股指期貨負基差

中糧期貨有限公司 黃少藝

今年春節后，A股市場風格發生了很大變化，節前連續三個交易日抱團股的加速上漲給市場帶來了“春季躁動”延續的期待，而節后指數高位回落，急跌下市場情緒由樂觀轉為謹慎。抱團股去年擁有較好的結構性機會主要是得益于流動性的寬松和盈利的確定性。在去年3月疫情爆發后，全球央行普遍釋放流動性，美債收益率處于低位，而此時我國疫情率先得到控制，外資持續流入，去年4月-7月間陸股通凈買入額接近1500億元，外資主要青睞龍頭股，這也使得國內抱團股估值被不斷推高。

直到今年2月開始，十年期美債收益率加速上行，美元上漲，市場對于通脹以及貨幣政策收緊的擔憂升溫，新興市場股票開始下跌，A股和港股的回調速度和幅度都超出市場預期。從A股內部來看，市場成交集中度過高，大部分抱團板塊的估值實際已處在歷史高位，流動性收緊預期下，受到最大沖擊，經過此輪調整，市場風格得到再平衡。

站在當前時點，我們認為去年受益于流動性寬松和盈利確定性的結構化行情已然結束，指數難再有趨勢性表現，未來半年上證綜指中樞或在3450-3550點，呈現上有頂下有底的寬幅震蕩走勢。風格上可以適當關注中小票，行業上優選出口鏈拉動的受益的板塊。

當前A股仍處于盈利修復的階段，盡管部分投資者擔心過高的通脹會造成流動性緊缺，但從央行發布的貨幣政策執行報告來看，流動性供應仍將趨于合理寬裕，不會出現急轉彎的情況。從這個角度說，目前大宗商品的漲價對于企業盈利仍有支撐，還未到引發貨幣政策掣肘的階段。在PPI上行和制造業補庫的拉動下，周期行業盈利將相對改善，整個股市風格將更趨近于平衡，我們建議投資者在去年IC大幅貼水的情況下，可考慮繼續做多IC或者IC/IF的波段機會。

（一）通脹上行，復蘇趨勢確立

隨著疫苗的大范圍接種，從大趨勢看，全球盈利修復仍具有相對確定性，疫情給企業經營帶來的沖擊高峰已然結束，對國內制造業的需求進一步提升。受海外需求復蘇等因素影響，全球通脹進入上行通道，國內壓力相對較小，原材料漲價最終會反映在企業利潤上，繼續提升企業ROE。A股非金融企業凈利潤累計同比增速與PPI增速有較高相關性，從節奏上看，年中或是PPI高點，在PPI掉頭向下之際，指數面臨回調壓力，由于股市通常會提前反應，指數的高點將會早于PPI頂點。

（二）信用環境收斂，估值易下難上

當前宏觀杠桿率不論從絕對數值還是同比增速來看，都處在高位，今年信用環境大概率趨向收斂；另一方面，國內央行多次表示貨幣政策不會“急轉彎”，保持流動性合理充裕，有專家預測全球疫苗接種的普及要到2022年，海外也不具備快速收緊流動性的條件，今年宏觀流動性大概率呈現“穩貨幣”+“緊信用”的組合，權益市場不存在系統性下跌風險，但社融同比等數據將會明顯低于去年，在此情形下，周期和金融行業偏強。

從微觀流動性來看，去年頗受關注的新成立基金增速明顯放緩。2021年春節前，新成立的偏股型基金份額30日移動平均的峰值接近230億/天；之后隨著A股市場回調，該數據也開始回落。

同時我們測算了2020年以后新成立基金的收益情況，以及上證綜指不同上漲幅度對應的基金解套規模，基準為3月24日的收盤價3367.06點。若上證綜指上漲5.7%，即3559.48點，則2020年以來新成立的基金份額全部收益轉正，指數在3560點面臨較大贖回壓力，到達阻力位。

對于北上資金來說，增配A股仍是大趨勢。近期美國國債收益率快速上行，中美利差收窄，但仍有安全墊，人民幣大概率不會系統性走弱，若海外市場相對穩定，美股不發生崩盤，外資大幅撤出A股的可能性較小。2020年北上資金的流入受海外風險壓制出現明顯放緩，僅為2019年的59%；2021年預計北上資金凈流入規模將有所增長，約在3000億元。北上資金持股風格偏好于白馬股，在三月底抱團股深度調整時，北上資金已有抄底跡象，一季度凈流入額超過1000億元。

（三）外部環境日趨復雜

近期外部環境再次變的復雜，在3月中旬中美高層戰略對話后，美國、英國、加拿大及歐盟聯合起來就新疆問題實施制裁，隨后我國實施了反制裁。拜登上臺后，由特朗普政府的單線對外攻擊轉變成聯合英、加、澳、歐盟等國對我國施壓，外部環境使得市場不確定性再度上升。

盡管從長期來看，經濟向好，逐季修復的總體態勢不會有變化，但不排除在短期引發投資者對全球經濟修復以及債務風險的擔憂，降低風險資產的配置比例。

（四）市場情緒有所修復

從股指期貨基差反映的情況來看，春節后，股指期貨貼水整體走擴，市場情緒更為謹慎，且品種間走勢分化，IF、IH由節前的升水轉為貼水，而IC貼水則有所收斂。4月以來，股指期貨基差回升，反映當前市場情緒逐步修復，IC/IF持續走強。

（五）風險與策略

美債收益率超預期上行：在經濟刺激計劃以及疫苗大規模接種的推動下，美國國債利率仍有較強的上行動力，若后續加速上行到一定程度（如到2.5%），可能引發資金從其他國家流出，帶來全球流動性問題，導致股票市場出現明顯調整。

疫苗反復/接種低于預期：從去年年末以來，已有部分國家開始大規模接種新冠疫苗，若后續因為基本材料短缺、民眾接受程度等原因出現接種進度遲緩的問題，或者印度等地新增病例居高不下，可能會打擊市場對于經濟復蘇的預期，拖累股市表現。

A股在前期快速回落后，市場整體調整幅度已不算低，股債超額收益回升至近十年負1倍標準差以內，短期內繼續下跌幅度有限。今年比較確定的是，A股受益于流動性寬松的拔估值行情已然結束，未來半年上證綜指難有趨勢性表現，特別是后續企業盈利增速放緩后，股指存在回調壓力，甚至出現提前反應，滬指中樞或在3450-3550點，并圍繞該中樞震蕩。

今年宏觀流動性環境趨緊，分子端的貢獻度將會明顯提升，中證500指數中傳統周期行業占比較高，在PPI修復和補庫存的過程中盈利將進一步改善；另一方面，在經歷了連續的龍頭股牛市后，5月中旬滬深300指數PE仍在近五年和近十年的80%分位數之上，今年估值易下難上，而中證500指數所代表的的中盤股估值在近十年的15%左右，疊加業績兌現，有望繼續上漲。就期貨來說，在去年IC大幅貼水的情況下，可波段做多IC或者IC/IF獲取結構性機會。

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