什么是FOF

FOF的定義

FOF（Fund of Funds），指基金中的基金，廣義上說是指通過多類資產配置，投資于不同市場和不同策略的搭配基金。FOF是直接以基金為投資標的，通過持有其他基金來間接持有股票、債券等證券資產。FOF起源于上世紀70年代的美國。根據美國ICI（美國投資公司協會）定義，FOF指“投資于其他共同基金的一種共同基金”。2014年7月，監管機構宣布的《公開募集證券投資基金運作治理方法》定義為，“百分之八十以上的基金資產，投資于其他基金份額的”。

和普通基金相比，FOF最大的不同之處在于投資標的。前者通常以股票、債券等有價證券為投資標的；FOF并不會直接投資于上述資產，而是主要買賣“基金”本身，通過持有其他基金來間接持有證券資產。

2016年9月23日，中國證監會正式對外頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，使得FOF具備明確可操作定義：基金中基金是指將80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或注冊的基金份額的基金。公募FOF確定了以公募基金份額為主要投資對象，且最低基金倉位不低于80%。但仍留有20%的倉位空間，可以由基金治理人主動投資股票或債券，但投資品種和比例應該符合基金中基金的投資目標和投資策略；單只基金的市值，不高于基金中基金資產凈值的20%，且不得持有其他基金中基金。也就是說，若構建一個常規的FOF搭配，至少需要持有5只基金。這點上也凸顯了FOF最初的投資目標，構建分散的基金搭配以分散風險。

圖1:FOF投資架構

資料來源：網絡整理

FOF的意義傳統意義上投資通常只購買單一的股票或者債權項目，這種方式的好處是治理簡樸，但風險也比較集中，這種模式在資本市場上已經盛行了很長的工夫，特殊是單一股票的購買。許多投資者熱衷于相信“內幕消息”，購買“消息股”，博取高收益。誠然市場上確實有人因此獲得高收益，但更多的卻是適得其反，換來的并不是所謂的短期暴利，反而承擔了過于集中的風險。基金的推出，客觀上對單一品種的集中投資形成了優化，搭配投資客觀上規避了單一股票/債券的非系統性風險，但對于整體資產的系統性風險并沒有起到緩解作用。由于基金契約對相關基金類型中有關投資標的投資最低比例的限定，使得金融市場的系統性風險在單一基金層面的優化并不顯著。當然許多靈活配置型混合型基金理論上的股票倉位可以達到很低以至是0，但這幾乎完全依靠于基金公司和投資經理的判定，而且在看重相對排名的公募基金領域，混合基金真正完成低倉位也十分考驗基金經理的勇氣，這就導致在實際操作上，時辰高倉位運行成為基金運作的常態，這對系統性風險的回避幾乎為零。

圖2:FOF能夠回避市場系統性風險

資料來源：網絡整理

FOF的意義在于需在不同資產間擇優配置。下圖為過往十一年各類二級市場可投資資產收益情景，商品指數上漲7.69%，中證全債上漲66.96%，滬深300指數下跌10.1%，中證500上漲23%。從圖中可以看出滬深300與中證500因同屬權益類資產，走勢具有明顯相關性。南華商品指數、中證全債、滬深300因所屬類別不同，走勢具有差異性。這樣從直觀上看，配置不同市場有利于光滑風險。

圖3:2008.05-2019.05各類二級投資品指數情景

資料來源：Wind

假如選取最近五年工夫分年度看見各類資產收益情景，每年度各資產表現差異較大，同時資產收益無明顯持續性，顯示出要想獲得穩健收益，資產間的切換必不可少。

表1:過去五年各資產表現統計

資料來源：Wind

同樣的，即使是基金，假如我們買了10只基金，但都是同一類型的基金，譬如股票型基金，其實也并不太實用，系統性風險會影響整個同品種資產，投資于相同資產類別的基金必然受到較大波動。所以資產配置很難通過單一基金，以及單一種類的基金完成。

由此，我們可以進一步考慮用不同種類基金進行搭配配置，最終形成一個基金搭配，這其實就是FOF的雛形。

圖4:FOF能夠在收益與風險的平衡中取得最優解

資料來源：網絡整理

上圖為收益-風險關系表示圖，圖上每一點代表該點示意的資產配置的收益和風險情景。首先在下方的淺藍色線條，在這條線上左側的藍點代表一個債券基金，右側的藍點代表一個股票基金。

假如持有其中一個基金，那么其資產收益和風險則體現在其中一點上。但我們購買了這個股票基金和債券基金的搭配，那么這個搭配就可以示意在這兩個藍色點之間。由于一般市場上資產間或多或少具有肯定的相關性，股債間的搭配可以提升資產配置的效率，因此在這個圖上股債搭配的點會高于淺藍色的線，這表明投資搭配開始給投資者提供更高的風險-收益特征，這就是簡樸的基金搭配完成的效果。

假設債券基金和股票基金所有可行搭配全部列出并在圖上標注，就會形成一條一片區域，即表示圖上深藍色曲線以下區域。我們把上圖淺藍色曲線兩端之間的路徑進行優化，使得深藍色的曲線的起點和終點與淺藍色曲線一樣，然后通過調整搭配使得搭配的點盡量落在深藍色線上。

這就是FOF需要考慮的事情，它代表著構建的搭配使得投資者承擔同等風險時，可以換取更高收益；而獲取同等收益時所承擔的市場風險更小。

FOF的意義在于資產配置上要考慮不同策略、行業屬性、市場風格等因素。即使投資于相同市場，不同策略凈值表現也具備不同特征。下圖為通過排排網提供的各策略自2013年1月至2019年5月走勢。在相同時代內，不同策略走勢差異較大。猶如是投資于股票市場的股票策略與相對價值策略，兩者走勢不盡相同。股票策略波動較大，而相對價值策略則走勢更加穩健。

圖5:2013.01.05-2019.05各類策略指數

資料來源：排排網

以下為各策略分年度統計情景，可以看出沒有一個單獨策略能持續在多個年份表現優異。

表2:過去五年各策略表現統計

資料來源：Wind

這里選取股票市場作為例子。股票市場中各標的根據市值大小，行業進行分類。從風格上有大盤股、小盤股之分，而行業按申萬行業指數分類則達到28個之多。這里分別列出市場風格與行業歷年表現，由此可知每年市場無論從市場風格還是行業風格，都難言某一風格能持續表現優異。

表3:過去五年各風格表現統計

資料來源：Wind

表4:過去五年各行業表現統計

資料來源：Wind

FOF的意義在于治理人挑選需優中選優。由于FOF投資于子基金進行運作，基金治理人的選擇也變得尤為重要。治理人不同的投資風格在不同市場環境中具有各自順應程度，其直接表現為不同市場環境下產品凈值的波動。這里選取同是股票策略的不同治理人產品走勢，可以發現雖然都是股票多頭，但有的治理人風格更為穩健，回撤控制較好；有的則表現激進，雖可能帶來高收益，但回撤巨大。

圖6:不同風格子基金治理產品曲線差異巨大。

資料來源：朝陽永續

因此FOF基金具有以下核心優勢：

1）完成大類資產配置

由于投資機會隨時可能出現在任何市場、任何范疇，沒有哪一類產品可以永遠獨占鰲頭。多元資產投資策略可以根據不同的市況，側重于不同類別的投資產品，從而及時捕獲機會、分散風險。這就是FOF最大的優勢和備受關注的原因。根據“美林時鐘”理論，不同的經濟周期環境下，應挑選不同的大類資產進行配置。同時，針對投資人不同的風險偏好，FOF基金可根據投資人的需求，完成大類資產配置。以美國的生命周期基金為例，其預設了一個投資者目標退休日期，伴著目標日期的臨近，低風險型產品（如固定收益、REITS）的配置比重將不斷加大，基金的整體風險也將隨之逐漸升高。這類基金就施展了主動資產配置的優勢。

圖7:“美林時鐘”理論

資料來源：網絡整理

2）選擇匹配當前市場的策略

目前，資本市場經過這些年發展，市場風格轉換很快，而不同市場風格使得策略表現差異較大。普通投資者沒有相關專業知識，難以掌握不同策略中的盈利邏輯，更難以將其與當前市場環境相匹配。

相比之下，專業的FOF機構因長期跟蹤市場，同時與具備不同策略的子基金治理人溝通密切，能飛快抓住市場風格特點，以此選擇與之相匹配投資策略。

3）精選優質基金

目前，資本市場經過這些年發展，基金產品呈現出數量巨大、品種眾多、風格多樣、治理人能力參差不齊的特征，普通投資者沒有相應渠道和能力了解其產品的投資邏輯，無法精準辨認其風險情景及其背后的投資原理，想要單純通過有效地進行產品篩選難度十分大。

相比之下，專業的FOF機構具備專業的基金產品研究和投資團隊支持，通過嚴謹的投資流程，專業的定量與定性研究辦法，加上嚴格的基金經理盡職調查流程，能夠完成精選優質產品的投資理念。

4）升高投資門檻

市場上許多優質的股權、私募基金起購資金較高，普通投資者一般很難直接參與。同時處于風險考慮，投資者通常希望將資金分散交由多個優質的基金治理人進行治理。由此，投資人需要購買多個基金產品，要求的資金門檻就更高。但FOF基金則自然地把多個投資人的資金匯集成一筆大資金再去投資，對投資者而言相稱于升高了搭配投資門檻，用較少的資金即可分散到數家優質基金治理人進行治理。

5）分散風險

在大類資產配置中，FOF成為分散風險的有力工具，將資產分配到不同投資類別中來分散風險，以升高資產搭配的波動率，再通過投資于不同風格、策略和基金治理人的基金，以達到二次分散單一品種、單一投資策略和單一基金治理人風險，完成增強穩定收益的目的。以此踐行“不要將所有雞蛋放進同一個籃子里”的經典投資理論。

總體來說，FOF基金完成了以小資金進行多維度資產配置，平衡各市場風險。對于投資期限較長、收益預期理性，且對風險控制要求較高的投資者而言，是中長期配置重要的一環。

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來源:雪球-本地資本