供需難平衡 原油的“顛簸之旅”還能走多遠

地緣風險引發的結構矛盾或助推油價維持強勢

歐美與俄羅斯之間的能源博弈持續加劇，全球原油供給面臨不確定性，局地出現能源供應緊缺進一步支撐油市。而俄烏沖突也將對全球經濟及石油消費形成一定沖擊，油價波動將受到地緣政治因素的持續擾動。

A通脹高企抑制消費，全球經濟增長面臨壓力

通脹水平高企加大經濟下行壓力。今年以來，俄烏沖突導致全球部分大宗商品出現供給緊缺，導致能源、金融、農產品等價格大幅上漲，并引發全球通脹水平進一步上升。美國勞工部6月10日公布的數據顯示，5月美國消費者價格指數（CPI）環比上漲1%，同比上漲8.6%，同比漲幅再創1981年12月以來最大值。而歐盟公布的統計數據顯示，繼4月攀升7.4%之后，歐元區5月調和CPI初值同比上升8.1%，高于彭博經濟學家預期的7.8%，達到歷史最高水平。目前歐盟有三分之一的國家通脹率水平達到兩位數，其中對俄羅斯能源依賴程度較高的國家更為嚴重。

美國連續加息，流動性持續收縮。為抑制通脹，美國今年3月進入加息周期，3月宣布加息25個基點，這是2018年以來美聯儲首次加息；5月宣布加息50個基點，同時預計年內仍有4—5次加息，6月份開始縮表。美聯儲加息步伐顯著加快將帶來全球流動性收緊，并將導致實體企業需求下降進而打壓商品價格。

全球經濟增長面臨壓力。IMF最新的預測大幅下調全球及主要經濟體經濟增長預期，預計2022年全球經濟將增長3.6%，較1月預測值下調0.8個百分點。俄烏沖突帶來的一系列制裁推高了大宗商品價格以及通脹水平，全球主要經濟體加息導致金融環境收緊。IME警告稱，如果俄烏沖突停止后西方仍不取消對俄制裁并更廣泛打擊俄能源出口，那么全球經濟增長可能進一步放緩，通脹水平也會比預期更高。

B能源市場博弈加劇，原油供給存在不確定性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產能有限。在能源轉型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現下滑趨勢。IEA的數據顯示，2021年全球油氣上游投資為3500億美元，而2016—2019年為5000億美元，2014年超過8000億美元。Rystad Energy預計，2022年全球油氣上游資本支出將增長12%，但在能源轉型的長期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統上游產業投資增長將受到明顯束縛，未來整體增長幅度預計有限。在油氣上游投資顯著下降的背景下，全球原油剩余產能也相對有限。

OPEC+提高增產幅度，但減產執行率維持高位。為應對市場供應緊缺，6月初OPEC+會議同意在7月和8月增產64.8萬桶/日。2021年7月OPEC+會議決定維持40萬桶/日的產量恢復速度，今年5月啟用新的產量基線后，5月、6月增產43.2萬桶/日。但今年以來，OPEC+減產執行率持續走高，4月甚至超過220%，這意味著OPEC+產量恢復不及預期。7月、8月提高增產幅度后，預計沙特產量將有明顯增長，一方面因沙特剩余原油產能相對較多，另外一方面近期美國也在積極尋求與沙特接觸以促使沙特提高產量。整體來看，在原油供應端緊張的情況下，下半年OPEC+產量恢復步伐將明顯加快。

美國放松對委內瑞拉的制裁。由于全球石油供給不足，美國方面放松了對委內瑞拉的制裁以補充市場供給，允許部分歐洲石油公司進口委內瑞拉的石油。2019年以來，受到國內局勢不斷惡化影響，委內瑞拉原油產出大幅下滑，同時因美國的制裁，該國原油出口量持續下降。委內瑞拉是目前世界上原油儲量最多的國家，但該國原油產量一直不高，2000年前后，委內瑞拉原油產量達到300萬桶/日，而在過去20年里，該國原油產量持續下滑，同時因該國局勢動蕩以及美國的制裁，近幾年該國原油產出進一步萎縮，2020年年中產量一度降至30多萬桶/日，目前回升至70萬桶/日左右。目前來看，即便制裁放松，因委內瑞拉國內缺乏維護資金，原油產量回升的潛力也比較有限。

歐盟通過對俄制裁計劃，俄羅斯供給面臨進一步阻力。6月初，歐盟27個成員國正式批準第六輪對俄制裁方案，歐盟批準了對俄羅斯海運石油實施禁令，制裁措施將分階段實施，包括在6個月內禁止進口經海路運送至歐盟成員國的俄羅斯原油，以及8個月內禁止進口俄羅斯成品油，作為對匈牙利和其他內陸國家的讓步，管道原油被暫時豁免。根據歐盟制裁方案，現有的俄羅斯石油船舶保險合同將在6個月內逐步取消，方案包括立即禁止為運輸俄羅斯石油的船舶投保新合同。

俄烏沖突升級以來，歐美針對俄羅斯發起了一系列制裁。此前美國、英國、加拿大、澳大利亞、波蘭等國相繼宣布停止進口俄羅斯石油及天然氣等能源，歐盟方面計劃到2027年結束對俄羅斯天然氣、石油和煤炭的依賴。歐美對俄羅斯的制裁令俄羅斯原油對外供給面臨明顯阻力，實際上，4月、5月由于俄羅斯對歐洲的柴油供給出現下降，引發歐洲柴油價格大幅上漲，同時因美國增加對歐洲的成品油出口以及美國汽油消費進入旺季，美國汽油價格也升至歷史最高水平，歐美成品油裂解利潤大幅走高。

隨著歐盟針對俄羅斯的制裁逐步生效，俄羅斯石油供給仍存在進一步下降預期，尤其是歐洲市場石油供應會進一步趨緊。從俄羅斯的供給來看，4月、5月俄羅斯石油對外供給總量保持穩定，烏拉爾原油及ESPO原油出口裝載量均顯著增長，但CPC管道因前期維修原因，原油出口裝載量有所下降。從供給流向來看，俄羅斯原油流向亞洲地區的量明顯增加，而流向歐洲的量有所下降，未來這種趨勢也有望延續。

美國頁巖油行業復蘇仍然緩慢。由于北美頁巖油企業經營策略的變化，近兩年，北美油氣上游勘探投資不及2014年前一半的水平，同時拜登上臺后推行綠色新政也使得傳統石化行業投資受到明顯抑制，當前美國頁巖油行業景氣度仍然不高。2020年下半年以來，美國上游投資活動持續回升，活躍鉆機數連續增長但絕對量仍處在歷史偏低水平上。當前美國七大頁巖油產區庫存井仍然呈現下降趨勢，總量降至2013年年底以來的最低水平，同時鉆井數及完井數仍然保持增長，但投產率呈下降趨勢。

從美國七大頁巖油產區單井產量來看，自去年年初以來持續下滑，整體抑制了頁巖油產量的增長。截至今年6月初，美國原油產量達到1190萬桶/日，與疫情前的峰值水平相比仍然低約110萬桶/日。當前美國頁巖油產出主要來自Permian地區，截至5月底，Permian地區原油產量達到513萬桶/日，創歷史新高。而在4月中旬，美國政府宣布結束長達15個月的租賃禁令，恢復在聯邦土地上進行油氣鉆探開采的租契銷售，但因審批規模有限且收取高昂的特許權使用費，因此該政策的放松對美國頁巖油企業上游勘探投資的促進作用預計有限。

C石油庫存維持低位，供應偏緊繼續支撐油價

全球經濟增長預期放緩或將打壓石油消費。當前，全球石油消費仍處在疫情后的恢復階段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消費較疫情前的水平仍有較大差距。與此同時，由于俄烏沖突帶來的一系列制裁以及市場流動性收縮將給未來全球經濟增長蒙上陰影，因此預計中長期石油消費也將面臨壓力。除此之外，我們發現當油價處于100美元/桶以上時，石油消費與油價呈現負相關關系，這意味著高油價會抑制石油消費。

今年以來油價整體處在100美元/桶上下波動，3月上旬布油價格一度接近140美元/桶，一定程度上對石油消費增長有一定抑制，但即便油價在未來回落至100美元/桶以下，由于經濟增長進一步放緩，全球石油消費增長也會受到明顯約束。近期，多機構下調了今年全球石油消費預期，EIA、IEA、OPEC認為2022年全球石油消費增幅分別為222萬桶/日、337萬桶/日、180萬桶/日，均為連續兩個月下調石油消費預期。

疫情反復繼續打壓航煤消費。全球多國疫情仍然持續不斷，航空業受到持續打擊。目前來看，全球航班運力較疫情前仍然低約20%，其中國際航班運力較疫情前低約30%，各國國內航班恢復整體好于國際航班恢復。近期亞洲地區疫情形勢明顯加劇，亞洲地區國際航班受到明顯打擊，亞洲東部地區國際航班運力與2019年同期相比低了70%—80%，同時歐美等地國際航班運力較2019年同期也低了10%—30%。從航空煤油的消耗量來看，根據IEA的統計，2021年全球航空煤油消費預計將達到521萬桶/日，較疫情前仍然低34%。IEA預計，2022年全球航空煤油需求增長步伐有望加快，將增加82萬桶/日至604萬桶/日，但較疫情前仍低約24%。

美國成品油裂解價差高企，煉廠開工高位。近期，由于俄羅斯石油供給下降以及季節性需求增長預期令美國市場出現汽、柴油供給緊缺，汽、柴油裂解價差仍然大幅走強，并推升煉廠生產積極性。

6月初，美國煉廠檢修低于歷史同期水平，而煉廠開工率升至歷史同期高位，一定程度上提升了煉廠原油加工需求，隨著季節性消費旺季的到來，美國煉廠開工將繼續維持在相對高位。從終端消費來看，美國即進入夏季消費旺季，汽油消費將季節性增長，而由于當前美國汽油庫存持續走低，消費旺季的到來將加劇市場供應偏緊的局面，但當前高油價一定程度上會抑制終端需求。

中國原油進口及煉廠加工需求均連續下滑。在“雙碳”政策背景下，國內原油進口管理趨嚴，尤其是非國有煉廠配額管理明顯收緊。2022年1—4月，國內原油進口量達到1.7億噸，累計同比下降4.8%。2022年中國非國有原油進口配額總量為2.43億噸，與2021年持平，而從今年第一批下發的配額來看，總額度達到1.0903萬噸，較2021年同期減少11%，部分山東、東北獨立煉廠額度遭下調。從煉廠需求來看，受需求下降以及利潤走低影響，3月下旬以來國內主營及地方煉廠開工負荷均持續下滑，但5月中旬地方煉廠開工負荷有所回升，6月初主營煉廠開工負荷也開始回升。數據顯示，6月上旬國內主營煉廠開工率升至71%，而地方煉廠開工負荷小幅回升至64%。2022年1—4月，國內原油加工量累計達到2.23億噸，同比下降3.8%，而4月份單月原油加工量同比下降了10.5%。

宏觀層面，由于俄烏沖突帶來一系列制裁以及疫情持續不斷，再疊加各國加息帶來的流動性收緊，全球經濟增長前景堪憂，并打擊石油消費預期。

從原油供需層面看，全球油氣上游勘探企業資本支出整體下降令原油剩余產能不足，加之OPEC+供給恢復不及預期以及美國頁巖油增量有限，原油供應端增量受限。

而俄羅斯與歐洲之間的能源對峙進一步增加了俄羅斯能源供給的不確定性，預計未來俄羅斯將繼續減少對歐洲的能源供給同時增加對亞洲等地的能源供給。當前歐美石油消費表現相對平穩，由于供給緊缺，歐美汽、柴油裂解價差持續處于高位，而短期中、美需求均有階段性恢復的預期。整體上，當前原油供需結構仍然偏緊，全球石油庫存維持低位。

從油價走勢來看，當前原油供需結構仍然偏緊張，支持油價維持高位。中長期來看，若歐盟對俄羅斯實施石油禁運將加劇原油供應偏緊，油價仍有支撐維持高位或進一步沖高，否則在俄羅斯供給未顯著下降以及需求在經濟壓制走弱的情況下，原油平衡表存在轉弱預期。（作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0010956）

?來源：期貨日報