別再說AH溢價了！聯通A股和聯通港股壓根就不是同一家公司

中國聯通（600050）（以下簡稱“聯通A股”）有關混改的公告“發了又撤”，立即引起熱議。有分析人士質疑“聯通A+H股定價不一致”，但事實上，“聯通A股”和“聯通港股”壓根就不是同一家公司。

有分析認為，這一方案與中國證監會的定增新規存在兩處明顯相悖，即增發比例和增發定價。

分析人士稱，此次非公開發行前，聯通A股的總股本約為211.97億股。混改過程中，聯通A股擬向戰略投資者非公開發行不超過90.37億股募集資金不超過617.25億元。發行完成后，聯通A股股本擴大34.9%。而證監會今年2月最新修訂的定增新規要求，發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%，聯通A股此次定增與定增新規相悖。

由于聯通A股最終定增方案并未出爐，且方案尚需股東大會表決通過，中國證監會審核批復，此處暫且按下不表。

再看看分析人士所指出的第二處與定增新規相悖的地方。

分析人士質疑“聯通A+H股定價不一致”。聯通A股確定的非公開發行價格“為”6.38元/股（董事會決議公告前20個交易日股票交易均價），而停牌前聯通A股股價是7.47元/股，港股價格為11.94港元/股，折合人民幣為10.21元/股，“遠高于方案中6.83元/股的定增價”。

首先，筆者懷疑該分析人士此次用的“為”字表述不準確，根據“非公開發行不超過90.37億股募集資金不超過617.25億元”，可以推斷出“6.38元/股”應該為“增發底價”，即原文表述可能是“不低于6.38元/股”。

再者，聯通在上海、香港和紐約三地上市，但上市主體并非同一家公司。其中香港、紐約是同一實體，2000年2月在香港注冊，2000年6月21和22日分別在紐交所和港交所上市。其中香港上市股份屬于紅籌股，即中國聯通（00762.HK）（以下簡稱“聯通紅籌”）。

股權結構圖

從股權結構上看，聯通紅籌的控股股東為兩家公司：

1.中國聯通集團（BVI）有限公司，持股33.75%；

2.中國聯通（BVI）有限公司，持股40.61%。聯通紅籌的公眾股東持股約25.64%。

中國聯通集團（BVI）有限公司是中國聯合網絡通信集團有限公司（即中國聯通集團）在境外設立的全資子公司，中國聯通（BVI）有限公司則是聯通集團和聯通A股共同設立的境外公司，分別持股17.9%和82.1%。中國聯通集團是聯通A股的控股股東。

簡而言之，聯通A股持有中國聯通（BVI）有限公司82.1%的股權，中國聯通（BVI）有限公司持有聯通紅籌40.61%的股權（即，聯通紅籌是聯通A股的境外孫公司）。

也就是說，在上交所上市的聯通A股僅僅是一家控股平臺，它的全部資產就是中國聯通（BVI）有限公司的82.1%股權，核心資產則是中國聯通（BVI）有限公司所持有聯通紅籌40.61%的股權。而聯通紅籌才是中國聯通核心資產的真正持有者。

聯通A股簡介

既然如此，兩個“聯通”都不是同一家公司在兩地上市，“同股同權”的基礎都沒有，還談何“A+H溢價”呢？

況且，雖同為港股，但“H股”和“紅籌股”還是有差別的，不能一概而論。

以下引述的港交所關于H股和紅籌公司的定義：

「H股公司」指那些在中華人民共和國(「中國」)注冊成立并獲得中中國證監會批準來港上市的公司。這些在香港上市、以港幣或其他貨幣認購及買賣的中國企業股份成為「H股」，自從《證券上市規則》列載有關H股的上市規定后，「H股」一詞已為市場接受并廣泛使用。「H股」中的「H」字代表香港(Hong Kong)。

「紅籌公司」是指在中國內地以外地區注冊成立并由內地政府機構控制的公司。紅籌公司跟H股公司的最大分別在于紅籌公司并非在中國註冊成立。

回到聯通此次混改，混改實體是中國聯通A股，聯通A股向戰略投資者增發股票，募集資金，這本身與聯通紅籌并不發生關系。

但是，聯通A此次定增募資用于“4G能力提升項目”，“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”等。前面分析過，聯通A股本身只是個控股平臺，沒有實質性經營業務，那么這些項目由誰實施呢？

答案是，中國聯合網絡通信有限公司。

這家公司是聯通紅籌全資子公司，注冊地在境內，承擔中國聯通的通信業務和互聯網業務，即聯通運營公司。后續，聯通A股完成定增之后，將通過中國聯通（BVI）有限公司以認購聯通紅籌股配售、供股等方式最終投入聯通運營公司。

分析到了這里，理應該結束了，但如果非要“畫蛇添足”，比較一下聯通A股和聯通紅籌的價格的話，也不是不行。

通過上面分析，聯通A股持有中國聯通（BVI）有限公司82.1%的股權，中國聯通（BVI）有限公司持有聯通紅籌40.61%的股權。也就是說，聯通A股對應聯通紅籌的實際權益是33.34%（82.1%*40.61%）。再考慮股東權益，A股股本為211.97億股，港股股本為239.47億股，則可以換算得出，1股聯通A股相當于0.3762（0.333*239.47/211.97）股港股。

目前港股聯通的股價是11.94港元/股，A股的股價理論上應該是4.5港元/股，按照現在的匯率算是3.85元/股，目前A股股價為7.47元/股，相當于A股溢價H股94%。