投資大師 ｜ 價值投資之父：格雷厄姆（Benjamin Graham）

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)被譽為 “現代證券分析之父”、“華爾街教父”，價值投資理論奠基人，其在投資界的地位，相稱于物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。這位投資界的宗師級人物，在如今也有著相稱多的信徒，如“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”約翰.內夫、“指數基金教父”約翰?博格等多批世界頂級投資大師。代表作品有《證券分析》《智慧的投資者》等。

01 成長經歷

1894年5月9日格雷厄姆出生于英國倫敦，嬰兒的時分隨父母移居紐約。格雷厄姆的早期教育是在布魯克林中學實現的。在布魯克林中學讀書時，他不僅對文學、歷史有濃厚的愛好，更對數學有著非同平常的喜愛。他喜歡數學中所展示的嚴密邏輯和必然結果，而這種邏輯的理智對于以盲目和沖動為特色的金融投資市場來說，永遠都是最為欠缺的。

從布魯克林中學畢業后，格雷厄姆考入哥倫比亞大學繼承進修，他在哥倫比亞大學求學期間，以打工來維持生存和交納不菲的學費，在一批優秀導師的指點下，更深地把頭埋進書本和學問當中，從知識中不斷吸取營養。1914年，格雷厄姆以榮譽畢業生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業。但為了改善家庭的經濟狀況，格雷厄姆需要找一份報酬較為優厚的工作，為此，他放棄了留校任教的機會，在卡貝爾校長的推薦下開始步入華爾街。

02 投資生涯

1914年格雷厄姆從哥倫比亞大學畢業，同年夏天，格雷厄姆來到紐伯格·亨德森·勞伯公司，這位未來的華爾街教父由此開始了他在華爾街傳奇性的投資生存。

他很快就證實了自己的能力不只這些。第二個月，他被提升到一個只有兩個人的債券部當助手。他開始潛心研究債券，寫了關于密蘇里太平洋鐵路公司債券的研究報告，結果大受客戶和老板賞識。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。

當時，人們主要關注債券，很少關注股票，對公司基本面的分析尚停留在非常原始、粗糙的階段。格雷厄姆通過對那些上市公司的財務報表進行系統研究，發掘到一些具有巨額隱蔽資產的公司，使他所在的投資公司大賺。1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格－亨德森－勞伯公司的合伙人。

1923年格雷厄姆離開了這家公司，成立了基金，相稱于現在的私募基金，資金規模就50萬美元。在1914~1929年美國股票市場投資狂潮中，整個美國也都為股票市場所感動著。美國處處是一片經濟繁榮的景色，股市經歷10多年之久的大牛市后，居民們熱衷于談論和參與股票交易活動，人們沉浸在一片樂觀的投資氛圍中。

所謂時事造英雄，股市瘋狂的年代成就了格雷厄姆。以格雷厄姆治理的格蘭赫基金為例，運作了一年半工夫，基金投資回報率高達100%以上！而同期股市平均股價也至少上漲了高達79%。雖然由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，1925年格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但是這依舊為格雷厄姆累積了不小的一桶金。

1926年1月1日，32歲的格雷厄姆成立了一個新的小投資公司本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham Joint Account）繼承進行投資治理。1926~1928年間，格雷厄姆治理資金的年平均投資收益率為20.2%，遠遠高于同期道瓊斯工業指數的上漲速度。由于格雷厄姆的業績十分好，他的公司的資金規模也越來越大。3年以后，到了1929年年初，公司資金規模已從最初的40萬美元上升到250萬美元，上漲了6倍多，大部分資金規模增長都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金。

在1929年9月5日開始的華爾街崩盤中，格雷厄姆幾乎到了破產的邊緣。其后，專注于教學，在哥倫比亞大學任教，并且在華爾街開設夜間學習班，培養了不少價值投資人才，包括沃倫巴菲特，沃爾特·施洛斯，約翰.博格，歐文.卡恩等。

1934年年底出版《有價證券分析》（Security Analysis）。

1936年出版《財務報表解讀》。

1949年出版《智慧的投資者》（The Intelligent Investor）。

03 投資理念

橫斷法

橫斷法相稱于現代的指數投資。格雷厄姆認為，應以多元化的投資搭配替代個股投資。即投資者平均買下道·瓊斯工業指數所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。

預期法

短期投資法。所謂短期投資法是指投資者在6個月到1年之內挑選最有獲利前景的公司進行投資，從中賺取利潤。華爾街花費許多精力猜測公司的經營業績，包括銷售額、成本、利潤等，但格雷厄姆認為，這種辦法的缺點在于公司的銷售和收入是常常變化的，而且短期經營業績預期很輕易立即反映到股票價格上，造成股票價格的波動。而一項投資的價值并不在于它這個月或下個月能掙多少，也不在于下個季度的銷售額會發生怎樣的增長，而是在于它長期內能給投資者帶來什么樣的回報。很顯然，基于短期資料的決策常常是膚淺和短暫的。但由于華爾街強調業績變動情景與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優勢的投資策略。

成長股投資法。所謂成長股投資法是指投資者以長期的眼光挑選銷售額與利潤增長率均高于一般企業平均水平的公司的股票作為投資對象，以期獲得長期收益。每一個公司都有所謂的利潤生命周期。在早期發展階段，公司的銷售額加速增長并開始完成利潤；在快速擴張階段，銷售額持續增長，利潤急劇增加；在穩定增長階段，銷售額和利潤的增長速度開始下降；到了最后一個階段——衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤持續明顯地下降。格雷厄姆認為，使用成長股投資法的投資者會面臨兩個難題：一是如何判別一家公司處在其生命周期的某個階段。因為公司利潤生命周期的每個階段都是一個工夫段，但這些工夫段并沒有一個極為明顯的長短界限，這就使投資者很難正確無誤地進行判別。假如投資者挑選一家處于快速擴張階段的公司，他可能會發現該公司的勝利只是短暫的，因為該公司經受考驗的工夫不長，利潤無法長久維持；假如投資者挑選一家處于穩定增長階段的公司，也許他會發現該公司已處于穩定增長階段的后期，很快就會進入衰退下降階段，等等。二是如何確定股價是否反映出了公司成長的潛能。投資者選定一家成長型公司的股票預備進行投資，那么他該以什么樣的價格購進最為合理？假如在他投資之前，該公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的價位，那么該公司股票是否還具有投資的價值？在格雷厄姆看來，答案是很難精確確定的。針對這種情景下格雷厄姆進一步指出，假如分析家對于某公司未來的成長持樂觀態度，并考慮將該公司的股票加入投資搭配中去，那么，他有兩種挑選：一種是在整個市場低迷時買入該公司股票；另一種是當該股票的市場價格低于其內在價值時買入。挑選這兩種方式購買股票主要是考慮股票的安全邊際。

安全邊際（margin of safety）

安全邊際法是指投資于公司內在價值大于公司市值，并達到肯定程度以上（即安全邊際）的公司。其弟子沃倫·巴菲特曾轉述恩師的話指出，假如只能用三個英文詞匯來形容準確投資的秘密，那必定是安全邊際。由于這種注意成本與價值之間距離的投資風格，也形成了巴菲特獨特的投資觀點：“在別人貪婪時恐驚，在別人恐驚時貪婪”。前者意指因為市場過熱、安全邊際升高，應當特殊審慎；而后者因為市場行情轉淡、股價低迷，形成明智投資者低價收買股權的絕佳機會。巴菲特在市場大跌市場普遍看壞前景時（如金融海嘯發生后的2008年底），敢于大舉收買股權的理論依據即在此。

投資事業化治理

本杰明·格雷厄姆在其著作《智慧的投資者》中指出，“最明智的投資，是朝向事業化發展”(Investment is most intelligent when it is most businesslike.)，這段話形成巴菲特在治理伯克希爾控股公司時的重要治理策略：他并未將購入之股權當作可買賣交易的股票、而是將股權視為一個個獨立經營的事業體，深刻了解營運特質后長期持有，享受其營收的成長、而不單純由股價的上漲獲得報酬。此一理念亦是巴菲特跳脫股票操作、而晉升投資事業家的重要基石。

04 價值投資

格雷厄姆的許多理論和思想，極大的影響了投資理論的體系，開創了“價值投資”學派，后續，我預備出一系列文章，介紹其中有代表性的人物，簡稱“格雷厄姆九大門徒”：

沃倫.巴菲特、

約翰.聶夫（格雷厄姆的學生希德尼.羅賓斯的學生）、

約翰.博格（指數基金之父、先鋒領航創始人《共同基金常識》、《投資穩賺-博格談指數基金》）、

歐文.卡恩（曾經擔任格雷厄姆的助手長達27年之久）、

馬里奧.嘉貝利（基礎理念來自于格雷厄姆和多德, 并把巴菲特視為自己的導師）、

沃爾特.施洛斯、

邁克爾.普萊斯（以價值投資為基礎，偏好并購、合并、破產、清算，江湖人稱重組股之王）、

塞思.卡拉曼（江湖人稱小巴菲特，著作《安全邊際》）、

約翰.鄧普頓（逆向、低價、全球投資第一人《鄧普頓教你逆向投資》《約翰.鄧普頓的投資之道》 ）。

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來源:雪球-深度暢談