日本股市的牛股發生了哪些變化？日本股市的大牛股？

作者北渡南歸為阿爾法工場特邀研究員

導語：哪些公司在“美日貿易戰”后阿爾法顯著？

上世紀六十到八十年代，日本順應時勢，勵精圖治，迅速崛起，一躍成為世界第二經濟大國。

然而在“美日貿易戰”中稱臣，并在1985年被迫簽署“廣場協議“之后，日元升值魔盒打開，到1991年日本房地產泡沫破滅，戰后繁榮發展的經濟戛然而止，種種問題開始出現：

GDP增速萎靡不振，勞動力人口大幅下降，老齡化問題凸顯，居民實際收入增長緩慢……

1990-2000年日本GDP平均年增長率下滑至1.4%左右，2001-2010年進一步下滑到1%以下，GDP總量徘徊在5萬億美元左右，止步不前。

圖1：1990-2000年日本GDP平均年增長率放緩

（資料來源：Wind，點擊可看大圖）

日本勞動力增長率也一改過去的高增長，在戰后50年代生育高峰的余溫逐步消散之后，勞動力供給趨于穩定甚至有所減少，出生率連年下降。資本增長受限背景下，勞動供給的減少使經濟發展雪上加霜。

勞動力供給萎縮還帶來消費動力不足。伴隨著老齡化逐步加深，日本從90年代開始從人口消費高峰高點快速回落，經濟增長失去動力。

圖2：1990-2000年日本勞動力供給下降

（資料來源：Wind，點擊可看大圖）

經濟泡沫破滅后，日本股票市場和房地產市場同步暴跌。曾經逼近40,000點的日經指數連續下行突破20,000、10,000點；曾經是美國總體土地價格四倍的東京房地產價格飛速下跌。

1990年到2010年，日本股市比經濟表現更為慘淡——經濟只是增長放緩，而日經指數則是大幅下滑：從1990年的38957點，一路下跌到2010年的6994點。

這樣的歷程，即被稱為“日本失去的20年”。

圖3：日經指數與日本房價指數走勢

（資料來源：Wind，點擊可看大圖）

對于追趕型經濟體來說，經濟增速放緩、后發優勢逐漸消失，其實是經濟發展的內在規律。

“以史為鑒，可以知興替”。探討經濟增速放緩期間日本股市的表現，歸納哪些行業領漲或是跑輸、取得超額收益的個股又有哪些特點，將對我們未來的投資有一定的啟示意義。

01 哪些行業表現最差，哪些行業表現居前？

為了復盤“日本失去20年”期間股市的表現，我們整理了這一時期內在日本證券交易所四個板塊交易的2,867只股票，從其所屬行業、市值、價格變動區間進行分類統計。

單從區間來看，大多個股表現相當“慘烈”——只有不到20%的股票在20年間股價上漲，有1/7（471只）的個股下跌了90%以上，只有不到1/5（552只）的個股錄得正收益。

圖4：個股表現情況統計

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

從行業來統計，不同時期表現出不同的規律：

在日本股市下跌初期，批發與零售市場、交通運輸、電力煤氣等行業有較大的下跌幅度；但在快速下跌階段結束后，接力領跌行業變成證券業、建筑業、房地產業等與泡沫經濟高度正相關的行業；同時，采掘業、農林漁業、有色金屬等日本在國際上競爭力較弱的行業，以及鋼鐵業等周期性較強行業也表現慘淡；從整個20年跨度來看，金融、公用事業板塊表現最差。

圖5：領漲個股所處行業分布圖

（資料來源：Bloomberg，作者整理，點擊可看大圖）

一片愁云慘霧中，也有個別板塊持續表現搶眼，比如電信服務類、非必需消費品類。而如果按照個股數量統計，則可以看到漲幅前20%股票，大多數分布在非必需消費品類、工業類以及信息技術類。

圖6：上漲幅度前20%個股所在板塊（1990-2010年）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

【1】消費品類

正如網游產業被華爾街分析師們成為“金融風暴的避風港”，平價消費品在經濟不景氣時期“口紅效應”明顯。

再疊加這20年間由于經濟增速放緩對消費觀念的改造，人們的消費逐步回歸經濟性，以實用性舒適性為首選，這就形成了消費板塊中表現較好的企業幾乎全部主打平價產品的現象。

消費者常用品行業本身受經濟周期的影響較小，穩定經營并構筑自己核心競爭力的企業可以獲得超越牛熊市的良好表現。日本這二十年間的股市表現也驗證了這種特點。

【2】工業類

工業行業一直是日本的傳統優勢行業，其在過去經濟高速發展時期逐步形成了在交運設備（尤其是汽車）、電器、精密儀器、化工領域的較強競爭力。

以豐田、本田、尼桑為代表的汽車品牌，東芝、夏普、松下為代表的電器品牌，村田制作所、日本電產、京瓷為代表的電子零部件品牌，信越化學、三菱化學、積水化學為代表的化工品牌，均在全球享有較高聲譽。

從平均上漲幅度來看，工業企業表現并不靠前，但方差（衡量源數據和期望值相差的度量值）較大，說明公司個體受到的影響波動較大，投資方面應關注行業內的龍頭/優質企業。

【3】電信服務板塊

電信服務板塊主要包括提供無線通訊服務、多元通訊服務等業務的企業，雅虎日本、任天堂等處于世界領先地位的公司就被納入此板塊。

可以看到，雖然此板塊平均區間上漲最高，但是方差也非常大，因此選好在此領域的個股非常重要。

【4】信息技術板塊

信息技術板塊主要包含軟件開發商和硬件制造商。雖然平均上漲幅度排名靠后但包含了更多表現超越大盤的個股，這與日本此時期的產業政策有一定聯系。

20世紀90年代，為了走出泡沫經濟崩潰后經濟持續低迷的困境，日本先后出臺了一系列產業政策，提出《新技術立國》（1994年）和《科學技術創造立國》（1995年），并制定了“科學領先，技術救國”的方針，旨在調整產業結構，打造知識密集型產業。

過去的20多年，日本企業部門對研發的投入占GNP（國民生產總值）的比例在發達國家中也是最高的，在經濟蕭條期的技術儲備和人才儲備促進了科技股的繁榮。

02 漲幅前20的日本牛股

去除2010年前被收購、摘牌的個股，我們下面將主要對1990-2010年期間，在日本東京交易所上市交易的股票中，漲幅前二十的個股進行簡要梳理，以歸納出個中的規律。

【1】雅虎日本（4689.JP）

雅虎日本（英文名稱為：Yahoo Japan Corporation），是日本國內最大的互聯網公司，總部位于東京。2010年底市值224億美元左右（為方便閱讀以下市值均換算為美元），統計期間（1990-2010年）股股價漲幅達到12802.40%，跑贏大盤12876%。

雅虎日本是雅虎（美國）的日本法人，其第一大股東是軟銀公司，Artisan Partners、道富集團和日本政府養老金投資基金位列其后。從股東構成上也可以看出，雅虎日本僅租用雅虎品牌和技術，管理運營方面全由本土化團隊進行。

在過去十幾年中，領導者的英明決策和本土化戰略使得雅虎日本表現不凡。相較全球雅虎經營不善節節敗退的頹勢，1999-2004年期間，雅虎日本的收入增長速度為60%，在日本網上拍賣、搜索、門戶、寬帶、無線增值、網上銀行等領域都處于第一的位置，滿足日本約57%的搜索需求。

雖然后來由于谷歌的出現，雅虎日本的搜索業務有所下滑，但由于在拍賣、旅游、財經、購物領域提前布局，形成了強大用戶粘性，雅虎仍是日本人最常用的網站。

目前顯示公司收入主要來自于互聯網媒體業務，在全球互聯網公司收入排名中暫位于Facebook、騰訊之后。

【2】 艾斯迪克（6161.JP）

艾斯迪克（Estic）主要業務是設計、制造和銷售伺服氣動扳手系統、電力手持式啟動扳手等機器零部件以及自動裝備機器整件。2010年底，其市值區間上漲6670%。

艾斯迪克成立于1993年，以對汽車配件方面嚴格的品質要求著稱。公司與多家著名汽車品牌有供應合作，比如日本的尼桑、豐田，我國的一汽、夏利等等。

艾斯迪克在依托日本傳統優勢行業汽車業的發展而不斷壯大同時，也在持續技術創新以推出新的產品，目前還在布局飛機、鐵道、機器人、火箭等行業，在海外設有中國上海、泰國、美國三家分公司。

公司目前各方面指標仍好于行業平均：毛利率在37%左右，ROE（凈資產回報率）在22%左右，盈利水平和增長率均高于可比行業中間值。

圖7：艾斯迪克財務數據指標

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

【3】方針（2685.JP）

方針公司（Adastria）屬于非必需消費品行業，主要業務為服裝連鎖銷售，成立于1953年，2002年上市。

方針主打休閑簡約的日式設計，走平價路線，主要針對知性成熟女性市場的個性高端品牌“Jeanasis”售價也多在300-500人民幣之間。

除了以平價打入市場之外，方針還堅持多品牌發展策略以覆蓋到不同消費者群體，旗下一共有17個品牌，男裝、女裝、童裝皆有涉及。方針在日本有一千多家店鋪，并從2003年開始進軍海外市場，在中國有一百多家實體店，也入駐了天貓等平臺。

公司2010年底市值10.64億美元，毛利率在2005-2010年間平均高于60%，自上市到2010年期間股票上漲了2650%。

公司前三大持股股東為Fukuzo KK、高盛和日本政府養老金投資基金，是日本第二大服飾集團，也是休閑服飾第一品牌。

【4】泉盛控股（7550.JP）

泉盛控股主要經營快餐連鎖和食品零售，成立于1982年，2010年年底市值在11.98億美元左右，1990-2010年間上漲2003%。

泉盛控股旗下有20多家子公司，30多個餐飲品牌，以物美價廉打入了多國市場（官網顯示截至2018年底有5091家門店）。

泉盛旗下餐飲品牌主要走平價路線，例如其主要的牛肉飯連鎖店“食其家”，主要品類價格都在20-30元人民幣左右。

【5】Goldcrest（8871.JP）

Goldcrest成立于1992年，起初做公寓銷售代理業務，1994年開始銷售自有物業，1999年上市，2002年成為東京都市區公寓供應數量排行榜第三名。

Goldcrest為房地產企業，同時提供房屋經紀和咨詢服務、房屋整修服務，2010年底市值約為9.29億美元。1990-2010年上漲1356%。

【6】明光網絡（4668.JP）

明光網絡是一家以課外輔導為商業模式的教育公司， 主要覆蓋小學、初中和高中3個學生段。截止到2010年，其在日本全國開設有大約1800多間教室，共計擁有學生12萬名，在行業中排名第三（前兩名分別為Kumon和Gakken）。

明光網絡的自營學校偏少，大多是通過加盟的方式運營。公司旗下超過50%的加盟商經營多于兩家學校，也即“專業加盟商”為公司運營團隊主流。

該公司在1997年上市以來保持良好的擴張進度，到2010年的13年間教室數和學生數分別擴大了2.3倍和3.2倍。

日本持續走低的出生率對教育補習市場影響較大，但是明光網絡穩步發展并獲得了4.7%的市場占有率。2010年底，明光公司市值2.59億美元，1997-2010年上漲1244%。

【7】Arnest One（8895.JP）

Arnest One是日本最大的木結構安裝建筑公司，有著非常完善的公司體系和相對嚴格的建筑標準，以安全防震聞名。該公司同時還經營家居木制品的制造銷售、房屋中介等業務。

Arnest One成立于1981年，2004年東京上市，2010年底市值8.38億元，區間上漲為1101%左右，跑贏大盤1174%。

Arnest One擅長日式家居設計建造，室內設計主要強調滿足不同家庭成員的需要，整樓設計強調功能齊全，同時配備完善的售后服務。

【8】迅銷集團（9983.JP）

迅銷集團（Fast Retailing）成立于1963年，1994年完成IPO。該公司系中國消費者耳熟能詳的優衣庫（Uniqlo）品牌母公司。優衣庫為迅銷集團貢獻了約93%的業績。

迅銷集團作為日本國內零售業巨頭，也是最具海外擴張潛力的零售商之一，其股票在長期獲得了良好表現：2010年底市值167.79億美元，區間上漲1066%。

圖8：迅銷集團2018年經營利潤占比

（資料來源：公司數據，J.P.Morgan研究，點擊可看大圖）

基于“設計簡潔、質量優良”的理念，優衣庫品牌于1984年正式問世。此時恰逢日本經濟不景氣時期，低廉的價格使其成為日本許多家庭的首選。

優衣庫一直以SPA (自有品牌服飾專營商店)為營銷模式，為各種階層、有各種需求的消費者提供全品類產品。在控制成本保持低價的同時，優衣庫的產品質量、時尚度也得到消費者的認可，例如代表產品搖粒絨系列在日本有很高的知名度。

目前迅銷集團處于全球服裝零售業第四位，前三分別為Inditex集團(Zara的擁有者)、H&M和GAP。

【9】宜得利（9843.JP）

宜得利（Nitori）是日本最大的家具制造和零售商，主要以物美價廉聞名。成立于1967年，2002年上市。

宜得利在2003年達成成立100家店鋪、1000億日元營業額的目標，目前在全球有近550家門店。宜得利2010年市值在49.70億美元左右，區間上漲933%。

1999到2004年期間，消費者在宜得利以購買舊家具的替代品居多，而不是購置新家用品；然而在隨后的2004-2011年期間，宜得利的銷售額與房屋開工率呈現很強的相關關系，即成為了日本消費者新家具購置首選之處。

圖9：房屋開工率和宜得利同店銷售額趨勢

（資料來源：公司數據，J.P.Morgan研究，點擊可看大圖）

作為家居行業三巨頭（另兩家分別為瑞典宜家與韓國漢森）之一，宜得利同樣提供一站式購物服務，用更多的產品品類覆蓋盡可能多的客戶，以構建高頻消費式的消費者關系。

同時，日本的多年經濟低速增長，消費大件商品欲望降低，一些家居小物反而更得青睞，宜得利由此開發多種產品，并在2008-2012年期間共降價了12次，把目標客戶定在年收入小于50萬元的家庭。

宜得利同樣采取SPA（自有品牌專業零售商經營）運營模式、在中國與東南亞多國設制造工廠，持續施行低價高品質策略。

2001-2010年公司毛利潤率在50%左右，EPS（每股收益）穩定增長，2010年市值是2001年近十倍。

【10】清和鋼業（7531. JP）

清和鋼業（Seiwa Chuo Holdings Corp）是一家鋼產品批發商，主營建筑鋼筋，也從事建筑業務，成立于1954年，1996年上市。

2008、2009年受金融危機影響，作為房地產企業的上游供應商，清和鋼業息稅前利潤、每股收益都有大幅下降，但2011年開始指標好轉。清和鋼業過去數十年間毛利率一直保持穩定。

在工業行業分類中，清和鋼業市值低于均值，2010年底市值5.85億美元左右，上漲幅度916.67%。這或許與其穩定的客戶來源有關。清和鋼業提供條鋼類、鋼板類、特殊鋼類、鋼管類等數十種鋼材。

【11】村上開名堂（7292 .JP）

村上開名堂（Murakami Corp）主要從事汽車后視鏡和精細玻璃的生產和銷售，還兼營外墻玻璃的施工與房屋裝修，于1923年設立，1948年改組成為公司，1995年上市。2010年底市值約1.99億美元，區間上漲幅度842%。

公司1958年與豐田汽車開始合作，后與本田、日產、三菱、富士都有貿易往來。在1996年開設了泰國分公司，并相繼在美國、中國香港、中國嘉興開設了子公司。

村上開名堂一直隨著市場的變化不斷發展自己的業務：1989年進入精細玻璃領域，并在汽車領域之外積極布局光學鏡片相關領域的業務。

【12】大阪鈦業（5726 . JP）

衡量一個國家鈦工業規模有兩個重要指標：海綿鈦產量和鈦材產量，其中海綿鈦產量反映原料生產能力，鈦材產量反映的是深加工能力。

日本只有兩家海綿鈦生產企業，其中之一即是大阪鈦科。大阪鈦業成立于1952年，2010年底市值為17.27億美元左右，上漲區間為787%。

除了提供高品質鈦材、多晶硅材料等，大阪鈦業還在前沿技術上不斷突破，開發了多種新型材料如氣體霧化球形鈦粉（TILOP）、3D打印行業所需鈦粉材料、可充電電池負極材料氧化硅等。

與競爭對手東邦鈦科技股份公司（5257 .JP）相比，大阪鈦業在市值上略小，毛利率等利潤率指標表現更好。

大阪鈦業前五大股東分別為神戶制鋼、新日鐵住金公司、日興資產管理公司、日本政府養老金投資基金和住友商事有限公司。

【13】日本電產（6594 .JP）

日本電產主營精密小型馬達、中型馬達，還兼營機器裝置、電子光學零部件及其他產品的生產和銷售，與多國電器龍頭制造商，如：日本的松下、夏普，韓國的LG、三星，中國的海爾、海信等保持著長期合作關系。

公司同時為美國的百得公司（BLACK&DECKER)，瑞典伊萊克斯公司（Electrolux)，以及日本的東陶、電送（日本電裝DENSO）、林奈、夏普、日本油泵等著名公司，提供各種家電配套和產業用途的馬達產品。

日本電產成立于1973年，由四個大學生創立。80年代在美國電腦市場迅猛發展的背景下，創始人之一永守重信敏銳抓住了市場的機會，帶領日本電產開始生產5.25英寸硬盤驅動器主軸馬達。此后還生產有辦公自動化設備所需的精密小型AC馬達、直流無刷軸風扇、3.5英寸硬盤驅動器主軸馬達。

到了90年代，日本電產依靠電腦市場的蓬勃實現了飛躍式發展，將競爭對手遠遠甩在身后，迅速成為全球市場占有率第一的硬盤驅動器馬達制造商。

1988年日本電產在日本上市，并于2001年在紐交所上市。2003年，隨著京都第一制高點的電產總部及中央開發技術研究所大樓的落成，公司開始全面布局全球市場。

為了擁有世界一流的技術實力、科研實力、生產能力以及寄望旗下產業的多元化發展，日本電產積極展開企業并購行動，在完成了對49家企業的收購后，除了依舊保持計算機用電機領域的強勢地位外，又開始進軍車載、家電、物聯網、工業、商業、醫療等領域，一躍躋身成為全球化龍頭企業的行列。

圖10：日本電產銷售額組成（2010年）

（資料來源：公司數據，點擊可看大圖）

近年經過成功的戰略轉型，日本電產從精密馬達制造拓展到機器裝置、電子/光學元件領域，實現了業務的持續發展。創始人永守重信也因此在日本富豪榜上位列前茅。

日本電產2010年底市值為145.71億美元，區間上漲708%。

【14】鶴羽集團（7573 . JP）

鶴羽集團（Tsuruha）主要經營連鎖藥妝店，除了藥品、化妝品之外還銷售日用品、洗護用品等與個人護理有關商品，店面多設于商場之內。

鶴羽集團創始于北海道，旗下店鋪數量位于松本清之后，在日本藥妝品牌中排名第二，目前在泰國設有幾十家分店。旗下有福太郎、Wants、Wellness等多個品牌，覆蓋不同消費人群。

圖11：鶴羽集團2000-2009年合并損益表

（資料來源：公司數據，J.P.Morgan研究，點擊可看大圖）

與我國國內大多是提供某種品類產品的“業種店”——如藥店、水產品店、家電制品店——不同，日本較多類型為“業態店”，即以當地消費者為服務主體，盡可能地提供生活中某一方面所需的各種商品。

鶴羽所屬的藥妝店即有此特征，店面內可提供與美容、健康生活相關的一切商品，打造完整購物體系。2010年底，鶴羽集團市值約10.27億美元，區間上漲595%。

【15】軟銀集團（9984 .JP）

軟銀集團（Softbank）是一家中國投資者耳熟能詳的日本企業。其于1981年由孫正義創立，并于1994年在日本上市，是一家綜合性的風險投資公司，主要致力IT產業的投資，包括網絡和電信。

軟銀在全球投資過的公司已超過600家，在全球主要的300多家 IT公司、通信公司擁有多數股份，如雅虎、達沃豐、Sprint等。2010年底，軟銀公司市值372.28億美元，區間上漲568%。

軟銀集團的成功離不開孫正義個人極具前瞻性的眼光。在互聯網發展早期，軟銀便投資了一大批成功的互聯網初創企業，還曾是阿里巴巴的最大股東。

軟銀集團選擇始終關注技術和剛需兩個要點，因此面對有技術門檻的案例會花大量的時間和精力進行研究，在充分了解行業信息的基礎上再進行大手筆的投資。

圖12：軟銀集團銷售收入和利潤

（資料來源：公司數據，J.P.Morgan研究，點擊可看大圖）

可以從上圖看到，從過去到現在軟銀的大部分利潤和現金流都由移動電信業務提供，風投業務（比如愿景基金）的利潤波動極大。但軟銀集團一直致力轉型成為投資公司，致力于為下一代科技公司提供資金支持。

阿里巴巴創始人馬云、雅虎日本首席執行官井上雅博（Masahiro Inoue）均為軟銀集團董事會成員，迅銷公司（Fast Retailing）創始人柳井正（Tadashi Yanai）是軟銀控股公司的獨立董事之一。

【16】Systena（2317 .JP）

Systena是一家以移動通信固件、網絡應用軟件、計算機游戲軟件以及金融公司系統開發未主營業務的科技公司，成立于1983年，2002年上市。

Systena的收入和基本每股收益曾在過去較長一個時期內為負值，主要原因是一系列的收購合并動作所致。隨著內部整合的逐漸完成，相關財務數據亦逐步好轉并加速上升。2010年底，Systena市值為約3.34億美元，區間上漲557%。

圖13：Systena收入與基本每股收益（2006-2010）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

根據公司官網，Systena目前開發有面向自動駕駛的遠程運行管理系統及設備控制用軟件，致力于開發減少基礎設施成本的虛擬工作環境模擬器，以及降低成本和提高性能的分類虛擬存儲軟件等產品。

【17】Tsutsumi珠寶（7937 .JP）

Tsutsumi珠寶有限公司主要設計、制造并銷售批發零售珠寶，業務涉及截止、項鏈手鐲等等，是日本老牌品牌。產品價位從幾百到幾萬不等，從年輕女孩到成熟女性群體都有覆蓋，主打平價產品線。

Tsutsumi珠寶于1973年創辦，1996年即在日本開設了100家店鋪。Tsutsumi珠寶以穩固經營為第一要義，在發展速度和資金運作方面都保持穩健的速度。

在經營層面，Tsutsumi珠寶側重對珠寶品牌顧問的定期培訓，以為顧客選擇最合適的珠寶從而提升服務滿意度。

在成本控制層面，由于Tsutsumi珠寶在美國、比利時、以色列、印度和泰國等寶石的聚集地，都確立了獨立的信息網以定期大量收購原材料，使得其進貨階段就確立了成本競爭力的優勢地位。

圖14：Tsutsumi珠寶主要營業數據（1994-2009年）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

截止到2010年底，Tsutsumi珠寶市值在5.32億美元左右，區間上漲549%。

【18】山田電機（9831 .JP）

山田電機成立于1973年，于2005年完成1萬億日元（約90.82億美元，以2005年平均匯率計算）銷售額，成為日本最大的電器銷售商，2009年在世界五百強中名列496位。2010年底市值65.50億美元，區間上漲539%。

山田電機創始人名為山田升，早期確定了以地區型加盟店、郊外型社區店與都市型旗艦店并舉的連鎖發展戰略。經過多年高速增長，2008年已在日本47個都道府縣構建了由多達1379家店鋪組成的運營網絡。

山田電機以低價路線起家，在面臨制造商壓迫和小島電器等行業巨頭“絞殺”的創業初期，便打出“商品全部減價2成”的價格戰殺手锏，一戰成名，并最終成為行業內的“價格殺手”。

在低價的基礎上，山田一直以“商品齊全、服務第一”為經營理念，在提供低價家電產品的同時，積極布局數碼音樂娛樂消費市場；同時還將鐘表、高檔精品、高爾夫用品、汽車音響、導航設備等關聯用品以及各類生活用品引進賣場銷售。

山田電機所采取的運作模式是：利用本公司的物流網絡，從日本各大家電制造廠商的生產工廠直接取貨，隨即向其消費者配發貨。這種薄利多銷的盈利模式仍比不上SPA型（即前述優衣庫的自產自銷模式）盈利模式，因此后者將是山田電機未來的發展轉型方向。

圖15：山田電機十年主要營業數據（2003-2012年）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

山田電機盈利水平受金融危機影響有所下滑，后在2011、2012年回升，但近年表現不佳。

【19】泛太平洋國際控股（7532 .JP）

泛太平洋國際控股主要經營折扣店，銷售消費類電子產品、日用品、體育用品等，還經營房地產管理業務。公司于1980年成立，1998年在東京上市，后登陸了德國、美國資本市場。

創始人安田康夫發現人們在深夜也有購物需求，于是在1989年開設了第一家深夜營業店，從晚上八點開始的營業額能夠達到全天的50%以上。

安田康夫的另一發現，是年輕人喜歡通過購物來消磨時間，于是折扣店保持“壓縮展示”商品（在一定的空間內盡可能多的展示商品）的傳統，并給予各店負責人很大的進貨選擇空間，為購物者提供多種多樣有趣的商品。

泛太平洋國際控股旗下折扣店的主要貨品來源，是零售商的過剩庫存以及批發商和其他人的庫存清算商品，這樣可以使公司保持商品廉價的同時保證利潤。

圖16：泛太平洋國際控股主要營業數據（1996-2010年）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

公司在1997年僅有7家門店，經過快速發展在2000年有了27家，后經過一系列收購成為日本最大的25個零售商公司之一。2010年底市值在23.24億美元左右，區間上漲約504%。

【20】Hamakyorex物流（9037 .JP）

Hamakyorex主營第三方物流服務，依托先進的IT技術、完備的物流設備和優越的管理系統，并通過日常實踐管理控制成本，在同行業中保持長期領先地位。

Hamakyorex主要業務有超市物流配送、零售店配送、醫療器械配送和倉庫租賃等。在物流成本中，人工費用占比最大也最易著手降低，因此Hamakyorex通過靈活聘用臨時工等方法把現場操作人員數量控制在最低限。

同時為了使所有工人快速上手、進入工作狀態，Hamakyorex在硬件設備上花了大成本，比如配備了無線掃描終端和自動分揀機等。

公司同時還對日常收支管理格外嚴格，從進貨、揀選、庫存管理、發貨到配送各階段的工作效率和進度都要記錄并對比分析。工作在第一線的小組組長每日用excel輸入數據并計算成本，從而制定出第二天的計劃，每位員工的薪資也由每日工作效率決定。

圖17：Hamakyorex主要營業數據（1997-2010年）

（資料來源：Bloomberg，點擊可看大圖）

憑借超常的時間意識、高效作業能力，Hamakyorex在過去幾年維持著每年新開10家物流中心的記錄。

除第三方物流外，Hamakyorex還提供物流相關的咨詢服務，在全球有19家子公司。2010年底，Hamakyorex市值在2.54億美元左右，區間上漲475%。

03 結論

圖18：領漲前二十個股所處行業統計（1997-2010年）

（資料來源：Bloomberg，作者整理，點擊可看大圖）

【1】上漲良好公司多順應全球化趨勢

首先從國內來看，這20年間日本經濟蕭條、增速放緩，隨之產生的后果即內需擴展空間不足、消費能力下降。同時，世界全球化程度不斷加深，各開放經濟體之間的聯動性進一步增強，海外開拓市場越來越便捷，新興經濟體帶來的競爭也在不斷加劇。

面對這些情形，那些能夠提供平價舒適、質量優良、傳統特色產品的消費類品牌，得以更加快速地占領市場，并將其商業模式復制到世界各地。

對工業類制造企業來說，全球布局也是一種大幅降低成本的方式。這種生產大量轉移到海外的運動，也使日本經歷了從傳統出口基地到全球商務中心的轉變。再加上日本制造業企業對質量和成本的嚴苛把握，“日本制造”得以在全球的激烈競爭中獨占鰲頭。

【2】引領行業發展趨勢的連鎖、零售公司更勝一籌

正如上文提到的，在上個世紀60至80年代，日本的零售業態多為業種型經營模式，即電器店、五金店、藥店等等商鋪各司其職的存在形態；但是在過去幾十年間，日本零售業越來越在綜合集中方面發展，業態型零售店不斷涌現，比如藥妝店、家居生活店等等，行業集中度不斷上升。

這些零售商往往以多元到極致的產品，去滿足消費者最精細的差異化需求；同時用規范化的管理、同一品牌標簽，使自己的品牌深入人心。

此外，多數品牌甚至制造、銷售自成一體的形式運作，進一步擴大了利潤空間。

除了集中度上升的行業趨勢，伴隨其間的還有消費者本身的消費需求轉變引發的行業趨勢和上下游公司市場的變化。能夠以前瞻性目光把握到這種變化的企業在長期都收獲了超額收益，如優衣庫、宜得利等。

【3】投資需考慮行業增長周期

以醫療健康板塊為例，該20年間是日本社會老齡化逐漸加深的20年，但是相關的醫療健康等板塊表現并不突出。這與老齡化初期的消費習慣仍未改變，傳統行業仍然有較大優勢有關。

根據公開資料，健康醫療股的增長周期較長，受經濟危機和老齡化影響，很多公司股票的快速增長始于2008年前后，快速增長多爆發于2012年以后至今，因此在我們統計的1990-2010年間并未有公司上榜。

作為一則推論，我們或許需要有這樣的認知：醫療健康板塊增長周期較長，可能在老齡化社會后期發展階段才會有良好表現。

【4】投資需考慮具體公司經營情況

以上漲較好的通信服務板塊和工業板塊為例，行業內各公司股票上漲區間方差極大，表現出公司個體層面相差甚遠的特點。

通信服務板塊是行業巨頭如雅虎、軟銀、任天堂等拉起了整體的上漲，工業板塊則是一些小型供應商依托核心企業的優勢獲得了超額收益，這說明我們在不同板塊投資時應關注不同類型的企業。

【5】對于A股投資的啟示

經過梳理我們會發現，這所謂的“失去的20年”，可以說是日本從粗放增長到高品質制造、消費升級轉變的20年，日本在國內市場較小、資源匱乏的情況下仍然取得了優異的市場表現。

相較中國市場，首先我國的經濟發展階段并不盡相同，核心優勢企業也和日本有區別，因此企業的盈利構成和增長動力并非一致。另外，我國A股市場和日本股市結構相去甚遠，與日本股市海外投資機構投資者占多數相比，A股在國際化水平、效率水平上還有很大差距。

再加上20年是一個較長的觀察周期，我們此次篩選出的股票大多都是增長緩慢、需要深耕細作的消費股，如果以更短的投資期限來看可能會有另外一番情景，這些都是我們在借鑒歷史時需要考慮的變量。

但我們認為，其間呈現出的普遍規律是不會改變的：一些順應或者說是引領了全球技術發展趨勢、消費發展趨勢的公司往往有優良表現，有良好基礎和核心競爭力的龍頭企業也能在全球布局中拔得頭籌，從而得以在長期發展過程中持續收獲到遠超出市場平均水平的超額收益。