招行網銀？招行網銀專業版？

招行網銀的時分，發現自己的信用卡額度不夠了，于是申請了一張招行的信用卡，結果就出現了這樣的情景。不過好在這位朋友及時發現了問題，并并沒有造成什么不良影響。那么，這是怎么回事呢？下面我們就一起來看看吧。原來，這位朋友在申請信用卡的時分，并沒有細心看信用卡的使運用規則，導致自己的信用卡被銀行降額了。而這位朋友之所以會被降額，主要是因為他在運用信用卡的時分，常常出現套現的行為。

來源：方正證券研究所

核心觀點

“輕型銀行”轉型上半場實現，估值顯著拔升。04年“一次轉型”解決招行業務結構和收入結構的問題；09年“二次轉型”解決招行抵御經濟周期、可持續發展問題。兩次轉型挖出高黏性優質客戶群的護城河，抗周期能力在15年降息、17年嚴監管環境中已得到檢驗。19年末PB估值高出老16家均值達87%，轉型上半場告捷。

造就2臺賺錢機器：信用卡和財富治理。信用卡厚積薄發：1H19發卡量1.41億張，僅次于工行；18年生產金額3.7萬億，居同業之首。私行領先同業：截至1H19，總量及戶均AUM分別為2.16萬億、2762萬，已難覓敵手。1H19信用卡非息收入占比34.8%、財富治理業務中收占比26.4%，成為招行領跑未來的強力引擎。

Fintech讓零售稟賦如虎添翼。擁抱金融科技，“零售之王”再挖護城河。17年招行明確提出“金融科技銀行”戰略，將其作為“輕型銀行”轉型下半場的“核動力”。1H19兩個APP月活用戶占比分別達53%、49%，與同業拉開顯著差距。零售稟賦與Fintech結合，掘金智能投顧、生產金融藍海，新引擎正待發力。

投資建議：零售銀行旗艦，評級“強烈推薦”

3月19日招行估值回落至1.21倍19年PB，較老16家均值溢價67%；19年7月曾抵達過1.84倍，溢價率99%。招行既有業績支撐——信用卡、財富治理等優勢業務，低不良高撥備，穩定較高的ROE，獨具互聯網基因的APP；又有稟賦優勢——多年轉型積累的優質客群，對粗放信貸投放的克制，資本集約的業務結構，還有戰略定力——穩定的治理層、前瞻且持續的戰略，敢于迎戰未來、有舍有得的戰略魄力。招行的優秀或并不因疫情而有減損，流淌性緊張短期或致外資恐慌拋售，性價比再度提升，當前股價對應1.14倍20年PB，上調評級至“強烈推薦”。

風險提示：受疫情影響經濟下行使資產質量惡化；監管政策趨嚴；降息周期使凈息差承壓；零售業務擴張不及預期等。

目錄

1. 招行的三個時期，轉型接力賽跑

1.1 王世禎：賦予招行初始零售基因

1.2 馬蔚華：兩次轉型奠定零售根基

1.3 田惠宇：從“輕型銀行”到Fintech

2. 復盤戰略歷史：零售優勢從何而來？

2.1 早起步+好產品，造就先發優勢

2.2 一次轉型：零售根基(04-09年)

2.3 二次轉型：穿越周期(10-13年)

3. “輕型銀行”上半場：持續拔估值

3.1 成效受市場認可，估值溢價堅挺

3.2 “輕型銀行”轉型成效：ROE拆解

3.3 戰果一：低成本負債護城河

3.4 戰果二：中收/零售貢獻加大

3.5 戰果三：不良下潛撥備增厚

3.6 戰果四：資本內生能力強化

4. “輕型銀行”助推器：信用卡+財富治理

4.1 信用卡：細分客群精耕細作

4.2 “金葵花”品牌：創高凈值服務之先

4.3 私人銀行：深挖高凈值，AUM超工行

5. “輕型銀行”下半場：Fintech加速

5.1 “金融科技銀行”戰略背景和內涵

5.2 “金融科技銀行”在零售端的策略

5.3 Fintech應用A：招行APP的互聯網基因

5.4 Fintech應用B：智能投顧挖掘長尾客戶

5.5 Fintech應用C：“閃電貸”放款快不良低

6. 當前PB 1.2X的招行，算不算貴？

6.1 零售銀行估值溢價：參考富國銀行

6.2 信用卡估值溢價：參考美國運通

6.3 私行業務估值溢價：參考諾亞財富

7. 投資建議：零售銀行旗艦，評級“強烈推薦”

8. 風險提示

報告正文

1 招行的三個時期，轉型接力賽跑

自2002年上市以來，招行最值得稱道的莫過于三次重要的戰略轉型。我們認為，在我國商業銀行從起步到壯大的二十多年里，招行從誕生于當年還是貧瘠之地——深圳的一家股份制銀行，逐漸脫胎為“零售之王”，成為在諸多經營指標上笑傲群雄的全國性零售銀行，離不開歷任和在任的三位行長對零售戰略的洞察與堅持。

1.1 王世禎：賦予招行初始零售基因

招商銀行由招商局創立于1987年，是我國第一家股份制銀行，其誕生初期就具備“敢為人先、勇于創新”的蛇口精神。由于不具備國有行和部分股份行的強盛股東背景，在蛇口精神的激勵下，招行銳意革新、憑服務立行。

“一卡通”——招行零售業務的起點。在上世紀90年代，海內多數銀行尚未聯網，要完成全國范圍內的通存通兌幾乎是天方夜譚。1995年，時仍招行行長王世楨帶領招行在海內率先推出了“一卡通”業務。“一卡通”是招行最初的零售基因，這為其日后零售業績的騰飛、私人銀行初始高凈值客戶的積累奠定了非常深沉的基礎。

1.2 馬蔚華：兩次轉型奠定零售根基

注意IT建設，優化客戶體驗。1999年，馬蔚華接任招行行長，就任后立即全面啟動招行網上銀行的建設。1999年11月，經中國人民銀行正式批準，招行成為海內首家在線金融服務的商業銀行，并被中心電視臺列為1999 年中國互聯網十件大事之一。借助科技的力量開辟全國性市場，招行網銀的開通成為其零售業務起飛的原點。

兩次轉型，奠定零售根基。馬蔚華在任期間，一直堅定招行零售銀行的戰略定位，避免了招行在搖晃中錯失良機。2004年前，海內宏觀經濟發展勢頭迅猛，銀行對公業務業競爭激烈，缺乏先天資源優勢的招行只能在夾縫中求生活。2004年，馬蔚華提出招行“一次轉型”，表明招行要大力發展零售業務。在零售業務無人問津的年代，將其作為主要發展方向，馬蔚華的遠見與魄力可見一斑。2010年，在意識到過去依賴大規模資本消耗、賺取利差等方式完成的盈利增長難以為繼之后，在馬蔚華的帶領下，招行又開始執行以升高資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本等目標為中央的“二次轉型”。

在馬蔚華掌舵招行的14年里，招行逐漸從一個只有9家分行、200個網點和幾千名員工的區域性銀行，成長為網點遍布全國、家喻戶曉的股份行，并以一家股份行的網點和資產規模，做到了可比肩大行的高存款占比和低負債成本。

1.3 田惠宇：從“輕型銀行”到Fintech

借助“一體兩翼”，打造“輕型銀行”。2013年，田惠宇接任招行行長，繼承深耕零售業務。自2012年起，海內宏觀經濟出現風險暴露、銀行資產質量惡化的形勢。2014 年，在田惠宇行長的帶領下，招行提出了全新的“一體兩翼”戰略， 即以零售業務為主體，對公和同業業務為兩翼，并依托零售業務基礎向“輕型銀行”轉型，逐漸掙脫宏觀經濟周期對銀行業績和經營的影響。在此戰略推進下，截至1H19，招行零售業務營收占比54.5%、稅前利潤占比59.8%；零售貸款占比從2013年的36% 提高至1H18的50% 。

擁抱 Fintech，業務如虎添翼。面對“輕型銀行”戰略轉型以來的成效，招行沒有停止腳步，而是心向未來。2016年，招行首次在年報中提及金融科技，提出必須舉全行“洪荒之力”，推進金融科技戰略，并在17年報中提出要做“金融科技銀行”，將稅前利潤的 1% 計提為金融科技創新基金 ，18 年繼承擴大到營業收入的 1%，通過 Fintech完成零售客戶的非線性增長。招商銀行、“掌上生存”兩個 App 已成為招行重量級的移動互聯流量入口，月活占比分別達53.0%和48.9%，用戶活躍度遠超國有行。

招行零售業務的勝利離不開在三位行長帶領下的數次轉型，這也能幫忙我們結構招行零售基因。我們將從前往后逐一復盤招行轉型史，探究招行零售優勢從何而來；接下來，拆解招行“輕型銀行”轉型下半場——向“金融科技”銀行轉型的戰略，探究招行零售業務優勢能否持續、又走向何方。這兩個問題決定了招行估值水平。

2 復盤戰略歷史：零售優勢從何而來？

通過梳理上市銀行戰略定位，我們發現：1）將零售業務上升至戰略高度的銀行并不只有招行，但從戰略提出的工夫來看，招行是最早提出向零售轉型的；2）從零售的地位來看，招行是少有的將零售業務作為戰略主體的銀行。準確的戰略、先發的優勢和一以貫之的執行力造就了招行A股市值前10、股份制銀行最高市值的傳奇。

2.1 早起步+好產品，造就先發優勢

從借記卡開始積攢零售家底。招行在零售業務上的先發優勢，起源于其早期名人產品“一卡通”和“一網通”在負債端積累的零售客戶。到后期，龐大的零售客群為招行提高活期存款占比，壓低負債端成本構筑了寬廣的護城河。

“一卡通”具備先發優勢，但護城河不夠寬。1995年7月，招行推出借記卡“一卡通”。“一卡通”具備“方便、便攜、靈活”等特點，一經推出便大受市場歡迎，取代存折成為趨勢。在借記卡還是一片處女地時，招行開始飛快攻城略地，發卡量同比增速保持在50%以上，2003年市占率達4.7%。

國有行發力借記卡，招行發展空間受擠壓。2006年，伴著國有行憑借眾多的網點數量開始發力借記卡業務，招行“一卡通”增速回落至3%~4%，市占率降至2%附近。這說明，盡管招行具備借記卡業務的先發優勢，但護城河并不寬廣，在海內銀行業同質競爭嚴峻、國有行網點數量眾多的背景下，招行在零售業務中突圍靠的不僅僅是先發優勢，還需要后續好的零售產品和服務接力。

零售客群忠實度高，成為招行低計息負債成本的秘訣。盡管在國有行借記卡業務的沖擊下，“一卡通”增速和市占率回落，但招行零售客戶忠實度高，12H1“一卡通”卡均余額破萬；至19H1“一卡通”累計發卡量1.4億張，卡均余額達12,262元。在借記卡業務由藍海變紅海、人均持卡4張且“一卡通”基數早已不可混為一談的今天，卡均余額仍能保持在萬元以上，可見招行零售客群忠實度之高。

由此可見，招行“一卡通”業務具備先發優勢，但不足以使其零售業務笑傲群雄。零售客戶對存款利率的微弱變化并不敏感，服務態度、優質產品和良好信譽才是挑選銀行儲蓄的重要因素。因此，招行后續堅持零售業務的戰略定位，持續開發優質零售產品接力，從而增強客戶忠實度與客戶粘性，才是維持負債端低成本率的要害。招行網點個數和資產規模與國有行不在一個量級，但根據各大行披露的最早數據顯示，招行07年計息負債成本就能與國有行媲美，可以說忠實的零售客戶是招行十分寶貴的核心競爭力之一。

“一網通”與“一卡通”相輔相成、搶占早期零售業務市場份額。1999年11月，招行經中國人民銀行正式批準開展網上個人銀行服務，由此成為海內首家經主管部門正式批準開展在線金融服務的商業銀行。招行網上銀行的開通被中心電視臺列為1999 年中國互聯網十件大事之一。伴著“一網通”功能的完善，如跨行轉賬、網上支付等，其有效客戶數和交易規模快速增長。

“一卡通”和“一網通”兩款產品創新了零售業務的經營模式，率先滿意了零售客戶對于“方便、快捷、安全”的銀行業務需求，招行也因此在負債端積聚了大量的零售客戶、吸收了大量以活期存款為主的零售存款，是招行開展零售業務的先發優勢，為日后保持負債端成本競爭力、大力發展中間業務，向“輕型銀行”轉型提供了優質的客戶基礎。

2.2 一次轉型：零售根基(04-09年)

2004年，商業銀行經營環境劇烈變化，招行開始醞釀“一次轉型”。透過招行2004年年報，我們看到，在“一次轉型”前，招行戰略定位還屬于傳統的以對公業務為主、依賴息差生活的傳統商業銀行。當時，對公業務利潤高、產出快，“重對公、輕零售”是行業普遍熟悉。

但基于對宏觀經濟和銀行商業模式實質的認知，時任招行行長馬蔚華，面對其他高管和員工的不解時說：“不做對公，今天沒飯吃；不做零售，將來沒飯吃”，厲行推動“一次轉型”。在2004年報中，招行明確提出未來發展戰略：（1）將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務治理體制和組織架構改革；（2）加強產品創新與整合，以財富治理、資產治理為重點，大力推動中間業務發展。

“一次轉型”成效顯著，結構大幅優化。經過5年的結構調整，招行貸款結構和業務收入結構顯著改善，對公貸款占比由2001年的92.8%下降至2009年的58.1%；個人貸款占比由上市時的7.2%上升至32.2%；非息收入占比由上市時的6.0%上升至21.5%。

伴伴著結構優化，業績景氣大幅提升。零售貸款和零售存款占比提升，帶動招行凈息差大幅提升，由05H1的2.1%上升至08H1的3.7%，為階段高位；同時，07H1的營收增速達118.6%、凈利潤增速達60.0%。

資產質量大幅改善，撥備水平大幅提升。“一次轉型”期間的結構調整，促使不良率從04年的2.87%持續下滑至09年的0.82%，撥備覆蓋率上升至247%，都顯著優于行業均值。

ROE開始與同業拉開差距。06-07年上半年，招行的ROE還與同業均值相仿；但從07Q3開始，其ROE開始大幅超越同業均值；08年招行的ROE竟然比同業均值高出9.4個百分點！業績景氣疊加ROE優勢的顯現，招行開啟了始于07年6月初的估值溢價上升行情。盡管此時07年半年報還遠未披露，但市場看好招行零售轉型效果，已經開始為其拔高估值，相對于銀行板塊的估值溢價率從07年5月的1%，一路沖高到08年8月的68%。07H1~08Q3期間，招行相對銀行板塊的平均估值溢價率達48%。

2.3 二次轉型：穿越周期(10-13年)

09年招行業績遭遇滑鐵盧。“一次轉型”給招行帶來的營收和凈利潤的高歌猛進在09年戛然而止。適逢次貸危機，央行為應對出口下滑及海內通縮壓力，啟動降息。08年9月-12月，一年期貸款基準利率急降1.89pct。在此背景下，招行09年四個季度累計凈利潤均同比下滑， 09年全年同比下滑13.5%，下行幅度為上市銀行之最（彼時民生增長53.5%、華夏22.5%、興業16.7%）。

為何招行受創最重？總體來說，一來是凈息差下滑幅度過大，二來也有08年基數較高的因素。但無論如何，09年業績下滑，暴露出招行在“一次轉型”末期仍存在的幾大問題：

1）貸款定價能力低，利率下行幅度高于同業。招行零售貸款占比30%，且為開拓市場執行優惠利率，貸款端整體定價能力偏低。對招行貸款端收益打擊甚大，09H1招行平均貸款利率較08年下降2.2pct，而行業平均僅降1.81pct。

2）利息收入占比仍較高。盡管招行零售轉型戰略已執行5年，但收入結構仍是偏利率敏感型。利息收入占比仍高達80%，其中貸款利息收入占比達69.7%，貸款量價承壓導致09年貸款利息收入同比下降7.3%，拖累營收和凈利潤增速。

3）轉型前期投入大，成本收入比居高不下。零售戰略轉型需要投入更多的人力物力成本，“一次轉型”期間，招行成本收入比維持在30%以上；到了“一次轉型”后期，09年招行成本收入比猛增至44.9%，高于同業均值6.8pct，從而拉低了凈利潤增速。

4）資本內生能力弱，約束資產擴張。盡管“一次轉型”以來，招行個貸占比明顯改善，但風險加權資產(RWA)增速維持在30%以上，高于行業均值6pct，導致07年以來核心資本足夠率低于行業平均2 pct~3pct。適度依靠規模擴張、資本內生性差，也成為招行下決心啟動“二次轉型”的重要原因之一。

痛定思痛，開啟“二次轉型”。盡管在09年招行遭遇“轉型陣痛”，短期業績承壓，但治理層仍舊堅持零售戰略不動搖，并在反思09年業績負增長原因的基礎上，提出了“二次轉型”。

假如說“一次轉型”是調結構，那么“二次轉型”就是調路線。其戰略內涵是，繼承推進經營戰略調整的同時，加快從主要依賴增加資本、資源消耗的外延粗放型經營方式，向主要依賴治理提升、科技進步和員工效能提高的內涵集約型經營方式轉變，根本目標是完成資源消耗最小化、收益最大化，保證盈利的持續穩定增長。“二次轉型”耗時4年，成果卓著：

1）貸款定價和成本控制能力提升。10年以來，招行貸款定價水平不斷上升，與行業之間的差距逐漸控制在10BP附近，較09H1的83BP顯著改善；同時，成本收入比持續下降，13年降至34.4%，較09年的44.9%累計改善了10.5pct，與同業差距由09年的6.8pct收縮至2.6pct。

2）人均、網均效益改善，高價值客戶貢獻提升。就經營能效來看，一方面人均、網均凈利潤顯著提升，盡管13年有所回落，但仍分別較09年提升30.8萬元、2465萬元，產出效能大幅改善；另一方面，公司和零售高價值客戶占比持續提升，11年三季末高價值客戶貢獻占比達95%，助力整體降成本。

3）主動壓低貸款增速，資本足夠率提升。 “二次轉型”首要目標，就是要提高資本運用效率。招行的舉措是，控制信貸增速、發展低資本消耗業務、優化資產負債結構。盡管由09-10年的“四萬億”激起的民間投資熱情，始終延續到12年末；但在此期間，招行卻主動壓低了貸款增速，每年控制在15%左右。由此，風險加權資產增速能控制在20%附近。沒有過多參與“后四萬億”的民間投資熱潮，也為招行13-16年資產質量逆勢大幅改善，埋下了伏筆，這是后話。總之，在不依賴外源融資的情景下，經過4年的刻苦，招行的核心資本足夠率，從09年末的6.63%，提升至13年末的9.14%。

對粗放擴張的克制，使招行12-13年業績跑輸同業。伴著轉型的持續推進，貸款定價能力和成本控制能力的顯著改善，招行營收和凈利潤增速提升，10~11年各季度累計同比增速均保持在30%以上。但進入12-13年間，這種業績相對優勢卻驟然消失，12年營收增速低于股份行均值。原因主要是招行沒有適度參與到“后四萬億”的信用寬松，10-12年的總資產同比增速為16.2%、16.3%，21.9%，大幅低于同期股份行均值。

“二次轉型”期間，招行估值溢價回落。招行在09年估值溢價率在20%附近，從10年開始收縮，PB向上市行均值收斂，到13年底，估值溢價率降至8%左右。這個過程背后也有其合理性：自11年開始，招行營收和凈利潤增速逐漸落后于股份行均值，當時投資者許多都覺得招行沒有掌握住“后四萬億”這個絕佳的做對公業務的窗口期，于是下調了其估值。

我們認為，盡管招行通過兩次轉型，在業務結構、收入結構、定價能力、風控能力和成本控制能力等方面有了顯著改善，但成本收入比仍高于行業平均、風險加權資產增速較快，資本內生能力仍舊不強，且12年以來受到宏觀經濟增速持續下行影響，不良風險逐漸暴露，銀行資產質量呈現惡化趨勢，全行業盈利水平也普遍回落，再加上金融脫媒加速，市場對于招行是否能夠保持負債端低成本、資本運用效率能否繼承提高存疑，這些都阻礙了招行估值溢價率的持續提升，也成為招行向“輕型銀行”轉型的動力。

3 “輕型銀行”上半場：持續拔估值

3.1 成效受市場認可，估值溢價堅挺

14年，招行提出“輕型銀行”戰略。利率市場化改革進入最后一公里，金融脫媒愈演愈烈，銀行傳統依賴存貸利差生活的方式更加難以為繼。在此背景下，招行提出“輕型銀行、一體兩翼”的戰略思路。輕型銀行戰略并不是一次全新的戰略，它是“二次轉型”的詳細化和主攻方向，而非“第三次轉型”。“輕型銀行”的實質，是以更少的資本消耗、更集約的經營方式、更靈巧的應變能力，完成更高效的發展和更豐厚的回報，主要體現在“輕資產”、“輕資本”、“輕治理”、“輕運營”。

從戰略內涵來看，招行“一體兩翼”已經很難看到以利差和規模為主的傳統銀行身影，而是向綜合型的服務銀行轉變；從業務重點來看，零售業務的主體地位不變，公司業務和金融市場業務的“兩翼”地位類似于補短板的行為。三條業務主線協同發展，最終完成資本的內生增長，以此來應對利率市場化和宏觀經濟周期的波動。

“一次轉型”和“二次轉型”估值拔高效應并不持久。從04年推進“一次轉型”調整業務和收入結構、到10年開啟“二次轉型”轉變治理和發展方式，招行估值溢價率伴伴著兩次轉型都有過上升期。但我們發現，前兩次轉型帶來估值溢價率提升并不可持續。在兩次轉型的末期，即09年和13年，均出現明顯折價，估值又向行業均值回落。因此，招行真正意義上的估值拔高，其實是從15年下半年開啟的。此后，招行前兩次轉型的成效開始顯現 ，估值溢價率也伴伴著“輕型銀行”轉型、抗周期能力凸顯而屢創新高。

第一階段，蓄勢待發。2015年上半年之前，招行估值水平與老16家上市銀行平均估值水平相近，2015年6月底，估值溢價率不足4%，且一度出現負值。此時，招行已開始輕型化轉型，為后來業績騰飛蓄力。

第二階段，初露鋒芒。15年下半年到17年一季度，招行估值溢價水平開始提升。本輪估值溢價率上升的原因，主要在于招行凈息差和非息收入占比在降息周期優勢凸顯，跨越經濟周期的能力初顯。詳細而言：

1）凈息差優勢。15年央行五次下調貸款基準利率，在本輪降息周期中，招行貸款平均利率保持高于行業10BP以上。對比09年受降息周期影響，貸款平均利率低于行業80BP而言，招行定價能力大幅改善。這來自兩次轉型中修煉出的內功：其一是，零售貸款占比大幅提升（1H15為40.6%，居行業第一），而零售貸款利率在降息周期中較對公貸款更具有剛性，利好生息資產收益率；其二是，媲美于國有四大行的低計息負債成本，早已造就出招行最寬廣的護城河。存貸款兩端優勢疊加，使得招行在降息周期中凈息差高于行業30~40bp，為其利息收入帶來無可比擬的競爭優勢。

2）非息收入占比優勢。15H1招行非息收入占比為36.5%，彼時僅次于民生銀行38.9%，因此營收受降息影響相對較小。非息收入的深沉基礎正是前兩次轉型所帶來的。

以上兩點優勢，是招行得以穿越經濟周期的秘訣。其業績在降息周期中逆勢高增，15H1完成凈利潤同比增長8.7%，此后保持高于行業均值約1pct。此時，招行的抗經濟周期能力仍處于小試牛刀的階段，雖優于行業均值但還算不上出眾，估值溢價率初露鋒芒。

第三階段，嶄露頭角。17年第二季度到18年初，招行估值溢價水平顯著提升，最高達62%。自17年4月起，銀監會發布一系列監管文件整治“三套利、三違背、四不當、十亂象”，掀起一場監管風暴，這對于過去幾年依賴非存款性負債擴張規模的銀行而言無疑是重大打擊。

資金市場利率上行，17年股份行業績低谷。受此影響，17H1市場利率快速上行并傳導至銀行負債端成本，但由于利率機制傳導不順導致貸款利率仍處于下行通道，拖累多數銀行生息資產收益率，兩個因素疊加致使其17年營收陷入負增長。

“退潮時才知誰在裸泳”。在金融去杠桿、負債端成本上升、貸款利率仍在下降的背景下，招行憑借其較高占比的零售貸款和零售存款，17年計息負債成本僅同比上升14bp、貸款利率僅下降11bp，17年四個季度凈息差穩定在2.42%，均遠優同業，為其完成業績逆勢增長立下豐功偉績。

17年上半年、全年招行凈利潤同比分別增長11.7%、13.2%，高于行業均值7.8pct、9.1pct。這一時代，招行資產負債結構和收入結構已非傳統銀行的利率敏感型，前進的步伐更加輕盈，抗經濟周期能力在行業中顯得非常刺眼，幫忙招行在銀行同質化經營的情景下脫穎而出，估值溢價率開始嶄露頭角。

第四階段，估值優勢顯著。18年初至今，在中美貿易戰帶給經濟不確定性、海內經濟下行壓力加大的背景下，招行估值溢價率節節攀升，19年末達87.3%。此輪估值溢價提升原因主要在于金融科技對招行核心業務指標影響開始顯現。

市場在招行“輕型銀行”上半場轉型“輕資本”和“輕資產”成效認可的基礎上，對于下半場轉型、借助金融科技專供“輕治理”和“輕運營”、率先試探“銀行業3.0時期”給予高期待。

3.2 “輕型銀行”轉型成效：ROE拆解

通過復盤招行的戰略史和估值史，我們發現“一次轉型”和“二次轉型”都曾給招行拔升了估值，但都不可持續。直到“輕型銀行”轉型戰略提出后、15年下半年起，招行才迎來估值溢價率屢創新高的行情，背后包含著市場對于招行轉型戰略和成效的認可，同時也包含著市場對于轉型先驅者在未來零售市場競爭中強者恒強的預期。

ROE水平同樣也能看出，招行的多年的轉型成效顯著。截至3Q19，ROE和PB均位于上市銀行前列。

為了探究招行 “輕型銀行”戰略對提高ROE的影響，我們將ROE拆解為下述計算公式：

ROE=權益乘數X凈息差X貸資比 X（1+中間業務收入占比）X（1-成本收入比）X（1-新增撥備占比）X（1-所得稅費用占比）

我們發現，招行領先同業的凈息差水平和中間業務收入占比、不斷下降的新增撥備占比（基于不良率下降以及高撥備覆蓋率）和資本足夠率的提升，是招行ROE優于同業的重要原因。這四個原因中，前三點是“一次轉型”和“二次轉型”戰略施行至今以來的成功果實，而資本足夠率的提升則是14年以來“輕型銀行”方向確立后的新成果。下面，我們將著重分析這四點對招行ROE和估值溢價提升的影響。

3.3 戰果一：低成本負債護城河

15年中報凈息差逆勢上揚至行業首位。15年央行連續五次下調貸款基準利率，得益于前兩次轉型帶來的較高占比的零售貸款和活期存款，招行凈息差由行業中列逆勢提升至行業首位，且凈息差優勢開始逐年擴大。

與此同時，招行估值溢價水平開始初露鋒芒。截至19Q3，招行凈息差為2.65%，僅次于農行（2.89%）。招行高凈息差，離不開零售優勢下的低計息負債成本和較高的生息資產收益率。

凈息差優勢得益于負債端低成本。自15年來，招行計息負債成本快速下降，1H16已下降至國有行平均水平，并穩定在2%以下，保持低于同業40~50BP，與股份行差距明顯拉大。低計息負債成本是凈息差優勢的主要來源。

負債端低成本又源于高活期存款占比。招行存款占計息負債的比重近年來穩定在70%以上，僅次于中、農、工、建四大行。其中，活期存款占比16年中報以來穩定在60%以上，穩定性和占比都優于五大行。在銀行業凈息差下行的大背景下，高活期存款占比為招行維持凈息差領先優勢保駕護航，成就“最強護城河”。

高活期存款占比無可撼動，則源于優質零售產品“圈粉無數”。得益于招行早期名人產品“一卡通”和“一網通”、以及持續開發的信用卡、“金葵花理財”等創新性零售產品接力， 19H1招行個人活期存款占比近40%，僅次于農行和中行。同時，招行個人活期存款的議價能力開始顯現，從18一季度開始，其個人活期存款平均利率就低于行業均值。個人活期存款是銀行成本最低的資金來源，高個人活期存款占比為招行帶來了極具優勢的存款成本率。

資產端收益率優勢也有所擴大。貸款定價曾是招行的弱項，盡管“二次轉型”以來定價能力大幅改善，但直到15年，仍舊拖累整個生息資產收益率，令其低于老16家均值。但16年是個轉折點。從17年開始，伴伴著貸款占比尤其是零售貸款占比提升，招行生息資產收益率持續改善，并開始高于同業均值。19年上半年，招行領先老16家均值11BP。

結構調整和定價加強，資產端也不遑多讓。1）貸款特殊是零售貸款占比提升。“一次轉型”明確零售戰略、提高個貸占比，專注于個貸“增量”。經過15年的刻苦，2Q19招行計息負債結構中，貸款占比達67.44%，近年來高于行業平均水平8pct~9pct；零售貸款占比更是冠絕行業，2Q19占比達51.68%，僅次于平安銀行。

2）貸款“提價”效果顯著。“二次轉型”將提高貸款定價能力作為轉型目標之一，主攻貸款“提價”。14年中報至今，招行貸款定價從行業末流上升至行業中游、個貸定價能力則位居行業前列。降息周期中，招行凈息差受沖擊較少，即為此故。

3.4 戰果二：中收/零售貢獻加大

中收占比大幅提升。提升中收占比是招行“輕型銀行”轉型戰略之重點。19年前三季度招行中收規模571.6億元，僅次于中、農、工、建四大行；在營收中占比達27.5%，僅次于中信和民生，較10年提升11.6pct，轉型成效顯著。

零售類中收大放異彩。同時，招行利用零售客戶數量和質量優勢，深挖客戶價值，在信用卡、財富治理（“金葵花”、私行）等業務方面彰顯專業、構建品牌，戰果累累。19年中報時，零售中收貢獻已過半，在全部中收中占比已達65.5%，較14年49.2%提升了16.4pct。

3.5 戰果三：不良下潛撥備增厚

不良率下行幅度大于老16家均值。17年中報以來，招行不良額和不良率進入“雙降”，資產質量邊際上顯著改善，存量不良風險消化較為徹底。截至19年中報，招行不良率為1.19%，低于老16家均值26BP。

不良凈生成率大幅下降。近年來，招行90天以上逾期/不良維持在80一線，顯著低于同業均值。此外，從17年開始，招行不良凈生成率顯著下臺階，從16年的1.96%回落至17年的0.56%，此后始終在低位運行，基本沒超過0.80%。不良生成壓力時顯著低于其他股份行的，這也造成了這幾年撥備水平被動大幅提升。

新增信貸投放的資產質量更優。17年來招行關注率和逾期90天以上貸款占比均開啟下行通道， 17年中報招行關注率降到2%以下。19H1二者均大幅低于其他股份制銀行，且較17H1占比分別下降42bp、39bp，表明招行著力構建風控護城河，新增信貸投放的資產質量更優。

招行不良率“逆襲”，得益于貸款結構調整。1）提高零售貸款占比。伴著零售戰略的推進，17年個貸占比反超對公，到19H1已達51.8%。個貸不良率穩定在低于對公100BP以上的水平，19H1時僅0.74%。以零售貸款的不良“低濃度”沖淡對公的不良“高濃度”，整體不良率便可趨于下行。

2）對公不良高發行業貸款占比壓降。14年招行開始“輕型銀行”轉型，走內涵集約式發展道路，大幅壓退對公不良貸款中占比高的行業，如制造業、采掘業和批發零售業，完成信貸資源優化配置。5年來，招行制造業、采掘業和批發零售業貸款占比降幅分別達10.1pct、1.9pct和9.6pct。對公資產結構調整到位，公司貸款不良率也逐季下降，截至19年中報，已較階段高點下降92BP。

撥備水平大幅提升，反哺利潤空間大。近幾年招行撥備覆蓋率，從14年中報的近200%，一路竄升至19年三季末的409%。有三個原因：一來有不良額下降較快，撥備覆蓋率被動上行的因素；二來是撥備計提力度的確較大，16-19年三季末，不到3年的工夫，撥貸比提升1.50pct到4.87%；三來是不良生成速度慢，核銷對撥備的消耗也慢。

撥備反哺利潤的潛力較大。橫向對比，招行19Q3的撥備覆蓋率達409%，撥貸比4.89%，傲視上市大行和股份行。19年9月，財政部撥備新規要求銀行業的撥備覆蓋率不得超過監管要求的2倍，多的部分要轉入未分配利潤。目前這種情景，招行很難任由撥備水平繼承向上高出天際，計提力度減少將會是以后的趨勢。反哺利潤的窗口已經悄然打開。現實上，新增撥備占貸款比已從16H1的1.2%升高到19H1的0.72%，后續大概率延續下行。

3.6 戰果四：資本內生能力強化

核心一級資本足夠率大幅改善。“輕型銀行”戰略核心在于增強資本內生能力，通過提高零售資產和非息收入占比，減少資本的消耗，可視為零售戰略轉型的延續和深化。從核心一級資本足夠率來看，招行轉型效果顯著，14年初僅9.09%，至3Q19已累計上升2.81pct至11.9%。

資本內生能力大大增強。“輕型銀行”戰略施行以來，招行核心資本凈額增速保持高于加權風險資產增速6pct左右。期間僅在15年4月通過員工持股計劃增發60億元用于補充核心一級資本，此外少有外源補充，但核心一級資本足夠率能始終保持接近大行的水平。部分銀行為維持擴張，要勤快地一邊發轉債一邊促轉股，疲于奔命；而輕資本之功已成的招行，業務發展就無后顧之憂。

4 “輕型銀行”助推器：信用卡+財富治理

4.1 信用卡：細分客群精耕細作

“一卡通”和“一網通”為招行帶來零售業務先發優勢，但護城河并不寬。堅定零售戰略、持續開發優質的零售產品接力，是招行問鼎“零售之王”的要害。信用卡就是其中的“尖兵”之一。我們認為，招行信用卡業務經歷了三個發展階段：跑馬圈地 - 精耕細作 - 大獲勝利。

跑馬圈地（02-07年）：招行于2002年推出了國際標準信用卡，開始經營個人信用卡業務。自2004年零售戰略提出后，招行信用卡發卡量進入快速增長時代，年復合增長率達102%。此時海內銀行還少有重視信用卡業務的，招行在藍海市場大面積“跑馬圈地”。而伴伴著國有大行憑借強盛的網點優勢，從08年開始切入信用卡市場，招行年度新增發卡量大幅下滑。

精耕細作（09-13年）：行業競爭加劇態勢下，招行信用卡從09年開始施行全面轉型，業務經營模式從以獲取新客戶為主的“快速擴張”模式，逐漸向平衡化、多元化、以客群為導向的“精耕細作”模式進行轉變，信用卡發卡量增速放緩。

1）主攻年輕客群，定位“時尚、生機”。招行信用卡業務主攻生產理念更前沿的年輕群體，在此基礎上進一步“細分客群”，成為招行信用卡業務最大的特色。通過將申請人年齡、職業、收入和愛好進行細分，以及與相關商家和品牌合作開發聯名卡，試探粉絲卡產品商品化體系，招行信用卡體系日趨完善，旗下涵蓋動漫游戲、網絡達人、時尚白領、體育系列和星座守護五大信用卡主題類別、共計158種信用卡產品，信用卡種類之多堪稱商業銀行之最。

2）“掌上生存APP”構建信用卡生態。除了開發種類豐富的信用卡體系外，招行還利用“掌上生存”APP構建信用卡生態，并以對信用卡進行“全生命周期治理”作為運營目標。通過提高與商家合作的廣度和深度，開展如網上商城免息支付、“小積分、大樂趣”、“周三5 折美食”、“5 折看電影”等客戶能夠廣泛參與的市場營銷活動，招行能對非信用卡客戶引流、并達到增加現有客戶粘性的目的。

大獲勝利（14-18年）：依賴個性化產品和開放的渠道大獲勝利。

1）信用卡市占率重回兩位數。09年招行信用卡戰略轉向“精耕細作”以來，信用卡流通卡量市占率一度降至6.6%，且連續三年占比未提升。但經過5年左右的信用卡產品沉淀和“掌上生存APP”渠道建設，招行借助“掌上生存”APP拓展獲客觸角，極大彌補了信用卡市場競爭中網點不足的劣勢，截至19年中報，APP端信用卡獲客占比已達62.7%。自17年來，招行信用卡流通卡量市占率重回兩位數，且始終保持在10%以上；截至19年中報，招行信用卡累計發卡量1.41億張，僅次于工商銀行（1.54億張）。

2）交易量居行業第一。信用卡發卡量大可能說明銀行對信用卡業務重視、營銷戰略勝利等，而信用卡生產金額這一指標則更能體現持卡客戶的價值。究竟生產金額高的客戶對信用卡的運用頻率和認可程度更高，日后可以挖掘的衍生價值更多。18年招行信用卡全年交易金額達3.7萬億元，穩居行業第一，且自07年來每年增速始終保持在20%以上。

3）卡均生產金額高，不良率低。據19年中報，流通卡單卡月均交易額達4618元，在信用卡運用度還較低的中國，這樣的成績難能可貴。招行信用卡生產金額高，與“掌上生存APP”構筑信用卡生產生態密不可分。19年中報不良率為1.3%，低于行業均值，招行信用卡用戶審核嚴格。

4）信用卡收入占比提升。目前，信用卡收入已成為招行營收重要組成，2018年在營收中占比14.6%、在手續費和傭金收入中占比28.4%。其中，信用卡非息收入增長較快，據19年半年報，其在中收的占比達37.2%；信用卡利息收入在全部利息收入中占比也達到18.8%。信用卡貸款循環速度較快，且利息和非息收入“一魚兩吃”，節約資本的效果十分顯著。

4.2 “金葵花”品牌：創高凈值服務之先

黏性極強的優質客戶是招行最結實的護城河。“一卡通”和信用卡積累了龐大客戶基數，這就為招行細分客群開展財富治理業務、增加中間業務收入提供了可能。截至2019年上半年度，招行零售客戶總數（含借記卡和信用卡客戶數）達1.26億戶。細分客群是充分挖掘客戶價值的重要前提，“金葵花及以上”概念即從中誕生。

逐步設立清楚的客戶分層結構。招行02年創建“金葵花”理財品牌和服務體系，面向資產50萬以上的客戶；09年開始為資產超過500萬的客戶提供“金葵花”鉆石理財服務。此后理財業務內涵不斷擴充、對高端客戶的吸引力不斷增強。根據客戶資產數量，招行對其進行合理分類，以便提供匹配的財富治理服務：一卡通客戶、金卡客戶（5萬）、金葵花客戶（50萬）、鉆石客戶（500萬）和私人銀行（1000萬）。

“金葵花及以上”客戶貢獻度驚人。1）AUM貢獻度超八成。截至2019年上半年度，招行“金葵花及以上”客戶數達255.9萬戶，僅占招行零售客戶總數的2.0%，但AUM達5.9萬億元，占招行零售客戶AUM的81.1%。

2）存款貢獻度超四成。同時，“金葵花及以上”客戶存款占零售存款40%以上，戶均資產治理規模達230.1萬元，這表明“金葵花及以上”客戶粘性強、質量優，招行具備開展高端財富治理業務的客戶基礎。

4.3 私人銀行：深挖高凈值，AUM超工行

發力較早，結構完善。招行的私人銀行業務始于2007年。它立足“助您家業常青，是我們的份內事”的經營理念，以“打造最佳客戶體驗私人銀行”為目標，在個人、家庭、企業三個層次，滿意高價值客戶的多元需求，通過持續為客戶進行大類資產配置，提供專業、全面、私密的綜合金融服務。

作為海內首批成立的私人銀行，依托高質量零售客群和“1+N”的服務模式，招行在其成立的第三年（2010年）即完成盈利，2011年稅前利潤達8.4億，2012年達20億。截至2018年度，招行共8次獲得由《歐洲貨幣》雜志頒發的“中國區最佳私人銀行”大獎。

對接境內外投資機構，打造資管大平臺。招行實行開放式的產品體系，自主研發的投資產品占比較小。通過大量與PE、基金、信托、保險合作，提供多樣化的產品供客戶選擇配置。面對近年來高凈值客戶對海外資產治理的需求，招行在香港永隆銀行設立了私人銀行財富治理中央，境內客戶可以借助香港分行、永隆銀行和招銀國際平臺參與全球金融市場產品投資、進一步優化投資搭配。除香港外，招行在紐約、新加坡、倫敦、悉尼和盧森堡分行均建立了私人銀行中央，為客戶提供境內外一體化、聯動的私行服務。

私人銀行打法：招行 vs 工行。招行和工行同為海內首批開展私人銀行業務的銀行。根據自身的競爭優勢和經營特色，二者在組織架構設想和市場戰略兩方面有較為明顯的區別。體現在以下兩個方面：

1）零售、私行一盤棋。招行零售銀行事業部下設私人銀行部，私人銀行部屬于零售業務事業部下的分支，更有利于業務協同、統籌開發；而在工行，私人銀行部作為獨立的一級部門，與個人金融業務部平級，在面對全行零售客戶資源時，可能在肯定程度上存在競爭關系。組織架構上的差異，在很大程度上影響了詳細的打法。

2）“掐尖”與“走量”。招行開拓私行客戶的戰略，在于依托其龐大的零售客群挖掘高價值客戶，提高客均AUM；而工行則依托其龐大的網點渠道優勢，通過營銷團隊自主開拓個人資產規模稍低的私行客戶，從而飛快做大AUM規模。由此，兩家銀行各自形成了不同的私行客群特征：前者客戶量少質優、后者客戶量多但客均AUM較低。

“金葵花”的成功——招行私行客均AUM反超工行。2014年，招行私人銀行AUM規模首次超過工行。截至2019年上半年度，招行私人銀行客戶數為7.8萬，僅低于農行（11.8萬）、工行（9.2萬）；AUM總規模為2.16萬億，高于工行（1.83萬億）；AUM客均規模2762萬，遠高于工行（1995萬）。招行私人銀行總AUM和客均AUM均為海內商業銀行第一。

私行業務對理財、代銷、存款構成有力支撐。截至19年半年末，招行“金葵花”客戶戶均AUM為233萬，私人銀行戶均AUM為2,762萬元。客戶貢獻度中的“二八效應”（2%的客戶創造了80%以上的AUM），決定了私行對其他零售業務的拉動也是巨大的。1）助力理財銷售和規模增長，招行18年理財產品銷售額突破10萬億，近7年復合增長率達26.5%；截至1H19，招行理財產品余額2.02萬億，僅次于工行2.31萬億，與建行2.03萬億相仿；2）支撐代銷基金規模，招行18年代銷基金7,679億，超過工行7,681億元，居海內商業銀行首位；此外，3）利好低成本活期資金沉淀，高凈值客戶購買理財會增加活期存款占比，利好負債端的成本控制。

財富治理創收規模相稱可觀。2018年招行財富治理手續費及傭金收入達192.8億元，占零售業務手續費及傭金收入近半壁江山，達45.2%、占總手續費及傭金收入26.4%、占總營收7.76%。為了讓這口井像如今這樣，開始綿綿不斷涌出甘泉，招行歷屆治理層都克制住了對當期業績的渴望，而甘當挖井人。

5 “輕型銀行”下半場：Fintech加速

5.1 “金融科技銀行”戰略背景和內涵

“輕型銀行”轉型下半場開啟。17年招行在年報中提到，通過前幾年的刻苦，“輕型銀行”上半場轉型——“輕資產”、“輕資本”基本完成，下半場仍將堅韌不拔推進“輕型銀行”戰略布局，并積極通過科技進一步完成“輕治理”和“輕運營”，由此明確“金融科技銀行”戰略。

成為“金融科技銀行”！“金融科技銀行”戰略將金融科技變革作為未來三到五年工作的重中之重，要舉全行之力打造“金融科技銀行”，作為“輕型銀行”戰略的深化。通過對標金融科技企業，在理念和辦法上作出根本性轉變，推動自身經營模式的轉型，完成向“金融科技銀行”的轉型，讓金融科技成為戰略轉型下半場的“核動力”。

為什么要提“金融科技銀行”戰略？該戰略的提出是具備外部和內部合理性的。外部合理性而言，背景與招行提出“二次轉型”時的情景沒有太大變化，仍舊是復雜的宏觀經濟背景、利率市場化、金融脫媒、監管趨嚴給商業銀行經營帶來挑戰。

內部合理性而言，一方面，多年轉型經驗中，電子化的成本節約效果顯著。經過多年的電子化建設（含網上銀行、手機銀行、電話銀行），招行的零售電子渠道柜面替代率已達98%，在節約網點各項開支（包括人員、折舊等治理費用）方面效果是顯著的，業務治理費、員工同比增速以及成本收入比自2011年以來連續5年下滑。

但另一方面，自17年以來，成本劣勢又開始出現，電子化建設好像碰到瓶頸。2018年，招行成本收入比為31.0%，高于行業均值1.84pct，位于大行和股份行末位。這表明，招行在提高經營效率、追求運營精益化、杜絕人員、流程和系統浪費等方面仍大有可為，成本收入比仍有改善空間，這也是“輕運營”、“輕治理”的目標。

5.2 “金融科技銀行”在零售端的策略

“移動先行”第一步：內建平臺。招行“移動先行”戰略的第一步是借助金融科技內建平臺。1）較早布局手機銀行。早在2010年，招行就推出了iPhone版手機銀行、信用卡APP掌上生存、2011年推出Android版手機銀行，戰略意識行業領先；2016年，招行在年報中明確指出要加快推進金融科技戰略，以及零售業務“手機先行”的策略。2）持續加大資金投入。18年招行進一步加大金融科技領域的投入，將“金融科技創新項目基金”的額度從上年稅前利潤的1%提升至上年營業收入的1%；20年3月18日公告，從營業收入的 1%提高至1.5%。

“移動先行”第二步：外擴場景。有了APP還不算，許多銀行都有APP；客戶不在你的APP上停留工夫，也是白搭。提高用戶APP停留工夫、增強用戶粘性的要害，還在于APP場景的豐富度、及其內在生態的和諧度。目前，招行已有15個MAU超千萬的場景，初步搭建了包括地鐵、公交、停車場等便民出行類場景，以及與電影、餐飲、汽車、大牌化妝品等商家合作開發的生產積分和一系列優惠活動。從“衣、食、住、行”入手，招行著力構建一種新的生存方式，讓用戶“記的住、留得下、用的久”。

手機銀行交易規模快速擴張。在“移動優先”策略的指引下，2018年，招行手機銀行累計交易金額達30.8萬億，僅次于建設銀行（58.2萬億元）、農業銀行（49.0萬億），并超過了中國銀行（20.0萬億）。其中，招行手機銀行累計支付規模達30.76億元，自2012年以來復合增長率達106%。

5.3 Fintech應用A：招行APP的互聯網基因

招行向手機端APP注入互聯網基因 。“開放、兼容”是互聯網企業的特點，同時也是“招商銀行”APP的運營特點，以此來提升獲客能力。招行APP從價值觀上與互聯網精神的一脈相承，從以下三方面可見一斑：

1）竭力提升運用便利度，支持Face ID登錄。在登錄賬戶設置上，不同于以往僅支持招行自有賬戶登錄的方式，2019年11月發布的手機銀行APP 8.0版本與第三方賬戶體系打通聯結，支持微信登錄和Apple Face ID登錄，這也是海內目前唯一支持Face ID登錄的手機銀行APP。

2）“漏斗形”用戶體系，拓寬服務邊界。在銀行賬戶體系方面，招行拓展服務邊界，跳出以銀行賬戶為核心的客戶體系，延伸到 II、III 類賬戶，以及沒有綁定銀行賬戶的App用戶，著力構建互聯網“漏斗形”用戶體系。

3）可綁定他行卡，意在打造平臺。在支付方面，招行信用卡APP“掌上生存”，除部分免息分期商品僅支持招行信用卡以外，用戶可通過綁定除招行外的50家銀行借記卡、和14家銀行信用卡進行支付。從登錄、銀行卡種類、再到發卡行，開放的賬戶設置體現了招行手機APP“互聯網用戶導向”而非“銀行客戶導向”的發展思路，獲客能力大幅提升。

4）治理層言必稱MAU。參考互聯網公司，2018年報中招行提到“以 MAU ( 月活躍用戶 ) 指標為指引，完成零售業務從卡時期向 App 時期的飛躍 ”。招行行長田惠宇在談及將MAU作為招行零售業務的北極星時曾說，“有了MAU，AUM及其他財務指標都是瓜熟蒂落之事。”

招行APP的MAU傲視群雄。1H19，招行手機APP月活達4,583萬，占手機APP總用戶數的53%；“掌上生存”月活達3,929萬，占用戶總數的48.9%。盡管招行兩大APP的用戶數不及國有行，但就MAU占比來看，招行手機客戶端用戶粘性與忠實度更高。比起其他股份行，則是在總用戶數和活躍度上，均呈現碾壓之勢。

5.4 Fintech應用B：智能投顧挖掘長尾客戶

摩羯智投，開啟智能化理財新時期。2016年12月6日，招商銀行APP 5.0正式上線，推出摩羯智投、收支記錄、收益報告和生物辨認四大金融科技創新功能，成為海內首家推出智能投顧系統的商業銀行。摩羯智投實質上是一種使用機器學習算法，它融入招行十多年的財富治理實踐及基金研究經驗，在此基礎上構建以公募基金為基礎的、全球資產配置的“智能基金搭配配置服務操作系統”。

挖掘長尾客戶價值之利器。摩羯智投最大的亮點在于，借助金融科技的力量服務資產數量低的長尾客戶，滿意他們資產配置、搭配治理的需求。用戶在自選風險偏好、投資期限后，系統將自動生成投資搭配。自從有了摩羯智投，招行可以兼顧2%的“金葵花以上”客戶和92%的長尾客戶，對存量客戶的價值挖掘，又更上一層樓。

摩羯智投讓手機銀行如虎添翼。2018年招行手機銀行理財銷售金額（不含基金、保險）為6.26萬億，占全行理財產品銷售金額的59.11%，2019年上升至69.9%；2018年手機銀行銷售理財產品筆數占比達79.4%，2019年上升至81.8%。由此看來，手機銀行已成為招行銷售理財產品的重要渠道，這也印證了田行長的觀點：有了MAU就會有AUM。在此背景下，伴著招行金融科技銀行戰略的推進，“摩羯智投”的貢獻度有望凸顯。“摩羯智投”18年的理財產品累計銷售額達122.3億元。

5.5 Fintech應用C：“閃電貸”放款快不良低

生產金融蓬勃發展帶來新時機。17年我國生產金融進入爆發式增長階段，互聯網生產金融交易規模達4.3萬億，同比增長904%。國家金融與發展試驗室發布的《中國生產金融創新報告》預計2020年生產信貸規模將達12萬億。

招行上線多款智能生產金融產品。17年9月，招行掌上生存APP 6.0上線，全面開放智能生產金融服務，發布“e系列生產金融產品”，包括e招貸、e閃貸、e分期、現金分期、掌上現金等細分產品，覆蓋生產金融全生命周期，滿意客戶各種生產信貸需求，非招行信用卡持卡人也可以申請。

招行“閃電貸”：審核快，不良率低。目前市場中提供生產金融的機構大致有四類：銀行、持牌生產金融公司、互聯網生產金融機構和小貸公司。銀行相對而言更具資金、監管政策和風控能力方面的優勢。比如，招行通過介入央行征信系統進行客戶身份驗證、利用客戶多維數據設立新型反欺詐模型，精準辨認客戶違冒申請。1H17招行閃電貸累計放貸253.4億元、不良率僅0.23%，遠低于普通零售貸款；同時，借助金融科技的力量，閃電貸放款快，最快僅1分鐘即實現審核。

6 當前PB 1.3X的招行，算不算貴？

6.1 零售銀行估值溢價：對標富國銀行

零售業務貢獻持續提升，Fintech助力非線性增長。從“一次轉型”將零售業務作為轉型重點、到“輕型銀行、一體兩翼”將明確零售業務的主體地位，招行零售業務碩果累累：

1）零售業務營收和利潤占比高，截至1H19，招行零售業務營收占比達54.5%、稅前利潤占比達59.9%，零售業務營收和稅前利潤增速均快于公司業務。

2）零售業務提振ROA，2018年零售ROAA達3.02%、接近公司ROAA的3倍；3）零售業務降成本，1H19零售業務成本收入比（零售業務營業成本/零售業務收入，不僅僅為業務及治理費用成本）持續下降至48.5%，低于公司業務的58.8%，說明借助金融科技的力量，零售業務成本效率大幅改善。

4）零售客戶數和AUM快速增長，1H19招行零售客戶總數達1.34億、零售AUM達7.3萬億，二者均保持10%以上的增速。上述數據可以看出，招行做零售業務，天花板較高，主體地位日益凸顯，而借助金融科技的力量、背靠1.3億零售客戶，招行完全有可能完成零售業務非線性增長。

招行常被譽為“中國的富國銀行”。作為全球市值最高的銀行，富國銀行以社區銀行、批發銀行為主，財富治理為輔。其中，社區銀行是富國銀行最主要的收入來源。始終以來，招行因為在零售領域率創第一、創新類零售產品率獲勝利，而被成為“中國的富國銀行”。

零售業務的積累和前景，可作為穩定拔估值的理由。我們挑選05~07年間富國銀行ROE和估值，作為與招行當前估值的參照物。這一階段美國已實現利率市場化、度過儲貸危機，且銀行股進入穩定、高ROE階段（15%左右）。這一階段富國銀行的ROE在17%~19%之間；而招行ROE自2015年以來穩定在接近17%的水平，與富國在05-07年之間相仿。

誠然，兩國銀行監管環境不同、經濟背景差異也較大，在估值定價時，不可守株待兔。我們在此只做大概的比對，不可作為投資參考。富國銀行ROE在18%附近時，其PB處于2X~3X之間；而招行當前ROE穩定在17%附近，自15年下半年開啟估值拔升行情以來，PB在1X-1.8X之間，近期受全球疫情影響，PB已經跌至1.2X負進。招行零售業務發展勢頭良好，有望向富國銀行看齊。而粗略來看，招行當前仍具備估值上升潛力。

6.2 信用卡估值溢價：參考美國運通

美國信用卡專營公司PB可達2X~4X。美國信用卡業務較為發達，其獨立、專業的信用卡公司，如Discover和美國運通，近三年ROE水平最高分別達25.75%、36.16%，資本市場也給出了2X~4X的PB估值。

我國信用卡普及率低，發展前景廣闊。我國信用卡市場還處于起步階段，截至18年二季末，信用卡人均持卡量0.47張，遠低于美國人均4張的水平（截至19年一季末），但自17年三季末以來，伴著互聯網生產金融的蓬勃發展（17年市場規模達4.3萬億，同比增速904%），我國信用卡人均持卡量開始有了明顯的增長。

招行信用卡已創造豐厚利潤。招行信用卡經過前期跑馬圈地、中期精耕細作，目前初步收割了果實：截至19年中報，信用卡非息收入占總非息收入達28.9%、不良率僅1.3%，累計發卡量1.41億張，僅次于工行。招行信用卡已成為海內最具美譽的信用卡品牌，連續14年蟬聯胡潤百富“最受千萬富豪青睞的信用卡”大獎。

招行作為信用卡龍頭，估值提升可期。招行作為我國信用卡龍頭，坐擁頂尖的客群、帶有互聯網基因的APP、精心打造的生產場景體系，發展空間廣闊。目前，“掌上生存”APP月活用戶數占比達48.9%，遠超其他銀行APP。雖然我國商業銀行與美國信用卡專營公司相比，差異較大，不可直接拿來比較。但至少我們可以熟悉到，信用卡業務可以是ROE較高的板塊，也值得更高的PB。而在海內生產金融仍處于藍海的背景下，借助金融科技，依托“掌上生存”構筑的信用卡生態，招行信用卡龍頭地位將進一步凸顯，深遠看估值提升亦可期待。

6.3 私行業務估值溢價：參考諾亞財富

私人銀行收益高且穩定，ROE較傳統銀行更高。私人銀行客戶對銀行的專業性、投資收益、避稅能力等有高要求，他們愿意支付高額的服務費用、對價格的敏感性較低，因此私人銀行能通過銷售理財產品、提供專業的咨詢服務獲得穩定的中間業務收入。

我國兩家獨立的專業面向高凈值機構和個人客戶提供財富治理的機構——諾亞財富和鉅派投資，分別于2010年、2015年赴紐交所上市。15、16、17年海內私行業務蓬勃發展，兩家公司ROE保持在20%以上（16年鉅派投資由于擴張重金聘請理財顧問，導致ROE下降較快），高于招行目前的ROE水平。

私人銀行是“大投行、大資管、大財富”的最佳結合點。私人銀行是輕型銀行的典型代表和助力器。伴著我國資本市場的發展、完善，直接融資的重要性將日益凸顯，銀行在融資中的地位將有所下降。參考國外銀行業發展史，提供優秀的綜合金融服務能力將是未來商業銀行轉型的方向，而私行業務所具備的協同作用更將成為未來銀行業競爭制高點，在私人銀行業務方面深耕細作的銀行值得高估值。

私行業務具備高ROE屬性。諾亞財富作為美國中概股，其PB較高時到過4X之多，近期美股連續下跌，也仍保持在1.2X的估值水平。至少說明，私人銀行作為一個業務板塊，有其高ROE屬性，具備估值支撐作用。在我國的環境下，商業銀行相較獨立財富治理公司更具優勢。招行是中國最優秀的私人銀行之一，且相較于諾亞財富、鉅派投資這些獨立的財富治理公司而言，在客戶質量、銷售體系、資金和產品方面更具優勢。截至1H19，招行私人銀行AUM達2.16萬億，戶均AUM達2,762萬，均全面反超工行成為行業第一。截至2018年度，招行共8次獲得由《歐洲貨幣》雜志頒發的“中國區最佳私人銀行”大獎。未來，伴著招行私行強者更強、借助金融科技業務向縱深發展，私行業務帶來的估值溢價值得期待。

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