金銀比上行趨勢難扭轉

長期來看，金銀比的變化趨勢與全球經濟增長呈現出典型的負相關。這不難理解，黃金用途中60%被用于打造珠寶，表現為投資屬性，而僅10%用于工業需求。白銀的工業用途占比高達60%，其中23%用于電子產品，12%用于太陽能板，24%用于其他行業用途，所以，白銀的工業屬性更強，對經濟增速更加敏感。那么，2020年金銀比迅速抬升之后迅速回落就能得到很好的解釋：由于全球突發新冠肺炎疫情，導致全球經濟增速放緩，經濟增長預期迅速惡化。隨后由于疫情防控得力，中國迅速從經濟沖擊中復蘇；歐美等發達國家釋放大量流動性，海外經濟增速修復迅速，全球經濟增長迅速回升，金銀比迅速回落。

而2021年初以來，金銀比的走勢有些異常。雖然在2021年2月—2022年6月，全球PMI基本保持在54以上高景氣度區間，但金銀比持續以較陡峭斜率走高，2019年以前的20年當中，金銀比的中樞在64，而2021年2月以后金銀比中樞來到了77，2022年以來金銀比進一步抬升至84，遠高于平均水平，我們認為主要有幾點原因。

原因一：流動性收緊格局下，全球經濟增速顯著放緩的預期再度走強。由于海外通脹韌性極強，美聯儲只能選擇極其陡峭的加息路徑，被迫以提升經濟硬著陸風險為代價，強制將通脹牢牢控制住。而美聯儲收緊流動性后，美元、美債收益率大幅走高，倒逼資金從非美國家資產回流美國，大大提升了全球的金融風險。以歐洲國家為代表的非美經濟體不得不收緊貨幣以應對資金外流帶來的金融風險。但美國既有韌性的經濟基本面、強勁的就業市場、充裕的超額儲蓄是其他非美國家所不具備的，倉促收緊流動性或帶來經濟增速的迅速惡化，更不要提及俄烏沖突問題對歐洲和美國的沖擊還具有不對稱性，加劇了非美國家經濟衰退的風險。

原因二：除了衰退預期外，也需要關注到金銀比重心抬升的趨勢。自2011年起，金銀比進入了上升通道當中，2011年，金銀比均值在45，而2019年，金銀比均值已經抬升到80以上，年均漲幅接近10%。同一時期，全球經濟增速未見顯著趨勢性的下行，可以推斷，是除經濟增速外的趨勢性因素導致了這一變化特征。一是黃金的配置價值逐步得到共識。一方面逆全球化主義抬頭，全球經濟、政治風險顯著抬升，避險屬性是重要價格支撐。另一方面，遠期看美元強勢不可持續。從長期來看，美國經濟快速增長時期已過，當前貨幣市場上人民幣、盧布等新興國家貨幣國際化程度顯著提升，對美元霸權地位提出挑戰。黃金的貨幣屬性得到強化。二是白銀高庫存問題導致工業屬性支撐不足。本來白銀下游工業應用中涵蓋了保持高增速的光伏和新能源汽車，白銀供應相對穩定，供需平衡預計逐漸過渡到短缺，但全球交易所庫存持續處于極高水平，超過一年的需求量，因此短期工業需求的邊際變化對供需格局的沖擊相對有限。如果考慮到銀幣及首飾等能被回收的工藝品，存量則更加巨大。

短期看，金銀比有一定回歸的預期。從目前經濟基本面來看，美國未來3個月出現極端衰退風險相對較低，經濟韌性充分。歐洲經濟偏弱，一方面，歐洲國家加大天然氣庫存儲備，以應對冬季風險，另一方面德國總理預計將訪華，俄烏沖突或有轉機，衰退風險整體向邊際趨緩方向轉變。

但流動性收緊負反饋在前，金銀比趨勢性回歸難現。中期而言，金銀比將受到流動性收緊負反饋的持續影響，有繼續上行的驅動。流動性收緊的負反饋預計在未來3—6個月逐步兌現，近期瑞信風險事件以及英國養老金流動性問題實質上是流動性收緊風險的反映。隨著11月、12月美聯儲加息持續，流動性進一步收緊，未來3—6個月流動性收緊的負反饋可能出現集中兌現，引發衰退風險再度走強。而遠期6—24個月來看，黃金白銀此強彼弱的格局仍未扭轉，或許等到白銀高庫存問題顯著改善才能扭轉金銀比上行趨勢。

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?來源：期貨日報