國內經濟韌性顯現 市場風格將偏向大盤價值

節前一周，A股主要寬基指數普跌，股指期貨四大指數由弱到強的順序為：中證1000、中證500、滬深300、上證50。行業方面，30個一級行業僅3個行業上漲，僅3個行業表現強于滬深300指數，其中，醫藥、消費者服務和食品飲料表現較好，國防軍工、有色鋼鐵和石油石化表現較差。基差方面，節前一周基差波動較大，IF和IH基差小幅上升，IM和IC貼水下降，IC和IM合約的空套基差成本較低。

從市場流動性指標觀察，A股交投活躍度處在歷史偏低水平，北向資金凈流入，杠桿資金凈流出，量能方面中性偏空。銀行間利率和國債收益率有所上升，價格方面中性偏空。從市場情緒指標觀察，市場情緒較低，風險偏好較差。從市場價格指標觀察，滬深300和上證50指數探底，中證500和中證1000指數處于調整趨勢。

十一長假期間，海外市場普漲，外部擾動逐漸減弱。上周五，盡管9月美國非農數據再度超預期，加息預期再升溫，帶動美債利率和美元指數上行，但美股則出現明顯下跌。整體看，長假期間全球主要經濟體股票指數均錄得正收益，MSCI全球指數漲幅為1.74%，美股風格偏向價值，道瓊斯工業指數上漲1.99%、標普500指數上漲1.51%，明顯強于納斯達克指數（漲幅0.73%）。值得注意的是，MSCI中國指數上周累計上漲1.52%，而和滬深300有較強相關性的恒生指數累計上漲3.00%，表現較為搶眼。10月1—4日，美歐制造業PMI低預期下衰退邏輯占據明顯優勢，但10月5日起美國略超預期的就業數據、OPEC+減產預期等使得緊縮邏輯重新占據上風。

節前，A股受美聯儲持續緊縮力度超預期影響表現較差，9月下旬全球大類資產價格波動率明顯上升，股債商匯四大類資產均出現明顯波動，表明市場出現了較大的預期差，而這個預期差就是美聯儲9月議息會議。雖然9月加息75個基點符合市場的主流預期，但美聯儲將2022年年底的目標利率上調100個基點至4.4%，2023年目標利率上調80個基點至4.6%，超出市場預期。不顧經濟下行風險繼續激進緊縮是對美股最壞的情景，美股將面臨分子端（盈利）和分母端（估值）的雙重壓制。同時，美國緊縮對非美國家匯率和利率的沖擊加大。目前隨著美聯儲9月議息會議的預期差逐漸被消化，海外權益市場出現一定幅度的反彈，外部因素對A股的影響將逐漸減弱。

9月PMI數據顯示出國內經濟的韌性。9月我國制造業PMI回升0.7個百分點至50.1%，重回榮枯線之上。非制造業商務活動指數回落2.0個百分點至50.6%。高溫對生產的影響逐步消退，穩經濟政策持續發力，制造業生產端復蘇加快，但需求端復蘇相對較慢。9月企業生產經營活動預期指數環比回升1.1個百分點至53.4%，已連續兩個月回升。外需持續走弱，9月新出口訂單指數環比下降1.1個百分點至47.0%，是近4個月新低。服務業景氣水平降至榮枯線之下，9月服務業商務活動指數環比下降2.0個百分點至48.9%。建筑業景氣水平回升，基建仍是主要支撐。

9月制造業景氣度持續回升，但服務業景氣度則繼續回落，二者景氣度的分化，或使得中國經濟延續弱復蘇態勢。一方面，我國經濟生產端恢復好于需求端、制造業企業成本壓力緩解、基建對整體經濟支撐較強等特征并未改變。但另一方面，出口回落趨勢進一步確立，疫情反復對服務業有一定影響。

如果以PPI代表價格因素，工業增加值代表量的因素，工業企業整體表現為“價減量增”。量的邊際小幅回升是經濟恢復的基礎，但結構上亮點不多，除汽車、家電、電力、工業事業和國防軍工行業外，其余行業量上的邊際變化較弱。價格下滑明顯，主要是上游價格的增速明顯下行所致，中下游行業雖然價格上的變動相對較小，但大部分中下游行業PPI仍處于較低位置，價格上的拖累或是經濟恢復較慢的原因之一。

估值方面，目前上證綜指市盈率TTM僅為12.06，處于近3年來6.88%的位置。萬得全A市盈率TTM僅為16.59，處于近3年來7.15%的位置。較低的估值是未來市場回升的重要基礎。從隱含風險溢價看，萬得全A和滬深300指數均超過近8年來90%分位水平，且明顯超過今年4月底，處于近年來極高的位置，對于中長期資金來說，這是很好的布局機會。從市場歷史規律看，一般十一長假后季節效應走強，2005年至今，A股主要指數節后上漲概率最高為創業板指（91.7%），最低為上證50和中證1000（70.6%）。

10月仍維持“經濟有韌性→寬信用見效→利率走升→大盤偏強”邏輯，多頭可關注IH。長假期間旅游出行下滑較為明顯，消費表現偏弱。流動性或保持存量博弈狀態，風格分化仍是大概率事件。盈利上經濟韌性顯現，更多提供上行的動力，估值上內外因素對國內利率均有上行壓力。筆者認為，10月份市場將對經濟韌性和利率見底逐漸產生預期和共識，市場風格將偏向大盤價值，上證50指數相對強勢。操作建議：關注IH的多頭機會，跨品種套利可多IH空IC或IM。

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?來源：期貨日報