產品產量穩定增長，礦山產金產量由2011 年的28 噸提升至2019 年的 41 噸；礦產銅產量由 2011 年的 8.4 萬噸提升至 2019 年的 37 萬噸；礦產鋅由 2011 年的 3.5 萬噸提升至 2019 年的 37.4 萬噸，銅產量增長了近 5 倍左右，鋅產量增長了近 10 倍。

從礦產品的盈利能力來看，雖然商品價格伴著周期波動，但產品銷售價格一直處于公司成本線以上，并保持著較高的毛利水平，礦產金2019 年毛利率在41%左右，2020 年伴著黃金價格大幅上漲，礦產金毛利將進一步提升；礦產銅 2019年毛利率在 45%左右，2020 年伴著銅價上漲毛利水平有望進一步提升；礦產鋅毛利率水平 2019 年大幅下滑至 38%，主要因為鉛鋅價格大幅下跌，2020 年將有所回升。

成本方面公司礦產品成本一直處于較低水平，一方面得益于公司優質的礦產資源，另一方面公司成本管控嚴格，公司礦產品成本維持較低水平，礦產金成本以前維持在 150 元/克左右，但近兩年由于紫金山枯竭產量下降，礦產金成本上升至 173 元/克；礦產銅 2019 年成本 1.8 萬元/噸，未來伴著高品位礦山卡莫阿等礦山的投產，礦產銅成本有望進一步下降。

從公司礦產品收入占比來看，2016 年以前公司礦產品收入來源主要來自于礦產金，2016 年礦產金占收入及利潤 50%以上，2016 年以后伴著鉛鋅、銅板塊產量的大幅提升，公司營收開始向工業金屬銅、鉛鋅方向發展，2019 年礦產銅占公司營收及利潤 40%左右，公未來產量增長主要來自于銅板塊，未來銅收入和利潤占比將進一步提升。

公司近幾年不斷進行并購，債務水平有所上升，公司通過定增、可轉債等一系列融資手段，保證了公司現金流穩定，公司資產負債率基本維持在合理水平， 2020 年資產負債率 60%左右。另一方面伴著公司產量提升，以及商品價格上漲，公司經營性現金流量穩步提升，2019 年經營性現金凈流入 106 億元，完成凈利潤 42.8 億元。

3、公司成長性來源于治理層戰略眼光和專業礦山開發能力

1、治理層極具戰略眼光，逆周期收買優質資源

公司近幾年完成了資源儲量，礦產品產量飛快增長，主要得益于公司 2015 年開始的逆周期收買。公司治理層極具戰略眼光，在大宗商品價格跌入谷底，全行業基本都處于虧損狀態的 2015 年，依然保持著盈利和健康的現金流狀態， 并在此時進行了對海外優質資源的收買。2014 年 12 月公司以 7791 萬美元的低價從華友鈷業手中收買了科盧韋齊穆索諾伊銅礦 51%股權；2015 年 5 月從巴里克黃金手中購買了波格拉金礦 50%股權；2015 年 12 月公司以 4.12 億美元的價格從艾芬豪手中收買了卡莫阿 49.5%股權；2016 年 7 月又以 3400 萬美元收買了科盧韋齊穆索諾伊 21%股權。公司 2015-2016 年的這幾筆收買為公司后面的飛速發展打下了堅實基礎，其中科盧韋齊銅礦 2017 年建成投產后飛快成為公司的主力礦山和盈利點增長，年產銅精礦達到 10 萬噸。卡莫阿更是全球第四大未開發銅礦，儲量大、品位高，資源稟賦優異，也是公司未來最大看點之一。

2018-2020 年公司繼承進行對外擴張，2019 公司相繼又進行了兩筆大型交易， 分別以 93.6 億元收買了 Nevsun 公司和 3.5 億美元收買了 RTB bor 公司，進一步擴充了優質銅礦資源，提升了礦產銅產量。19 年底公司實現了對大陸黃金的收買，以 13.3 億加元收買了其 100%股權，保證了公司黃金產量繼承領先的地位。2020 年公司以 38.8 億元收買了巨龍銅礦，巨龍銅礦是海內最大的在建銅礦山，也是海內最具潛力的銅礦，通過對巨龍銅礦的收買公司完成了對海內優質銅礦資源的把握，公司未來銅板塊將進入飛速發展階段。

得益于公司近幾年大量收買優質礦山資源，公司的資源儲量和礦山品產量完成了迅猛發展。公司礦產資源儲量提升飛快，尤其進入 2015 年以后，從 2014年的黃金儲量 1040 噸、銅儲量 1241 萬噸，到 2019 年提升至黃金儲量 1886噸、銅儲量 5725 萬噸、鋅儲量 855 萬噸。產量也完成了飛快增長，銅、鋅產量分別從 8.4 萬噸、3.5 萬噸提升至 37 萬噸、37.5 萬噸。

2、公司具備專業礦山治理運營能力

公司的礦山治理運營能力是其極具成長性的另一個重要因素，公司以自主運營與治理為主，致力于低成本、高技術、效益型的礦山開發模式。公司建成海內黃金行業唯一的國家重點試驗室，形成了具有紫金特色的技術創新體系和一系列自主知識產權及科研成果。公司試探形成了在經濟礦業和系統工程思想指點下，以礦石流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶煉和環保五個環節進行統籌研究和全流程控制，歸結于經濟社會效益最大化總目標的“礦石流五環歸一”工程治理創新模式。

公司推廣應用“礦石流五環歸一”工程治理創新模式，取得顯著的成果，海內福建紫金山金銅礦、貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦等一批礦山完成綠色高效開發；境外剛果（金）科盧韋齊銅礦成為非洲礦山建設與運營的典范，塔吉克斯坦澤拉夫尚、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞紫金銅業完成從西方人治理的礦業公司扭虧為盈。

具備低品位礦山開發經驗。公司立足海內之時，資源端并不是公司的優勢，公司起家的紫金山銅金礦，銅品位不到 0.5%，黃金品位不足 0.4g/噸，遠遠低于國外其他優質銅金礦山，放到海內來看也處于中等偏下水平的礦山，曾一度被業內認為沒有開發價值。但是公司通過自身優秀的礦山治理模式，領先的冶煉技術，勝利把紫金山銅金礦打造成海內最大的優質銅金礦山，早期年產黃金16 噸、銅約 2 萬噸（紫金山“上金下銅”，目前黃金產量 2 噸，銅 8 萬噸），是公司主要利潤來源。由此可見，公司具備開發低品位礦山的能力，優秀的礦山運營治理模式、先進的采選冶技術才是公司持續成長的要害所在。

效率高、執行能力強。公司不僅具備優秀的采選冶技術和礦山運營能力，而且執行能力強，工作效率極高。公司 2014 年 11 月從華友鈷業手中購買了科盧韋齊礦山，立刻投入到選礦廠、冶煉廠的建設當中，從實現交割到建成達產僅僅用了 2 年多的工夫，2017 年下半年就開始投入消費，相比其他企業動輒 3-5 年的開發工夫，公司效率確實驚人。2017 年科盧韋齊實現 2 萬噸銅精礦產量， 同時公司立刻開展了二期項目建設，2018 年建成達產產能達到 10 萬噸水平， 成為紫金海外投資最為勝利的項目之一。公司目前正在著手開發卡莫阿、巨龍銅礦等礦山，預計 2021 年投產，以紫金的執行和效率相信能順利如期投產。

公司近幾年的飛快成長，一方面主要來源于公司治理層的戰略眼光，多次進行 逆周期收買，不斷提升公司資源優勢；另一方面更加來源于公司專業的礦山運 營治理能力和采選冶技術，能夠低成本開發礦山，化腐朽為神奇，同時公司運 行效率高、執行能力強，能夠飛快使資源效益化。公司是近幾年海內有色企業 中最具成長性的企業，逐步完成了從海內礦業龍頭到國際領先礦業企業的轉變。

二、資源優勢不斷積累，產能穩步擴張

公司近幾年積極布局海外優質資源，提升自身資源稟賦優勢。公司目前在海內14 個省（區）和海外 12 個國家擁有重要礦業投資項目，境外項目大多位于“一帶一路”沿線國家。新并購的哥倫比亞武里蒂卡金礦是世界級超高品位大型金礦，平均品位 9.3 克/噸，遠高于全球原生金礦平均品位 1.19 克/噸；剛果（金） 卡莫阿銅礦平均品位 2.53%，其中有 700 多萬噸銅金屬品位高于 7%，為全球第四大高品位銅礦。公司還擁有巴布亞新幾內亞波格拉金礦、Timok 銅金礦等一批世界級高品位金銅礦山。

1、黃金：補充優勢資源，產量穩中有進

黃金業務是公司主力營收來源和利潤主要貢獻點。公司黃金資源儲量超過2000 噸，是中國上市公司中擁有黃金資源儲量最多的企業。公司核心在產黃金礦山項目主要有境內的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、洛陽坤宇礦業，境外的澳大利亞諾頓金田、哥倫比亞武里蒂卡金礦、塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦等。公司正在推進塞爾維亞Timok 銅金礦建設，推進澳大利亞帕丁頓金礦、甘肅隴南李壩金礦、山西義興寨金礦等一批增量項目擴產擴能，公司黃金產量有望持續提升。

1、波格拉金礦面臨延期問題

波格拉金礦為巴布亞新幾內亞第二大礦山，是世界十大黃金礦山之一，開采方式包括露天和井下，日處理礦石量 17000 噸，已穩定消費多年，年產黃金 15-16噸。截至 2019 年底，保有黃金資源儲量 314 噸，平均品位 4.22 克/噸，2019年公司權益礦產金 8.83 噸，是公司海外最大的產金項目。

2020 年 4 月 24 日，巴新總理馬拉佩發表申明，示意政府出于環境問題、安頓問題等方面的考量，決定拒絕波格拉金礦的采礦權延期申請。2015 年出資2.98 億美元收買 BNL50%的權益，該礦山每年為公司貢獻7-8 噸礦產金產量， 共計提供 34 噸左右礦產金，公司已收回該項目的全部投資成本，目前 BNL 仍在與政府進行談判階段，該項目依然存在轉機。

2、收買大陸黃金和圭亞那金田，補充黃金產能

1） 大陸黃金武里蒂卡金礦。2019 年 12 月公司將通過境外全資子公司金山國際礦業有限公司以每股 5.50 加元的價格，收買大陸黃金 100%股權，總價值約為 13.7 億加元。大陸黃金主要資產為位于哥倫比亞的武里蒂卡金礦項目， 為即將投產項目，2020 年上半年已經進入投產狀態。

武里蒂卡金礦項目是哥倫比亞重點項目，大陸黃金已取得項目建設所需的證照， 包括采礦許可、環境許可及地面運用許可等，項目已經實現大部分工程建設，建成投產后將成為哥倫比亞最大的獨立金礦。該項目按日處理 3000 噸規模設想建設，金回收率 90.8-94.1%，銀回收率 57-59%。項目設想的第一期服務年限為 14 年，年均產金 7.8 噸，產銀 14.5 噸，其中前 5 年年均產金 8.8 噸產銀15.4 噸，全維持成本約為 492 美元/盎司（如考慮前期建設費用，則全維持成本為 604 美元/盎司）。武里蒂卡金礦 2020 上半年開始建成并投產，完全達產后將為公司年均貢獻 8 噸左右產量，補充公司黃金產能。

2） 圭亞那金田- Aurora 金礦。2020 年 6 月，公司以每股 1.85 加元的價格， 以現金方式收買圭亞那金田現有全部已發行且流通的普通股，交易金額約為3.23 億加元，約合人民幣 16.99 億元。

圭亞那金田核心資產是 Aurora 金礦 100%權益。Aurora 礦山于 2016 年完成商業化消費，2016-2019 年黃金產量分別為 4.7 噸、5 噸、4.8 噸及 3.87 噸。Aurora 礦山自投產以來都是露天開采，根據規劃將從 2021 年轉入地下開采。地采開拓工程于 2018 年開始施行，因受疫情和資金短缺影響，目前處于停工狀態。轉入地下開采后，預計 2022 年至 2026 年地采平均年產金約 5.27 噸。

伴著實現對武里蒂卡金礦和圭亞那金田的收買，公司將新增 13 噸礦產金的在產產能，有效彌補波格拉金礦的礦權延期問題帶來的產量下滑，未來公司礦產金產量將穩中有進，保持在 40 噸以上水平。

2、銅：把握優勢資源，產能突飛猛進

銅板塊是公司具有高增長潛力且具備爆發式增長條件的業務。公司銅金屬資源儲量超過 6200 萬噸，是中國銅資源儲量及產量最大的企業之一，核心在產銅礦主要有境內的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦，境外的剛果（金）科盧韋齊銅礦、塞爾維亞波爾銅礦等。公司正在加快資源優勢快速變現，未來一批世界級超大型銅礦將建成投產，其中2021 年，西藏巨龍銅業、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞 Timok 銅金礦均可有望完成首期建成投產，屆時公司銅產量大幅提升

1、科盧韋齊銅礦，最勝利的海外投資之一

公司 2014 年 11 月以 7791 萬美元的價格從華友鈷業手中購買了科盧韋齊穆索諾伊礦業公司 51%股權，2016 年又以 3400 萬美元收買了 21%股權，持股 72%。科盧韋齊銅礦擁有礦石資源量 3,914 萬噸，平均品位 3.93%，銅金屬量約 154萬噸，為高品位礦山，服務年限 12 年，開采條件較好，實用露天開采。

該項目于 2017 年 7 月建成投產，規劃產能為每年產銅 5.8 萬噸，2017 年投產當期完成銅精礦產量 2.2 萬噸，同時開始二期擴產項目建設，并于 2018 年建成達產，2019 年完成銅精礦產量 8.4 萬噸。2020 年上半年，科盧韋齊銅礦產量進一步提升，上半年消費銅精礦 5.8 萬噸。科盧韋齊銅礦從建成開始就持續為公司創造利潤，2017 年達產當期貢獻凈利潤 1.7 億元，2018 年達到 5 億元， 2020 年上半年貢獻凈利潤達到 3.7 億元。公司購買該礦總共花費 1.12 億美元左右，一期建設成本約 2 億美元左右，目前來看短短 5 年左右工夫已經完成年產銅精礦 10 萬噸，今年凈利潤水平有望達到 8 億元以上，是公司最為勝利的海外投資項目之一。

2、收買 NEVSUN 公司

2018 年 9 月 5 日，公司與加拿大上市公司 Nevsun Resources 簽收買協議， 以每股 6 加元的價格，向 Nevsun 發出 100%要約收買，交易金額約 18.58 億加元（約合 93.63 億元人民幣）。Nevsun 擁有塞爾維亞 Timok 銅金礦（上帶礦 100%；下帶礦 46%）及厄立特里亞 Bisha 銅鋅礦（60%）兩大核心資產， 公司后續繼承購買了 Timok 下帶礦 54%股權，100%持有 Timok 礦。

Bisha 銅鋅礦：該礦為在產礦山，于 2011 年開始商業化消費，項目 2013 年中期以前以產金為主，2013 年中期到 2016 年中期以產銅為主，2016 年中期至今以產鋅為主，伴生部分銅。目前 Bisha 銅鋅礦項目擁有鋅資源量 149 萬噸、平均品位達到 4.3%，銅資源量 34.7 萬噸、平均品位 1.03%；具備采剝能力為2,000 萬噸/年；選礦設想產能為 240 萬噸/年，Bisha 銅鋅礦 2020 年上半年消費鋅 12 萬噸左右，銅 1.6 萬噸。

Timok 銅金礦：該礦為待開發礦山，項目為上下部兩個成因相關聯而礦石類型不同的銅金礦體，上部礦為高品位金銅礦。Timok 銅金礦項目總資源儲量為， 銅金屬量約 1,558 萬噸，平均品位 0.916%；金金屬量 380 噸，平均品位 0.224 克/噸。Timok 上帶礦上部存在超高品位礦體，按 8%為邊界品位圈定，超高品位礦石量約 295 萬噸，銅金屬量 36 萬噸，平均品位 12.3%，伴生金 25 噸，平均品位 8.67 克/噸。

Timok 銅金礦上帶礦可行性研究報告已經實現。根據可研，Timok 上帶礦服務年限為 13 年，年均產銅 7.73 萬噸，產金 2.12 噸，其中投產前三年分別產銅5.15 萬噸、13.54 萬噸、14.49 萬噸，分別產金 2.46 噸、6.08 噸、5.03 噸； 由于 Timok 銅金礦上帶礦的上部存在超高品位礦體，開發早期效益將顯著好于礦山平均值。Timok 銅金礦上帶礦目前前期工作進展順利，預期將于 2021 年投產,Timok 銅金礦下帶礦尚未開發。

3、收買海內巨龍銅礦

巨龍銅礦為海內在建的最大銅礦山，2020 年 6 月公司以現金方式出資 38.8 億元向藏格集團收買巨龍銅業 50.1%的股權，巨龍銅礦擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦。三個礦區合計擁有銅金屬量為795.76 萬噸，伴生鉬金屬量合計為 37.06 萬噸。

驅龍銅礦與榮木錯拉銅多金屬礦：該項目一期建設總投資 146 億元，已投資74 億元，后續建設仍需投資約 72 億元，預計 2021 年底一期建成投產。一期按日處理 10+5 萬噸建設，爭取在原已經批準的 10 萬噸規模基礎上擴建到 15萬噸規模，運行 8 年，首期開采利用礦石量 8.47 億噸，Cu0.42%，Mo0.022%，剝采比 0.26t/t，一期建成后年產銅 16.5 萬噸，產鉬 0.62 萬噸。二期按日處理30 萬噸建設，需增建二系列 15 萬噸規模選礦廠及尾礦庫等設施，于一期項目投產后第 7、8 年開始建設，消費期第 9～41 年，建成后年產銅 26.3 萬噸， 產鉬 1.3 萬噸。

知不拉銅多金屬礦：該項目采選工程已基本建成并進行試消費，尾礦庫建成后即可投產。經公司研究調整，項目投產后上部露采規模 6000t/d，前 8 年為露采，年產銅 2.35 萬噸；下部地采規模 3000t/d，服務期為第 9～15 年。

巨龍銅礦建成后將超過江銅的德興銅礦成為海內最大的銅礦山，驅龍銅礦一期預計 2021 年底投產，產能 16.5 萬噸，知不拉銅礦已進入試消費，年產銅 2.35 萬噸，伴著巨龍銅礦的逐步投產，公司銅產量將大幅提升。

4、全球第四大礦山-卡莫阿銅礦

2016 年 7 月公司以 4.12 億美元的價格從艾芬豪手中購買了卡莫阿控股公司49.5%股權，卡莫阿控股持有卡莫阿項目 80%股權，另外 20%由剛果金政府持有，此外紫金礦業持有艾芬豪 13.88%的股權。

卡莫阿為非洲第一大銅礦，其資源量和品位都十分高，基于最新的鉆探結果表明，卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級別的銅金屬資源量為 3800 萬噸（13.87 億噸礦石，Cu2.74%），推斷級別的銅金屬資源量為 569 萬噸（3.39 億噸礦石， Cu1.68%），銅金屬資源量合計為 4369 萬噸，約占我國銅資源量（9,910 萬噸）的 50%；平均品位達到 2.8%，最高品位可以達到 12%，而海內礦山的平均品位僅僅 0.5%左右。

卡莫阿同時是全球第四大的未開發高品位礦山，全球最大在產礦山 Escondida 儲量約 6000 多萬噸，平均品位不到 0.5%，遠低于卡莫阿平均品位 2.8%，全球前三大礦山品位也均處于 0.5%-1%左右，卡莫阿資源稟賦極好。

根據可研報告，卡莫阿選廠將按每期年處理 300 萬噸礦石量的規模分兩期進行建設，根據采礦能力的提升最后達到年處理礦石量 600 萬噸的能力。礦山服務年限 25 年，服務年限內將采出約 1.2 億噸平均品位 5.48%的銅礦石，消費約 980 萬噸高品位銅精礦，其中含銅約 560 萬噸。消費首期的礦石品位十分高，第二年的銅品位高達約 7.1%，前 10 年的平均品位為 6.4%，該方案前10 年預期平均年產銅 29.1 萬噸。

卡莫阿礦山預計于 2021 年下半年投產，一期投產后年產銅精礦約在 25 萬噸左右，投產后公司銅產量將大幅提升。2021 年紫金三大銅礦項目，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、Timok 銅金礦將相繼投產，合計增加銅產能近 50 萬噸，屆時公司銅產能將有望接近 100 萬噸左右水平，躋身全球前幾大銅礦消費企業之一。

三、銅金價格上行，公司迎量價起升

弱美元環境，大宗商品具備上漲基礎。2019 年開始美國由于海內經濟承壓結束了近 4 年的加息周期，開始轉向升高基準利率，美國實際利率也開始下行，引發黃金價格上漲。進入 2020 年由于受新冠疫情的影響，美聯儲直接升高基準利率至接近零利率水平，促使美國實際利率進一步下探，美元指數也相應走弱，以美元計價的大宗商品紛紛上行，黃金價格相應創歷史新高

受全球寬松貨幣政策和美元走弱影響，今年以來銅和黃金價格均大幅上行，黃金價格更是突破 2000 美元/盎司創歷史新高，銅價今年則走出 V 型反轉趨勢漲至目前 6700 美元/噸左右水平。

目前來看，由于疫情影響的反復，美國的貨幣政策預計中長期仍將維持寬松， 美元指數或將中長期走弱，以美元計價的大宗商品都具備上漲基礎，公司主營產品黃金、銅都將直接受益。同時，未來兩年公司銅將進入爆發式增長階段， 公司產品將迎來量價齊升，業績也將大幅提升。

根據公司年報指引以及即將投產項目測算，2020 年公司礦產金、礦產銅產量分別為 44 噸、41 萬噸、40 萬噸，2021 年產量分別為 45 噸、55 萬噸、40 萬噸；同時按目前商品價格及各商品價格趨勢、公司礦產品成本變化趨勢，預 計公司未來毛利水平將維持 20%以上的增速。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：川財證券，許惠敏）

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