人民幣兌美元匯率三季度有望企穩回升

在3月中旬，人民幣兌美元階段性貶值之后，4月再度出現明顯的貶值跡象。從國際匯率市場看，有實行固定匯率制、有采用浮動匯率制，還有采用有管理的浮動匯率制，我國人民幣匯率是踐行有管理的浮動匯率制度。從匯率決定理論看，購買力平價對人民幣匯率定價有指導意義，且貿易順差和中美利差演變的利率平價也會在中短期內影響人民幣匯率。
中短期人民幣匯率存在貶值壓力的原因
(一)中美經濟周期決定國內經濟短期可能偏弱于美國。從公布的一季度經濟數據來看，中國GDP增速較去年四季度明顯減速，一方面，受到疫情影響，導致居民可支配收入增速放緩和消費場景消失，另一方面，出口增速回落，國內原材料價格高企，這導致工業產出增速放緩。值得關注的是，我們認為當前政策可能“藥不對癥”，如果不解決原材料價格高企的問題，社會總需求很難擴張。
從進出口來看，內外需都在放緩。如果剔除價格因素，從進出口物理數量看，中國3月進出口同比都出現大幅的下降。海關監管貨運數據顯示，3月中國出口貨運量同比下降52.3%，而進口貨運量同比下降15.1%。工業產出方面，3月規模以上工業增加值同比實際增長5.0%，增速較2月大幅下滑7.8個百分點，也遠低于去年同期的14.1%。
目前國內疫情對需求端的滯后沖擊顯現，很多中小企業面臨更嚴峻的困難，大型企業開工率也不能滿負荷，例如昆山復工復產一天后由于陽性病例增多再次錯峰生產。從一季度經濟數據來看，疫情對商品零售、餐飲旅游、交通、運輸這些行業帶來的沖擊特別大，尤其是居民消費。比如社會消費品零售總額這個指標，2月尚有6.7%的增長率，3月大幅下滑降至-3.5%。
（二）政策刺激面臨掣肘。目前國內穩增長政策主要是側重于提供流動性和擴大有效投資，例如央行降準，以及財政部加大財政轉移支出，加快專項債發行，國家發改委督促落實有效投資，圍繞“十四五”規劃102個項目加快落地，但是消費支持政策乏力。一方面消費受居民可支配收入下降影響，一季度，受海外訂單下滑和國內疫情影響，居民可支配收入實際同比增速下滑至4.4%，這影響房地產和耐用品消費；另一方面，在海外補庫力度減弱的情況下，中國出口也面臨較大的回落風險。
此外，貨幣政策取向從“以我為主”轉為“內外兼顧”，從穩增長到關注物價水平，從4月市場預期的LPR下調落空可以看出國內降息還是面臨較多掣肘。另外，財政政策不可能無限制加碼。一方面，地方政府新增專項債發行節奏上有所放緩。另一方面，經濟下行導致財政收入有所下降，尤其是房地產行業持續不振對地方政府性基金收入有較大拖累。
（三）中美利差縮減，資本外流壓力增大。美聯儲5月議息會議很大可能加息50個基點，并公布縮表方案，這會導致資金外流的壓力。通過陸股通的北上資金持續流出，我們可以發現美聯儲貨幣緊縮帶來的資本外流壓力還是存在的。年初至今，陸股通凈買入A股為-275.4億元人民幣。隨著美聯儲加息力度越來越大，中美利差縮減甚至倒掛，資本外流的風險是不可忽視的。近期人民幣兌美元持續貶值，說明境外資本流入在減少，甚至出現凈流出。
從歷史經驗來看，中美利差縮減都在一定程度上引發資金的外流，尤其是2012年7·21匯改之后。4月14日至22日，中美10年期國債收益率利差持續為負值，而歷史上中美利差大幅走低都會引發人民幣兌美元貶值，例如2016年5—11月、2018年3—8月。
從人民幣結售匯來看，2022年1—3月，商業銀行售匯持續回升，銀行代客結售匯順差持續縮減，這意味著購買外匯的需求增加。2022年3月，結售匯順差降至199.48億美元，1月還高達352.34億美元。
人民幣兌美元貶值只是階段性的
不過，我們認為人民幣兌美元貶值只是階段性的，三季度有望企穩回升，主要邏輯在于以下幾個方面：一是，三季度美國經濟大概率會明顯減速，高通脹居高不下必然會導致美國居民消費走弱，而能源危機進一步削弱美國經濟增長潛力。二是，中國制造業升級，高技術產品投資增速較快，出口競爭力不斷提升，中國有望向高端制造業邁進，低端產業向東南亞轉移可能會帶來陣痛，但不會削弱中國經濟增長潛力。三是，國內疫情隨著各地“動態清零”而會逐漸緩和，疫情帶來短期的沖擊會減弱。四是，穩增長政策持續發力，4月25日國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，將在一定程度上改善消費下滑的勢頭。五是，央行對人民幣過快貶值開始有所干預。4月25日，中國人民銀行發布消息稱，為提升金融機構外匯資金運用能力，決定自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。
短期來看，為了對沖人民幣兌美元的貶值壓力，尤其是在離岸人民幣帶動在岸人民幣走弱的情況下，投資者可以運用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約（CNH）來對沖和管理風險。（作者單位：寶城期貨）
?來源：期貨日報