微博馬喆朋友圈管理員團隊的第一次討論---騰訊控股

微博馬喆朋友圈有一個5人的治理員團隊，王永強是負責人，治理員還有景云鵬/聶鵬程/方智國，還有美麗的小妹妹茜雯。他們的工作完全是志愿者，但每個人都十分敬業負責。為了讓治理員團隊的專業性更強，也為了探討投資新機會。我們約定每年討論15家左右的公司，在整的大家同意的前提下，我把他們的第一次討論---騰訊控股，發給大家。我覺得，可能會帶給大家一些有用的東西，而且你們也肯定能看到，我們的治理員團隊會在不斷的進步中。

騰訊控股三季報分析及解讀

分析人：王永強

1. 增值業務方面

增值業務占騰訊總收入52%，是公司總收入的重要組成部分，包括網絡游戲和社交網絡。

1）、網絡游戲是增值業務占增值業務的一半以上收入來源，游戲業務持續上升，由于國家政策盈利對游戲的版本號放開限制正在放寬，加之海外游戲業務不斷拓展和發力，本人估計第四季度游戲業務盈利會繼承增加，第四季度會保持10%以上的同比增長。手游方面是不斷增長的發力點，明年公司在市場要推廣《英雄聯盟》手游，此款重量級的游戲定會帶來更好的盈利。

由于人們越來越趨向于手機的便捷應用，會影響到pc端游戲業務，可能會影響或者抵消一部分利潤，拖累游戲業務的整體收入。

2）、社交網絡主要貢獻是網絡廣告的收入，該項增長主要受數字內容服務（如直播服務、視頻流媒體訂購及音樂流媒體服務）的貢獻增加所推動。

現在的所有用戶為1.7億，相對于中國14億人口，除去中老年人之外的比例，打一半的折，還有7億人的需求量，增長空間還有幾倍左右，而伴著人們物質水平的提升，每月的15元會員，對于大眾的生產并不高，未來收費的標準會伴著國人購買力的可能得到提升，而進一步的增長。

2.金融科技方面

金融科技方占總收入的28%，同比增長36%，速度很快，主要包括金融科技及企業云服務。

1）、越來越多的用戶資金愿意用微信支付等方式通過公司生態系統流轉，這里也包括更多的社交軟件微信小程序的打通效應，微信支付利用流量已經浸透到生存中各個場景，雖然沒有支付寶的總量大，但是已經超出支付寶的支付頻率。支付寶的運用一般是電商的支付，而微信支付和我們的生存中衣食住行無處不在，它可以完成摯友或客戶的在線直接轉賬、發紅包等方式，快捷方便，利于大眾的支付，而支付寶的轉賬在沒有社交功能的前提下，顯得操作不方便，雖然可以完成實時的轉賬和支付，但是對于人們習慣了日常微信的運用，更多的人愿意運用微信支付，可以推斷，微信支付的空間還會進一步提升，上升的空間很大，暫時看不到天花板。

值得注重的是：理財通雖然快速增長，但是它的毛利率不是很高，但是也在逐年的提升，未來在理財通的增量加大后，能帶動金融盈利的增長。

2）、另一方面是云服務，可喜的看到云服務得到快速的發展，同比增長80%，收入雖然占比很小只有47億，但發展的速度很快，和阿里云的92.9億相比還有一段距離，但是增長速度要快于阿里云，正在緩緩的縮小差距。以美國成熟國家的云服務經驗來看，我國還尚處于初期階段，對于微軟和亞馬遜的萬億市值，未來的拓展空間是巨大，是將來一個很好的增長點，值得期待。

3.網絡廣告方面

網絡廣告業務占總收入的19%。

1）、社交及其他廣告收入增長32%至人民幣147.16億元。社交廣告增加較快，伴著微信的廣泛運用和公司對廣告的投放量的增加，小程序的生態系統不斷的壯大，公司致力加強小程序的生態系統，會對廣告業務投放進一步提升，統計顯示小程序的日活量在3億，這個數字很可觀，是未來的一個很好的增長點，對此產生的廣告業務量也會進一步提升。

2）、媒體廣告收入下降28%至人民幣36.50億元。媒體廣告下降較大，拖累了廣告業務有所下降。該項減少主要原因財報里解釋為：由于包括騰訊視頻在內的媒體平臺受有挑戰性的宏觀環境及重要劇目的排播不確定性而造成的收入減少所致。

我認為有兩點：

（1）、媒體廣告因為其他短視頻的崛起（比如抖音，快手等軟件）受到了肯定的沖擊，這也是必然的，廣告不是能夠壟斷的業務，哪的流量大，廣告就會投向哪里。但是只要公司的社交工具的實質沒有發生變化廣告業務還會繼承有投放的平臺。

（2）、宏觀環境及重要劇目的排播不確定性是指：10月8日央視新聞發布聲，因NBA總裁亞當·肖華回應休斯敦火箭隊總經理莫雷發表涉港不當言論一事，立即暫停NBA季前賽(中國賽)目前的轉播安排，立即排查觸及NBA的一切合作交流。

這只是一個偶爾的小事件，暫時會對排播造成影響，但是不會長久的一直持續下去。我認為，在第四季度會有好轉。

定性分析：

1、本人認為騰訊是一家網絡壟斷性公司。公司是依賴流量變現的企業，它的根基就是依賴QQ、微信固有的社交媒體，用流量進行游戲，廣告，金融科技，云服務等業務進行盈利和變現。而生存中，能有社交雙向溝通的社交軟件暫時沒有看到能取代微信和QQ社交的軟件，即使有它的轉換成本也是無限大的，現在來看還沒有哪一家能與騰訊抗衡，我認為這種在社交流量的一種絕對壟斷，而且在互聯網上做的越大的頭部企業，它的未來的營運成本會越來越低，在人們沒有發現或有意愿改變更高一級別的社交方式時，騰訊的這種壟斷方式是顛撲不破的，它的商業護城河很寬。

2、互聯網盈利模式將未來是有很高的確定性的。人們愿意付費的意識會越來越強烈，我本人也愿意在網絡上付費進行學習和獲取資源，隨時隨地學習和下載可用資源，大家愿意為優質資源付費。

3、游戲娛樂是一種精神生產，和白酒生產有相似。游戲不會因為zf的限制和監管而衰退，這是一種剛需，監管只會造成娛樂游戲的龍頭企業集中度越來越高，而小的游戲公司可能會被別擠壓出局。

4、云計算是未來的增長點。大型企業信息服務、數據存儲是需要每個企業現代化發展的重中之重，是企業的剛需，云服務怎樣既安全又可靠，云服務可以為企業解決這方面的要求，這是一個不可逆的發展趨勢，而且騰訊云的發展處在初級階段，未來發展空間不可限量。

5、利用流量導入，小程序鞏固騰訊的商業模式。無論是游戲、視頻、廣告，金融等業務，騰訊都是利用巨大的流量快速將客戶導入到新的業務中，市場中出現新的贏利點，騰訊都可以模擬到它的商業模式，形成自己的贏利能力，并做大做強，在過去的互聯網競爭格局中，殺掉了無數小的互聯網企業。、騰訊形成新的商業模式是，使用小程序的形式進行包容、聯合、合作式發展，如對待快手和抖音等軟件的崛起。短視頻的模式對公司有一些擠壓，分流了部分的流量。短視頻是以娛樂為主，對于微信的雙向社交模式，是不能簡樸比較的，他們不同賽道的互聯網模式。對與短視頻等其他軟件，騰訊挑選的是小程序傳播和介入方式，公司將海量的小程序利用微信的流量進行推廣，最后，利用微信支付實現了其他小程序的支付變現，增加了微信支付的盈利，形成了一個很好的良性生態循環。

定量分析：

根據前三季度的盈利，手游和金融科技的快速增長以及廣告收入的逐漸轉好，我對今年業績估算為：

總收入為：3620億元人民幣，同比去年的3126.94億，增長16% 左右

凈利潤為：980億，同比去年的799.84億，增長為：22.6%左右

根據前十年的盈利數據，核對未來十年公司的增長，我預估未來十年的復合增長率設定為19%。

假如以未來9年收回成本，在2028年的PE為30倍，在310元買入計算標準，年復合收益率為：18%。

分析人：景云鵬

公司業務前景（預估）

1、生產互聯網

（1）游戲業務

2018年全球游戲市場規模為1349億美元，而排名前25名的游戲公司的營收規模占據80%份額。騰訊以197億美元營收位列全球第一，占據了全球游戲市場近15%的份額。伴著微信浸透率已較高，月活躍用戶已達11.5億，目前游戲的浸透率也已較高，人均游戲生產已處于較高水平，年齡已覆蓋從兒童到老年，未來預計騰訊游戲業務與傳統產業的增速相稱，穩健增長。

（2）社交業務

傳統優勢業務，繼承挖掘潛力，擁有海內最好的數字內容資源，騰訊視頻訂閱用戶1億，未來訂閱用戶數量及人均生產增長潛力大。為確定性的可長期穩健增長的業務。

（3）廣告業務

傳統媒體廣告業務營收下降，主要受經濟周期下行影響，復蘇工夫不明朗，營收占比4%，貢獻率底。社交廣告要拓展流量變現途徑，主要對標今日頭條。前三季度今日頭條廣告收入接近1000億，騰訊約480億，騰訊落后的原因在于朋友圈廣告投放數量有肯定限制，太多會引起反感，而抖音更易于廣告投放。社交是騰訊的優勢，未來預計可保持穩健的增速。

（4）小結：生產互聯網為傳統優勢領域，目前無明顯天花板，憑借騰訊極深的社交流量優勢，未來中國市場及外國市場仍有挖掘潛力，預計未來可保持穩健增速15-20%，但更快的增速恐有難度。

2、產業互聯網

（1）金融科技

主要是支付業務+微粒貸，主要競爭對手是阿里，騰訊前幾年增長較快，目前增速慢了，目前雙方市場份額處于比較穩定狀態。由于央行的備付金制度，把備用金和用戶支付的零錢拿走了，騰訊因此損失一部分利息收入，導致未來支付業務利潤爆發力不大，預計只能平穩增長。業務毛利率較低，利潤貢獻小。

（2）云服務

有爆發力的業務，要與阿里云搶市場份額，目前騰訊47億規模，阿里云93億規模，目前阿里云市場份額領先，一些to B的醫院、保險公司、銀行、政府等會挑選騰訊云，騰訊借助微信賬號和微信支付方便用戶的優勢，低利潤擴張搶占市場份額。云服務目前營收占比5%較低，短期對利潤貢獻小。未來預計仍會保持快速增長。

（3）小結：騰訊未來能否有驚喜，要看產業互聯網能否有大的突破，非騰訊的傳統優勢領域，目前營收規模小，但速增快，潛在規模大。短期利潤貢獻率低。

3、未來其他業務

伴伴著未來科技的進步，未來中國的互聯網頂尖公司仍會是騰訊和阿里，伴著5g的到來，數據和流量可能幾何倍數放大，未來的人工智能AI、機器人、量子計算、邊緣計算、物聯網等領域也肯定會產生新的業務，而新的領域也肯定是最優秀的頭部互聯網企業能夠參與其中，科技是會不斷進步的，只要騰訊占據的社交流量護城河這條高速公路不被顛覆，騰訊的前景是可以期待的。

二、估值

騰訊歷史平均pe44.38，歷史最低pe22.53，當前動態pe32.79，pe處于歷史均值偏下位置。

預計未來十年保持15%-20%復合增速確定性高，對應pe23.35-31.15倍，當前估值大致處于合理范圍，具備投資價值，安全邊際買點在pe18.68-24.92倍之間。

句話總結：護城河極深，傳統to C端仍有較大潛力待挖掘，預計可保持20%左右復合增速，更快有難度。新進to B端空間巨大，但目前規模小利潤率低且短期業績貢獻小。綜上，給予上述估值。

分析人：聶鵬程

確定性：騰訊11億的微信用戶 9億的QQ用戶 牢牢占據中國互聯網通訊社交的通道。未來10年需要創新的人與人交互技術出現，而騰訊自己犯大錯又沒有跟上才會影響到護城河。

從數據看，過去10年收入增速：38% 凈利潤增速：31% 是一家十分優秀的公司。 按照馬總的估值公式計算 12月13日收盤市值： 需要未來10年凈利潤做到22%才能支撐。騰訊未來10年能否做到22%增速是不確定的。

不確定性：按照Q3的數據看騰訊的營收結構：增值服務占52% 金融科技及企業服務占28%，網絡廣告占19%， 增值服務是營收的大頭，未來10年要做到22%以至以上的增速，這塊的增速一定不能低。 增值服務由網絡游戲+社交網絡數字內容服務構成。這周我重點研究了游戲，其它業務因工夫和能力有限只能看個大概。 游戲業務由手游和PC端游構成，Q3的數據顯示：手游同比+25% PC端游同比-7%，把整個游戲的增速拉低到同比+11%，這符合玩游戲的趨勢，就是大家平時用手機玩游戲的工夫比用電腦玩游戲的工夫多了。據Newzoo這家機構發布2018年全球游戲公司收入排名，騰訊連續6年排名世界第一，收入為197億美金，占全球游戲市場份額的15%，2018年收入前25位的游戲公司總收入1073億美金，占游戲市場的80%，說明游戲行業是一個頭部企業優勢明顯的行業。從常識判定，騰訊游戲過去40%的增速很難持續，因為他已經占了世界游戲市場份額的15%，這么大的體量。假如整個游戲行業的增速下來，騰訊降到一個合理穩健的增速是常態。

我對互聯網企業研究不深，目前無法判定騰訊的這些業務有多大可能在未來10年繼承高增長，也無法判定未來10年騰訊能搞出什么新的爆發增長點，我只能保守的去思索騰訊的投資，給騰訊設定未來10年15%~22%增速去預留安全邊際。

分析人：方智國

騰訊2019 Q3年報

1. 不太理解 國際會計準則，和 非國際會計準則的差別

2. 收入結構上來看，還是保持比較穩健，有升有降

總的來看，手機網絡游戲（28% ↑），社交廣告（32% ↑），企業云服務（80% ↑）電腦游戲（7% ↓），媒體廣告（28% ↓）

未來社交廣告利潤開始釋放，網絡游戲繼承保持增長，特殊是國際收入部分，企業云服務異軍突起。電腦游戲，媒體廣告收入占比已經很少。

3. 利潤方面，國際會計準則 -13% ↓，非國際會計準則 24% ↑

到底什么原因產生，還沒有研究出來答案

4. 利潤表看，毛利增長 70億，行政開支增長 26億，但利潤下滑 25億，大概要找出來 多出來的 69億成本發生在哪兒？

2018 Q3 投資收益 - 207億，減值預備 + 129億

2019Q3 - 24億， + 20億

5. 2018年投資收益，簡直預備發生了什么，應當要去看 2019年Q3年報

分析人：茜雯

我的看法：核心優勢：騰訊的核心優勢是微信和QQ，目前是海內最大的即時通訊平臺，擁有極強的用戶粘性和極深的護城河，這一點可能在未來多年也不會改變。

不足之處：目前看來好像出現了增長乏力，業績上還未出現一個拐點，未來還是布滿了不確定性，一家企業過往很優秀從而得出將來必然優秀的結論應當是不成立的，當然很大可能性將來也會很優秀。

結論：我認為投資騰訊的核心問題在于設立在即時通訊及社交壟斷地位的基礎上，未來能否找到新的變現方式，使得利潤完成一個超預期的增長，否則他可能就是一家比較平庸的公司。

我認為騰訊這種頂級流量帶來的護城河具有極大的優勢，海內可能也找不出幾家公司他的用戶群體基本覆蓋了從小孩子到老人所有的群體，我認為這種社交壟斷帶來的核心競爭力未來還是能夠持續的。它的這種高用戶基礎和豐富的業務體系極大的提高了騰訊未來的容錯率，即使一些產品不那么勝利，可能影響也不大（比如過去也有許多失利的例子，搜索，微博等等）。

任何事物的創新都有巔峰期和衰退期，我傾向于認為騰訊現在還沒有處在一個衰退期，騰訊這種現象級企業，社交壟斷帶來的極深護城河，優秀的團隊，加上以用戶為體驗的企業文化，樂觀認為騰訊未來再出爆款的概率也是十分大的，還是有成長性的，所以我認為騰訊是有投資價值的。

來源:雪球-馬喆