仙鶴股份：國內特種紙行業龍頭，大力擴張紙漿產能打通全產業鏈

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證券代碼：603733 綜合評級：A

一、主營業務 評分：73

1、業務分析：公司主營產品為特種紙，有別于文化類用紙（雙膠紙、銅版紙、新聞紙等）、包裝類用紙（瓦楞紙、箱板紙、白紙板、白卡紙）和生活用紙（衛生紙、面巾紙等），其具備種類繁多，單個種類規模有限，以及科技含量高、附加值高的特點，下游涉及電力、電子、汽車、建材、農業、航空、航天、醫療、食品、裝飾、金融、政務、物流、服裝等多個領域，并且應用范圍不斷擴大。公司產品分為日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列、電氣及工業用紙系列和其他系列共六大品類，60多個品種。

其中日用消費系列營收占比最高（41.53%），整體毛利率（17.19%）偏低。公司的熱敏收銀紙（用于銀行、超市、酒店、餐飲、快遞的票據和標簽）在國內市占率接近25%；熱轉印紙（用于紡織品轉印的轉移印花材料、建材領域的熱轉移材料、數碼噴繪類轉印材料和水轉印材料）國內市占率超30%；而標簽離型用紙系列中，格拉辛離型紙主要用于商品條形碼標簽、快遞面單、膠帶等方向，公司在國內市占率超20%，未來需求潛力巨大，公司積極擴張生產規模。高濕強標簽紙則主要應用于瓶裝啤酒瓶、冰激凌等需要在低溫潮濕環境中儲存的產品貼標（公司是國內瓶裝啤酒標簽的主要原紙供應商）。

食品與醫療包裝材料系列在公司營收占比中排名第二，在行業中具有龍頭地位。食品方面主要應用于食品級防油紙、涂布紙、零食包裝、液體包裝等材料產品，以及紙吸管、薄型包裝紙袋、咖啡濾紙袋、蒸籠紙、燒烤紙、火鍋紙、砧板紙等面向終端的產品。而醫療方面主要應用于醫用透析紙、醫用皺紋紙、手套內襯紙、醫用離型紙等被應用在針管、輸液器、咽拭子等一次性醫用耗材的無菌屏障系統包裝中。在以紙代塑的背景下，以茶飲、外賣（需求表現為外賣紙袋、包裝盒、紙質吸管等）為代表的食品領域擁有大量特種紙需求，被行業內公認未來有較大發展機會的領域。

此外，公司還擁有商務交流及出版印刷材料系列（主要用于圣經、字典，產品說明書等方向，在國內市占率超過90%）、煙草行業配套系列（主要用于煙用接裝紙原紙、煙用內襯原紙、濾嘴棒成型紙等，在國內市占率接近45%）、電氣及工業用紙系列（用于工業配套和高科技行業，具有不可替代性。隨著科技在日常生活中的普及，該類產品市場前景廣闊）等。

總的來看，特種紙下游應用領域更廣，市場規模增速也最快。雖然有一定周期性但要弱于傳統造紙行業，季節性差異也不明顯。區域性上，山東、浙江、河南、江蘇、廣東幾個省份的特種紙產量占全國的近90%，尤其是山東、浙江兩省產量就超過全國的一半。行業主要原材料為木漿，而我國是世界上木材資源相對短缺的國家，木漿需要從國外大量進口。世界主要商品漿出口國有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭、俄羅斯、印度尼西亞等，產量超全球的70%。自2020年底以來，木漿市場供應鏈受到天氣和罷工沖擊，疊加遠洋航運報價上漲以及通貨膨脹、人民幣匯率貶值等因素影響，價格一路走高，目前仍處于高位震蕩。截止2022年一季度末，公司自有木漿產能5.1萬噸，特種紙產能85.1萬噸（產能利用率長期保持在90%以上，2022年底將有30萬噸食品卡紙和100億根紙吸管產能投產），木漿自給率接近6%。為了解決上游木漿卡脖子問題，公司提出了“林漿紙”一體化戰略布局，公司將自行造林、產漿、造紙，將在廣西來賓、湖北石首、山東萊州建設生產基地，達產后將新增木漿產能390萬噸，新增特種紙產能310萬噸（均為分批次長期規劃）。自建紙漿產能將保證原材料供給自主可控，平滑原材料價格波動，降低生產成本。可是未來425.1萬噸的特種紙產能是否過剩這還是個未知數（2021年全國的特種紙產量也就395萬噸），約300億的投資金額所帶來的融資及現金流壓力也同樣值得關注。

2、行業競爭格局：我國特種紙行業起步較晚，經過多年的發展少數企業已經初具規模，而多數企業規模較小，產品同質化嚴重、附加值低、質量不穩定，低端市場仍以打價格戰為主。但一些特定細分領域，由于較高的技術壁壘和客戶壁壘，市場集中度較高。2021年，我國特種紙產量、消費量分別為395萬噸、312萬噸（不含高克重特種紙），2014-2021年復合年均增長率為6.8%、6.2%，行業增長較為穩定。目前國內產量排名靠前的公司分別為仙鶴股份（產量占比19.67%）、五洲特紙（15.34%）、齊峰新材（9.64%）、宜賓紙業（7.96%）、華旺科技（5.24%）、恒豐紙業（4.49%）、冠豪高新（4.34%）、民豐特紙（3.78%）、凱恩股份（2.48%）等。其中，仙鶴股份和五洲特紙兩家規模優勢明顯屬于國內第一梯隊，目前兩家的擴張意愿也最為強烈。前者產品線覆蓋較廣，各項業務相對均衡，面對下游行業的波動抗風險能力更強，毛利率長期以來較為穩定。而后者深耕食品包裝紙和格拉辛紙兩個最具發展前景的細分領域，營收增速較快，毛利率波動也相對大一些。短期來看，五洲特紙彈性或許更足，但公司的發展會更為穩健。

3、行業發展前景：總體而言，我國人均特種紙消費量仍然明顯低于一些發達國家，未來增長潛力仍然可觀。在全球越來越嚴厲的“限塑令”大背景下催生出的食品飲料領域內以紙代塑市場，以及消費結構升級帶來的新的消費需求，尤其在外賣和茶飲等細分領域，紙基功能材料企業將以其特有的技術優勢，在這個巨大的市場前景中獲得一定的發展機遇。行業內頭部企業在近幾年均有一些大動作，一是向上游木漿領域布局，在解決原材料卡脖子問題的同時打通產業鏈降低生產成本；二是大規模擴張產能，提高市場占有率，短期內或加劇市場競爭。此外，伴隨木漿價格高企，部分小規模企業由于自身資金有限，日常運營壓力較大，也將面臨淘汰命運，行業集中度有望提升。

4、公司業績增長邏輯：（1）全球經濟復蘇；（2）行業集中度提升；（3）產能擴大；（4）紙漿價格回落。

文中方框內文字均為正文的數據補充，可作略讀

·簡介：成立日期：1997年；辦公所在地：浙江省衢州市；

·業務占比：日用消費系列41.53%（毛利率17.19%）、食品與醫療包裝材料系列16.51%（毛利率23.59%）、商務交流及出版社13.88%（毛利率14.51%）、煙草行業配套系列13.06%（毛利率29.15%）、電氣及工業用紙系列8.48%（毛利率25.26%）；出口占比：4.36%；

·產品及用途：

1、日用消費系列：包括熱轉印用紙、離型用紙、熱敏紙等與日常民生消費緊密相聯的材料系列。其中，熱轉印用紙系列主要包括用于紡織品轉印的轉移印花原紙、用于建材領域的熱轉移原紙，以及越來越被年輕消費群體喜愛的數碼噴繪類轉印紙和水轉印紙;離型用紙系列主要包括格拉辛原紙和離型原紙，運用于日化不干膠、物流不干膠等與日常生活密切相關的領域;熱敏紙廣泛運用于商業、超市、餐飲、銀行、快遞、交通、娛樂等領域的打印記錄、票據和標簽業務中。

2、食品與醫療包裝材料系列：應用于一次性食品包裝和一次性醫療耗材包裝領域。其中，食品包裝紙系列主要包括食品級防油紙、涂布紙、零食包裝、液體包裝等材料產品，鍍鋁原紙、濕強標簽原紙等用于食品飲料的標簽產品，以及紙吸管、薄型包裝紙袋、咖啡濾紙袋、蒸籠紙、燒烤紙、火鍋紙、砧板紙等面向終端的產品;醫療包裝紙主要包括醫用透析紙、醫用皺紋紙、手套內襯紙、醫用離型紙等。

3、商務交流及出版印刷材料系列：公司根據現代商務發展需求開發的特種紙基型應用材料，包括無碳打印類、防偽材料類、復寫紙類、彩色和白色打印紙類以及低定量高檔出版用紙等產品。其中，無碳打印、水印防偽材料等在銀行、超市、酒店、餐飲、快遞等商務領域的票據中被廣泛應用;復寫紙類和打印紙類廣泛應用于商務辦公;定量出版印刷用紙主要應用于印刷字典、詞典、圣經、經典書籍等頁碼較多、使用率較高、便于攜帶的工具書籍。

4、煙草行業配套系列：除卷煙紙以外的煙草行業配套用紙，主要有煙用內襯原紙、煙用接裝紙原紙、濾嘴棒成型紙、煙用封簽用紙等，適用于卷煙類產品(傳統可燃煙及加熱不燃燒新型煙草等)過濾嘴和煙盒內襯材料的包裝。

5、電氣及工業用紙系列：要為電解電容器紙等絕緣材料用紙，以及不銹鋼襯紙、CTP版襯紙、玻璃間隔用紙等工業配套用紙，用于工業配套和高科技行業。

6、其他類：裝飾原紙(又稱“寶麗板紙”，克重在40克以下)、壁紙原紙，主要用于人造板基材的覆壓、貼面以及建筑內墻的貼面。除上述特種紙產品外，發行人還生產特種漿和筆記本。特種漿主要有龍須草漿、楊木漿、麥草漿、稻草漿等，紙漿質量和用途根據原料類別和制漿方法不同，可用于抄制高級書寫紙、印刷用紙、工業技術用紙等。

·銷售模式：直銷；

·上下游：上游采購木漿、原木、鈦白粉、淀粉、輕鈣、膠乳、原煤等，下游銷售至各類包裝企業、人造板材企業、印刷企業、部分工業產品企業等；

·主要客戶：前五大客戶占比12.43%；

·行業地位：國內特種紙行業龍頭；

·競爭對手：五洲特紙、齊峰新材、華旺科技、恒豐紙業、民豐特紙、冠豪高新、凱恩股份、晨鳴紙業、金光集團、河南江河紙業、日本NKK等；

·行業核心競爭力：1、產品性能指標；2、規模與成本優勢；3、客戶渠道；

·行業發展趨勢：1、行業需求穩定增長：根據《2020中國造紙年鑒》，2019年我國特種紙及紙板總生產量為709萬噸，同比增長2.01%，特種紙及紙板生產量占全國紙及紙板總生產量的6.59%。2010-2019年，我國特種紙市場得到迅速發展，特種紙及紙板產量從2010年的230萬噸，增長至2019年的709萬噸，年復合增長率達13.32%；2、消費類特種紙需求增長顯著：伴隨著我國國民經濟增長、城鎮化進程加快和消費水平升級，我國特種紙市場繼續保持增長態勢，尤其是隨著互聯網電子商務的快速發展，網上購物越來越普及，包裝類、標簽類等特種紙的需求顯著增長，驅動國內特種紙市場的持續擴張。3、國際產能向國內轉移：近十多年來，國際特種紙企業向中國逐步轉移產能，芬蘭奧斯龍(Ahlstrom Corporation.)、瑞典明士克(Munksjo Paper AB.)、德國夏特(Schattdecor AG.)、美國施偉策摩迪(Schweitzer-Mauduit International Inc.)等公司的濾材、裝飾原紙、卷煙紙、標簽紙等開始向中國轉移，并逐步成為各自集團內重要的生產基地。投資成本低、人工成本低和中國潛在的巨大市場是國際特種紙向中國轉移的重要原因。4、行業集中度提升：2018年以來，受環保法律法規不斷完善，疊加碳中和等因素影響，造紙行業生產成本增加，成本端壓力迫使落后產能退出市場，行業集中度有所提高，龍頭紙企通過新建、收購重組等方式，產能規模持續擴張，如金光紙業收購博匯紙業，冠豪高新吸收合并粵華包B。新增產能方面，受禁塑令等政策實施影響，造紙行業相應受益，龍頭紙企投資意愿明顯增大，主要龍頭企業產能均有所擴張；

·其他重要事項：公司控股股東仙鶴控股自2022年9月6日至2022年11月15日期間，通過集中競價交易方式和大宗交易方式減持“鶴21轉債”205萬張，占發行總量10%。

二、公司治理 評分：70

1、大股東及高管：大股東為浙江仙鶴控股集團，持股比例為76.49%。王敏文及其家族成員持有仙鶴控股100%股權，同時王敏文也是上市公司立昂微的實際控制人；大股東股權質押比例為24.63%；高管中除董秘外，其他人年紀均在60左右，整體年齡偏大，薪資水平集中在25-55萬元之間，無員工持股，激勵水平較差。

2、員工構成：以生產人員為主，造紙行業屬于資金密集型企業；2021年人均營收163萬元，人均凈利潤26萬元，在行業中屬于較高水平。

3、機構持股：前十大流通股東包含1家公募基金、1家險資、富達基金、荷寶基金、澳門金管局、比爾蓋茨與梅琳達信托基金、基本養老保險基金等，受到主流資金的認可。截止2022年三季度末，公司共有1.28萬名股東，持股集中度呈現明顯提升。

·大股東：持股比例為76.49%；股權質押率：24.63%

·管理層年齡：34-64歲，高管及員工持股：0%

·員工總數：3883人（+366）：技術260，生產3266，銷售95；本科學歷以上：143；

·人均產出：2021年人均營收：163萬元；人均凈利潤：26萬元；

·融資分紅：2018年上市，累計融資（1次）：8.43億，累計分紅：9.56億；

三、財務分析 評分：73

1、資產負債表（重點科目）：公司賬面現金充裕，應收賬款占營業收入比例處在合理范圍內，存貨占比較高主要系公司產能提升以及原材料價格處在較高水平。固定資產25.92億和在建工程8.84億，說明公司仍在積極擴張，有息負債約35.85億，其中18.46億為可轉債，短期看償債壓力不大；合同負債1.33億，負債率約為48.98%，整體資產結構還算健康。

2、利潤表（重點科目）：公司近幾年營收和凈利潤規模增長明顯；2021年公司營收同比增長24.24%，歸屬凈利潤同比增長41.76%，主要系22萬噸高檔紙基新材料投產，規模效應凸顯（單位生產成本下降），下游需求旺盛以及產品價格提升所致；2022年前三季度，公司營收同比增長26.32%，歸屬凈利潤同比下滑37.22%，主要系大宗原材料進口木漿價格持續高位震蕩，疊加人民幣貶值導致采購成本上升，燃煤價格持續走高等諸多因素導致營業成本大幅增加。

3、重點財務指標分析：公司凈資產收益率呈現明顯的增長趨勢，2022年由于營業成本增加導致凈利潤下滑，相應地ROE也有所下滑；公司毛利率長期維持在20%左右，2022年前三季度毛利率下滑主要系木漿價格高企以及燃煤價格持續走高所致，后續隨著木漿價格下滑，毛利率有望回升；2019年-2021年，公司凈利率呈現明顯的增長趨勢，2022年前三季度由于毛利率較低，導致凈利率有所下滑。不過公司近今年期間費用控制的較好，毛利率一旦修復，凈利率有望同步回升；公司總資產周轉率長期維持在0.6-0.7的水平之間。

·資產負債表（2022年Q3）：貨幣資金23.75，交易性金融資產7.23，應收賬款11.94，應收款項融資11.25，預付款1.75，存貨19.61，其他流動資產1.29；長期股權投資9.27，固定資產25.92，在建工程8.84，無形資產6.73，商譽0.10；短期借款17.39，應付賬款21.60，合同負債1.33；應付債券18.46：股本7.06，未分利潤24.76，凈資產67.37，總資產132.6，負債率48.98%；會計師審計費用：98萬元；

·利潤表（2022年Q3）：營業收入55.10（+26.32%），營業成本48.18，銷售費用0.17（+15.40%），管理費用0.92（+17.57%），研發費用0.78（-35.88%），財務費用0.51（+157.51%）；凈利潤5.67（-37.22%）；

·核心指標（2019-2022年Q3）：凈資產收益率：12.88%、16.62%、17.72%、8.46%；每股收益：0.72、1.13、1.44、0.80；毛利率：18.70%、20.47%、19.98%、12.56%；凈利潤率：9.63%、14.81%、16.90%、10.29%；總資產周轉率：0.71、0.63、0.63、0.45；

四、成長性及估值分析 評分：70

1、成長性：從產量和消費量上看，我國特種紙行業保持6%-7%左右的增速，在限塑令背景下，食品領域特種紙需求有一定結構性機會。公司作為行業龍頭之一，2022年末有大量食品領域特種紙產能投產，同時未來規劃了大量自建木漿產能，未來紙漿價格對公司產生的影響將進一步弱化。

2、估值水平：根據公司特點，賦予15-25倍估值。

3、發展潛力：公司是國內特種紙行業龍頭，近幾年發展較快。紙漿價格從2020年底起一路走高，目前維持高位震蕩，對公司毛利形成一定壓制。隨著紙漿價格回落，疊加公司新增產能投產，公司有望迎來一波增長，市值有望突破300億。

·預測假設：營收增長：20%、30%、20%；凈利潤率：10%、11%、12%

·營收假設：2022E：72；2023E：94；2024E：113；

·凈利假設：2022E：7.2；2023E：10.3；2024E：13.5；（即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整）

·影響公司利潤核心要素：1、GDP增長速度；2、原材料格波動；3、產能；

·2024年估值假設：200-340億；當前估值假設：130-220億（基于25%/年收益預期）；價格區間：24.5-31元/股（未除權、除息）；

五、投資邏輯及風險提示

1、投資邏輯：（1）行業穩定發展；（2）公司是國內特種紙行業龍頭；（3）木漿價格回落公司盈利能力反轉。

·核心競爭力

1、規模優勢

從規模上來看，公司是國內最大的高性能紙基功能材料的企業之一。2021年，公司及其合營公司和控股子公司擁有特種紙及紙制品的年生產能力已超過100萬噸，產品涉及六大系列60多個品種。公司現有特種紙機生產線51條，制漿生產線1條，涂布、超壓線20多條，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能，產業寬度和產業深度布局相對完善。

2、品牌與客戶優勢

2018年2月仙鶴商標被國家工商總局商標局認定為“中國馳名商標”。公司憑借卓越的品牌優勢與大量優質客戶建立了穩定、良好的長期合作關系。這些優質客戶包括國際知名跨國公司，例如利樂、安姆科、艾利、當納利等，以及國內各行各業的龍頭企業。

3、產品多元化優勢

公司具備十分顯著的產品多元化優勢，可以幫助公司分散單個產品帶來的風險。公司產品涉及食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列、電器及工業用紙系列、日用消費系列及其他等六大系列60多個品種，是我國產品種類最多，布局最廣的高新能紙基功能材料生產企業之一。

·風險提示

1、原材料價格波動風險

公司原材料為進口紙漿，對紙漿價格的波動具有高度的敏感性。今年以來，國際紙漿價格出現回落，一定程度緩解了公司的盈利壓力。未來，原材料價格波動帶來的盈利風險依然存在，公司將繼續加強對原材料市場分析和預判。

2、市場競爭加劇的風險

市場競爭加劇的風險主要來自特種紙公司產品的新產能投放，增加了行業的供應總量，從而可能導致激化市場競爭，對公司的生產經營造成影響。

3、匯率波動風險

公司的成本主要組成為原材料成本，公司采用大量的進口原生木漿進行生產，并通過美元結算，因此人民幣兌美元的匯率變化將會導致公司原材料采購成本的變化。

六、公司總評 （總分72.1）

公司是國內特種紙行業龍頭，產品種類眾多，在行業中屬于應用范圍最廣的一家。2020以來，受紙漿供應商停工減產、航運價格飆升、通貨膨脹以及人民幣貶值等多重因素影響，紙漿價格一路飆升。受此影響，國內造紙類企業成本端承受了不少壓力，隨著航運價格回落、海外廠商復工以及新增產將陸續能投產，未來紙漿價格有望回落，各家企業業績有望迎來反轉。公司在紙漿端積極布局，未來有望在原料端實現自給自足。同時在限塑令大背景下，下游食品端以紙代塑有望迎來結構性機會，公司積極布局，新增產能將于2022年末投產。總的來說，公司看點不少，一旦紙漿價格回落，股價應該會有所表現。

評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

鄭重聲明：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的信息或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。

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