星空獨家︱恒大暴雷后，恒天再現連環套

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

最近投資理財這個行業很熱鬧。恒大財富暴雷風波還沒過去，恒天財富又被曝出了基金踩雷，多只私募產品逾期未兌付，總金額超22億。

資料來源：用益觀察

恒大、恒天，看名字很像，但這倆公司性質完全不一樣。

恒大財富，代表的是一系列P2P轉型的財富公司，一邊拉投資人募資，一邊找借款人放貸，自己在中間賺差價（這次爆雷的是供應鏈融資產品，就是給自己公司融錢）；恒天財富，是一家三方平臺，擁有基金銷售和保險經紀資格，通過代銷基金、保險等產品賺傭金。另外恒天體系內自有私募基金牌照，所以恒天財富代銷的大部分基金，包括本次踩雷的22億，其實都是自己家的產品。

在恒大的400億未兌付產品面前，恒天的22億似乎不值一提。不過如果把這兩件事結合起來看，其實他們講述的是同一個故事，恒大財富是前篇，恒天財富是后傳。

在恒大的故事里，賺差價的財富公司，遲早會因為剛兌，走上龐氏騙局的不歸路。而恒天的故事，則用事實證明，即便打破剛兌，投資亂象依然還在。

一.剛性兌付，至死方休

我們先來聊聊故事的前半段。

如果不考慮在實操過程中的合規性問題，靠募資、放貸、賺差價存活的這些財富公司，商業模式其實還是說得通的。那么，為什么這些公司不是已經暴雷，就是走在即將暴雷的路上？

資本大鱷頻繁跑路的戲碼，一定程度上給出了答案：投資人的錢，被轉移到了某些個人的口袋。所以這些暴雷的公司，成為眾矢之的，確實是罪有應得。但透過現象看本質，這絕不僅僅是某個人失德的問題，而是整個體系，都在失控。

剛兌危機

2015年前后，P2P行業爆發式增長。但由于這個平臺公司，只拿錢不干活。賺了平臺服務費，卻沒有為投資人把控風險，到最后，整個行業泛濫成災。

后來P2P轉型到線下，業務模式變成了自己募資自己放貸，公司自然也就承擔起了風控的責任。這種模式看似解決了P2P的問題，但卻埋下了新的隱患。

公司要放貸，首先得有錢，所以募資能力就成了決定發展的關鍵。那么如何吸引投資人？重中之重，就是安全。因此只要公司還想繼續干，就一定會努力保證投資人，本息100%兌付。

但是，資產這端，公司放出去的貸款，必然不會全部收回。不夠給投資人兌付咋辦？很簡單，下一輪募資進來的錢，優先拿去給上一輪的投資人差額補足，剩下的再拿去放貸。

這就導致，放貸本金越來越少，循環往復，這個窟窿只能越來越大。

按照表中假設條件，15輪后，募資進款就要全部拿去給上一輪投資人兌付 （比表為星空財富自制）

2018年資管新規出臺，針對上述問題對癥下藥，打破剛性兌付。也就是說讓公司把募集進來的錢，拿去投放，最后實際收回多少，就給投資人返回多少。

新規的初衷是好的，但公司層面不可能貫徹執行。因為這個時候，公司已經做不到把募資進款拿去放貸了，都用來給以前的投資人兌付，可能還不夠。

所以現在，這些賺差價的中間商，根本沒有辦法健康開展業務。而他們唯一的訴求，也就只是維持繁榮的假象，不斷吸引投資人入坑，讓這個龐氏騙局持續轉下去。

流動性緊縮

其實從監管層面來看，也都知道這個問題的存在，可惜已經別無他法。但要說上層毫無作為，也不對。

2018年6月，部分金交所收到監管口頭通知，不得向個人投資者募資；2019年10月，明確保理不得通過P2P、金交所、私募基金、資管機構募資；2020年8月，民間借貸利率司法保護上限改為4倍LPR。

這幾條看起來沒啥聯系，我給大家解讀一下：

首先從資金端來看，金交所、私募基金等渠道，以往一直是這些公司，最為便利的募資方式，而現在基本可以宣告此路不通。

其次從資產端來看，放貸利率被限到4倍LPR，也就是15.4%以內，而之前是36%。這相當于公司利潤被砍掉了一大半。要知道放高利貸，可是這些公司能死扛至今的重要原因。

所以把這幾項措施組合起來看，可以理解為告訴公司，別募資了，也別放貸了。約等于，別干了。

這樣的政策之下，必然會導致財富公司流動性緊縮，加速暴雷。而這，就是現在能重回正軌的唯一方式，及時止損，把這些亂七八糟的公司，甚至整個行業清退。

二.打破剛兌，依然亂象叢生

故事的前半段，出現這種亂象的根源，是因為剛兌。但讀到恒天財富描繪的故事后半段后，我突然發現，即便打破了剛兌，理財投資這個行業，依然亂象叢生。

相較于拆東墻補西墻的行為，恒天模式確實更健康。拋開代銷不談，恒天自己的產品，主要是私募基金。依托于全品類的私募基金牌照，投資證券、股權、創投、其他各類產品。

資料來源：企查查

本次恒天被曝出踩雷的22億產品，就是基金投向了有問題的股權。如果基金無法順利退出，投資人自然也就不能順利拿到回款。這其實就是前面所說的，打破剛兌，投資人自擔風險。雖然看起來，投資人利益沒有得到保障，但這和炒股是一個道理，入市有風險，投資本就需謹慎。

只是，在這看似合理的模式下，有個關鍵問題，投資人是不是真的知道資金去向？是不是真的認識到了風險？

虛假宣傳，固收獲客

當恒天財富產品踩雷后，投資人維權聲音不斷。不是輸不起，而是覺得自己被騙了。

因為恒天財富的產品銷售套路，是把高風險產品，包裝成低風險、甚至固定收益產品。所以投資人在把錢交給恒天之時，根本就沒有充分的風險預期。這種情況下，又如何能持謹慎的態度？很多人根本就不管資金投向了哪里，只是單純的等著到期拿投資回報。

圖片來源：財經無忌

投資人自擔風險，但自己卻沒有做風控。這不是又回到了P2P那個年代嗎？唯一的區別是，當年P2P是割全民韭菜，現在的私募基金，限制了合格投資人門檻，割的都是高凈值韭菜罷了。

交易結構，層層嵌套

合格投資人，簡單來說就是要求有錢有投資經驗。我們姑且假設，私募基金募資過程中，確實有嚴格篩選，投資人也確實有一定的自主風控能力（事實證明，人傻錢多者眾），但在交易結構的層層嵌套之下，投資人又如何能看到資金的真實流向？

以本次被曝踩雷的恒天嘉星系列基金產品為例。單看交易結構，資金最終會投向云計算、智能裝備等前沿的行業，同時，上市公司天馬股份（002122）做劣后。投資一旦發生虧損，會優先償還嘉星。

是不是看起來既安全又賺錢？但投資人可否知道，劣后資金根本就沒到位，錢也不知真正投向了哪里，而作為管理人的恒天，其實與劣后方天馬股份曾經實控人——徐茂棟，有著錯綜復雜的關系。

徐茂棟，資深的資本玩家。當年空手套白狼，取得了上市公司天馬股份的控制權。而后通過虛假交易，抵押借款等手段，將天馬股份掏空。如今恒天嘉星還在向天馬追繳劣后擔保的欠款，但天馬只剩一個空殼，拿什么還。

而徐茂棟，最初能夠控制天馬股份，背后資金，近一半就是來自于恒天。

資料來源：天馬股份公告

另外，本次曝出踩雷的另一個基金產品——嘉金系列，也是投向了徐茂棟的兩家公司，助力其收購杭州聯合銀行。

恒天財富和徐茂棟究竟是什么關系？為什么屢次為其充當資金推手？而在恒天完整的資本版圖中，又有多少徐茂棟這個角色？

我不知道，投資人也不知道。

對于投資人來講，或許投資的產品踩雷并不是最可怕的，可怕的是自己承擔著風險，卻不知道在為誰做嫁衣裳。

三.亡羊補牢，為時未晚

投資人的世界很簡單，只是想拿投資回報。

但在P2P時代，完全沒有風控，產品頻繁暴雷。線下轉型后，公司主動風控，卻因剛兌，與投資人回報脫節，導致陷入了龐氏騙局的死循環。現在這個行業只能收緊流動性，加速出清。

只是，打破剛兌，讓投資人回歸于風險自擔的市場環境，也仍未成熟。這一端，投資人自己承擔著風險，但另一端，卻沒有風控的意識。即便有，在交易結構的層層嵌套之下，或許也是有心無力。

投資人只是基于信任，把自己的身家交給了管理人。但卻不知道，這個管理人，究竟是與投資人站在同一邊，還是站在對立面。

不過，跳出投資人身份，站在更高的維度來看，這整個行業，一直都是處在出現問題，解決問題的過程中。亡羊補牢，也不算太晚。

有錢的地方，就有江湖。有江湖的地方，只能靠監管。

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注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。