銅價 存在回落風險

銅價在2022年年中出現較大的回落。進入四季度，銅價表現出了較強的韌性，呈現振蕩偏強的走勢。然而從期限結構上看，遠月合約較近月合約貼水較大，反映出遠期預期和近期現實的差異。我們認為，造成此前銅價大幅回落的原因依然會對未來銅價走勢產生一定的影響，但短期和中期之間矛盾的出現往往伴隨著機會，探尋矛盾背后的原因有助于尋找機會出現的時機。

回顧今年銅價的走勢，在6月中旬以前，銅價一直以振蕩為主，徘徊在6.9萬—7.5萬元/噸。6月美聯儲的利率決議是導火索，有色金屬價格普跌，銅價僅用1個月時間跌幅就超過27%。此后銅價止跌回升，回補了超過一半的超跌部分。如此大幅的價格下跌往往是宏觀和微觀共振的結果。

宏觀方面，美聯儲在6月利率決議上宣布加息75個基點超過了市場預期。當時市場認為俄烏沖突是歐美出現高通脹的主要原因，一旦沖突緩解，高通脹將回落。然而事實卻并非如此，俄烏沖突僅僅是出現高通脹的誘因，背后的主因是為應對疫情對經濟的沖擊而實施的寬松貨幣政策和財政政策。

微觀方面，銅需求出現較為明顯的下跌。IMF自今年1月以來一直在下調全球經濟增長預期，同時對滯脹風險做出了警告。全球制造業PMI數據的變化也反映出了銅需求的下降。從歐元區制造業PMI分項中可以看出，和銅相關的汽車制造、機械制造、采掘業等領域的PMI從今年年初的55以上回落至45附近。因此在長達11個月的振蕩后，在時間換空間的交易邏輯下，在宏觀和微觀的共振中，銅價在6月中旬至7月中旬下跌明顯。

近期銅價又表現出了較強的韌性，主要是因為美元指數沖高回落和其自身基本面強勢。基本面上，市場已經從關注同比數據轉向關注環比數據，投資者認為今年最差的需求情況已經在三季度出現，因此逐漸將關注點轉移到環比變化上。盡管在房地產低迷的背景下，地產相關板塊，例如空調、冰箱、電視等領域的銅需求較弱，室內裝修相關的銅線材需求也相對疲軟，但環比數據依然保持著一定的增長。與此同時，電力電網為銅需求提供了較強的支撐。所以短期銅價呈現振蕩偏強的走勢。

從未來短期和中期兩個時間維度來看，環比表需或繼續支撐短期銅價，而今年6月的大幅下跌邏輯或在中期重現。站在短期的角度看，銅價或出現振蕩行情，在6.4萬元/噸附近存在較強的阻力位，在6萬元/噸附近存在一定的支撐，背后的原因主要是以下幾點：

短期美元指數和銅價的負相關關系較為明顯。當銅價觸及6.4萬元/噸的關口后，即使美元指數持續走弱，銅價也并未繼續走強，說明基本面在這個位置逐漸占據上風。

電源電網投資在年末存在季節性，同時，家電板塊的環比數據并不會太差。通過和家電生產廠商的溝通得知，排產環比并未減少，和往年一樣存在一定的季節性。

現貨高升水。銅現貨升水往往在200—300元/噸之間，而近期升水高達600元/噸以上。現貨高升水反映出了短期供不應求的狀態。

期限結構中，遠月合約貼水較大。現在滬銅的back結構非常能夠體現市場對短期和中期預期的差異，在現貨高升水的同時，期限結構難有改變。從銅價的圖形走勢上看，已經兩次測試6萬元/噸的整數位關口，6萬元/噸存在一定的支撐。

展望中期，其邏輯和短期或出現較大差異：

首先，美聯儲在2022年還有兩次利率決議。以目前美聯儲的角度，通脹將是最為重要的經濟數據，很大程度上直接左右美聯儲的加息力度。然而美國通脹并未能隨著加息的進行出現預期的下跌，通脹依然環比走高，這意味著美聯儲需要繼續激進的貨幣政策。那么在今年僅剩的兩次利率決議上不排除繼續加息75個基點的可能，屆時無論是從美元購買力還是貨幣流通角度上對銅價都是利空。

其次，歐元區經濟難有起色。歐元區疲弱的PMI至今未見拐點。從IMF對歐元區的預判來看，俄烏沖突疊加地緣政治風險對歐洲的影響非常大。作為歐洲經濟的主要力量，英國、意大利和德國在四季度將面臨不同的問題。蘇納克就任英國首相后，面臨經濟增長乏力，金融市場動蕩等一系列挑戰和問題；意大利一直對“脫歐”有著想法，其內部存在不同的聲音；德國的能源危機相對較為嚴重，缺乏核電和中東、俄羅斯的天然氣支持，今年德國的冬天或更加寒冷。在以上這些預期和不穩定因素加持下，歐元區在今年僅剩的兩個月中難有太大的起色。

最后，現貨緊缺導致的高升水或難以持續，屆時期限結構也將逐漸回歸。

綜上所述，若銅價在四季度還有大行情，則需要宏觀和微觀的共振，那么該時間點最早將出現在11月的美聯儲利率決議前后。短期內宏觀將保持穩定，需求也會給予銅價一定的支撐。而到了11月，諸多預期都有望照進現實。若美國通脹居高不下，美聯儲的貨幣政策將愈加偏緊，屆時銅價或再度出現較大的跌幅，跌破支撐位，回到6萬元/噸以下。

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?來源：期貨日報