多空交織 期債區間運行為主

8月央行超預期降息之后期債沖高，9月初主力合約創下年內新高，之后期債振蕩下跌，月內跌幅較大，期貨12月合約價格回吐8月漲幅。現券收益率也在創下年內新低之后回到了7月底8月初的水平，9月份10年期、5年期、2年期國債收益率分別上行至2.76%、2.58%、2.14%，月內分別上行了14BP、18BP、4BP。在債市波動性逐年壓降的背景下，8、9月份屬于債券市場波動性較高、交易機會較好的時段。由于資金面邊際收斂利率走高帶動短端利率上行幅度較大，國債收益率曲線走平，2—5年利差上行13.8BP、5—10年利差下行4BP，曲線交易獲利豐厚。

此輪調整有兩方面原因：一方面是在前期經濟數據偏弱的環境下，市場悲觀預期已經較為充分釋放，9月初期、現貨債券創下年內新高之后多頭理性判斷繼續上漲空間不大，債市止盈心態濃厚，多方止盈壓力首先觸發期現價格高位回落；另一方面，雖沒有大的利空推動，但在多個小的利空因素疊加的情況下，期債延續了振蕩回落走勢。9月份漸次公布的8月份金融數據、經濟數據較上月小幅好轉，疊加穩增長政策持續加碼對基本面轉強預期的引導，基本面對債市的支撐有所削弱。美聯儲9月再次加息75個基點，且對后續貨幣政策操作的表述較為鷹派，美聯儲緊縮貨幣政策態度造成國際金融市場波動，美元、美債收益率上漲，市場情緒趨于謹慎。及至9月下旬資金面收斂，資金利率走高，由于二、三季度流動性對中短端國債價格的支撐較為關鍵，出于對資金面的擔憂債市承壓下行。

對于四季度的行情，以上利空因素并未完全消除，但部分因素的影響已經被市場定價，因此年內若無超預期的驅動因素出現，期債價格難以突破前高或者創下新低。以10年期國債為例，今年以來10年期國債收益率運行在2.58%—2.85%之間，若無超預期的、強力的基本面因素推動，難以突破這個收益率區間，從目前市場能觀察到的影響因素推演，大概率被中短期的風險因子影響在收益率區間內振蕩。

宏觀經濟數據顯示我國經濟在二季度已經見底，三季度各項經濟指標逐步改善。雖然經濟修復過程偏緩慢，但市場目前對年內的經濟形勢尚不悲觀。領先指標9月官方制造業PMI為50.1%，較8月回升0.7個百分點，由收縮區間進入擴張區間。8、9月份各項指標逐步小幅回升提振了市場信心，經濟恢復的勢頭逐漸穩固，四季度延續回升態勢的概率較高。經濟回升過程中仍有較多的不確定風險，如地產鏈收縮、突發疫情、國際市場波動、外需下滑等，尤其是需求端不確定因素較多。價格指標方面，三季度以來需求偏弱造成新漲價動能有所下降，除能源外的主要商品價格回落，國內的通脹預期不高。CPI處于溫和區間；PPI高位回落，若工業品需求持續偏弱，則年底存在轉負的可能性。在實際GDP增幅不會太高的情況下，GDP平減指數下降，因此基本面對期債價格的影響是多空交織的，看關鍵時刻市場情緒關注的焦點在哪一方面。

美聯儲強硬的加息態度對全球資本市場造成了較大影響。我國央行在復雜的國際形勢與外部壓力下，依然堅持“以我為主”的政策方針，形成了美國加息、中國降息的局面。理性來看，這對市場心態有一定影響，但屬于正在被市場定價的因素，隨著時間推移，會被市場消化。以美國當前的非農就業、通脹數據來看，美聯儲保持激進加息路徑的概率非常高，但難以提出更加激進的加息路徑了。因此外部因素的影響是階段性的。

流動性的判斷對于曲線短端比較關鍵。當前貨幣政策“強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度”，穩增長的政策意圖比較清晰。我們判斷9月資金面收斂之后，10月份資金面大概率繼續保持平穩充裕。一般而言，年末資金面會較二、三季度偏緊，央行出面維護資金面平穩的意愿較強，四季度流動性收緊的空間有限。

今年發債節奏靠前，四季度利率債超發規模有限。同期金融體系內資金整體雖邊際收緊，但相對往年仍屬寬松，且臨近年末，機構配置需求支撐漸強。若四季度寬信用成效尚可，則債市或有壓力；若寬信用效果不及預期，利率債的配置需求較高。

綜上所述，當前影響期債的因素較多，且多空交織，同時市場情緒多變，主導后市行情的驅動因素尚不明確。從目前市場能觀察到的影響因素推演，年內期債區間振蕩為主。長期來看，隨著我國經濟數據由弱轉強，期債或由強轉弱。（作者單位：國元期貨）

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?來源：期貨日報